场外个股期权渐受机构青睐 清算机构缺位等问题待解

2017年以来，场外期权市场逐步发展。中国证券业协会最新数据显示，截至2017年11月，场外期权初始名义本金新增992.97亿元。从名义本金来看，A股个股期权占比达41.51%。分析人士表示，A股价值投资风格日益明显，机构投资者占比提升，对衍生品的需求也在增长。不过，场外期权仍在萌芽阶段，规范发展是主基调。特别是以股票为基础资产的个股期权，受估值方式难以确定、第三方清算机构缺位、市场发展不充分等因素的制约，市场参与度仍有待提高。

逐渐被机构认知

统计数据显示，2017年前11个月，证券公司统计口径下，以股指、A股个股、黄金期现货以及部分境外标的为核心的场外期权累计新增初始名义本金4497.57亿元，月均新增408.87亿元，同比增长37.76%。2017年三季度单月新增个股期权初始名义本金规模在200亿元以上。

业内人士表示，以A股个股为核心的个股场外期权是增长主力。招商证券(港股06099)预计，2018年末，场外个股期权存量规模将达3300亿元，占A股市值的0.5%；平均每月新增名义本金将在200亿元以上。

“经过两年多的投资者教育，客户开始了解和熟悉场外期权，不再把它当作一种神秘工具，而是与自己的投资理念相结合，开始使用它。”方正证券相关业务负责人表示。

一些私募人士认为，场外期权的发展，一方面满足了投资者的避险需求，另一方面说明国内金融机构国际化程度越来越高，部分投资者对海外同类产品已相当熟悉，希望通过更多非标准化的金融衍生品提高收益。

随着场外期权业务的发展，券商等机构获利颇丰。宏源期货有限公司董事长王化栋介绍，2017年券商开始大规模布局场外个股期权业务，部分龙头券商累计名义本金规模超过2500亿元，场外期权给为多家券商带来的创收均超过10亿元。

有机构估计，2017年场外期权业务给券商创造净利润30亿-50亿元。其中，行业龙头从中获取的净利润在10亿元左右。

有助避险和增收

金融衍生品的核心价值在于价格发现和规避风险，这也是目前场外期权市场的主流策略。同时，部分机构也期望利用场外期权获取超额收益。

方正证券相关负责人介绍，场外个股期权主要有两个性质。首先，它是有一定风险管理能力的方向性投资工具，能在风险可控的情况下进行方向性投资。其次，其结构化合约能为客户实现资产配置。

在具体交易策略方面，该负责人介绍，场外个股期权大致可分为简单的“香草期权”和复杂一些的结构化合约。“香草期权”主要适用于单边看涨，结构化合约则适用于各类不同行情。

上海万丰友方投资管理有限公司产品总监李泓江告诉记者，期权最常见的作用是风险对冲。例如，机构判断持有的个股有下跌风险时，就可以买入认沽期权作为对冲。

在增强收益方面，一些投资机构主要看重期权的类杠杆功能，目前市场上的杠杆率普遍在10到20倍之间。李泓江介绍，当机构看好某只个股又不愿意多花资金承担较大风险时，就可以花一定的期权费买入看涨期权。

不过，业内人士指出，场外衍生品市场是高风险市场。在高杠杆的情况下，投资者对于个股波动的承受能力降低，股票的小幅度下跌也许就能使投资者损失权利金。

多方面待完善

个股期权整体发展仍然受到多个因素的制约。场外期权规模仍较小，存量场外期权规模占股市总市值的比例低于国际成熟市场水平。业内人士表示，场外期权业务存在诸多不足，应在监管之下规范发展，逐步做大做强，助力投资者规避风险，服务实体经济发展。

此前中国证券报曾报道，中国证券业协会和中国期货业协会发文，禁止自然人直接参与场外个股期权的交易。监管部门的《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》等部门规章和综合性文件相继出台，中国证券业协会等单位也出台了自律性文件，场外期权基本制度框架初步成型。

“场外衍生品业务难度较大，富有投资经验的专业投资机构尚且存在业务风险。对于个人客户而言，金融机构对其开展高风险的场外衍生品业务既不符合监管要求，也缺乏社会责任感。从对手方角度来看，不遵守监管的适当性管理要求，可能会带来‘业务超越自身风险承受能力’的问题，最终会损害对手方自己的利益。”一家大型券商场外期权负责人表示。

从业务本身来看，受估值方式难以确定、第三方清算机构缺位以及市场发展不充分等多因素限制，私募等机构对于参与个股期权仍然存在疑虑。

机构投资者遭遇的一大难题是产品估值。由于期权产品存在锁定期，交割日之前的风险定价就难以确定，基金产品的净值也就难以估算。“如果基金产品存在锁定期还好，而开放式产品如果估值不准确，就容易引发争议。”上海钜富投资首席投资官唐弢认为，目前市场上还没有合适的第三方机构来解决这一问题。

“场外个股期权在发展过程中，势必与其他创新业务一样面临新老并轨的问题。比较典型的就是私募基金产品的净值估值。”上述方正证券相关负责人表示，“场外期权的定价与估值是非常复杂且难于理解的，在我们的展业过程中，经常需要向客户讲解产品估值逻辑，并由他们转告负责估值的托管方。”

其次，缺少清算等第三方机构。唐弢坦言，在与券商等机构的个股期权交易中，虽然券商大多有比较优质的背景，但私募等机构并不清楚交易对方的风险敞口。因为没有独立权威的清算机构完成担保等工作，类似的担忧很难消除。

产品不丰富、市场规模小也是场外个股期权发展的束缚。唐弢认为，期权作为风险对冲工具，对于衍生品市场整体环境要求较高。在国内衍生品市场整体规模较小的情况下，对冲效率不高，需要更多市场参与者。

市场规模小也限制了一些券商的参与积极性，华泰证券表示，场外期权业务方面，券商主要是赚交易佣金，如果业务规模不大，就较难盈利。例如，某券商与客户做了一笔场外个股期权业务，但缺少其他交易对手与这笔交易做风险对冲，只能自己花钱去做对冲，这样成本高，盈利减少。

本文源自中国证券报

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