期权套保，锁定风险，释放利润！沈发鹏：现货企业的期权应用技巧

扑克财经×SMM【联合直播】“锌铝期权上市，投资者该如何应用？”。8.10铝、锌期货期权于上海期货交易所上市，涉现企业有哪些期权的应用技巧？知其然，知其所以然。以下为谊恒投资衍生品投资总监沈发鹏老师的分享，希望对各位期权投资之路有所帮助！

沈发鹏：感谢扑克财经和上海有色网的邀请，我个人有期货从业的背景，在做期货资管时，也会讨论涉及现货贸易的企业该怎样用期权匹配做套保的一些技巧和方法。今天基于我有限的思考，结合在300和股指期权上的经验，跟各位分享“涉现企业的期权的应用技巧”。

期权对于企业来讲，最大的价值、也是最容易想到的价值就是套期保值。不管我们是货物的生产持有方、还是进货方，都需要对进货或者已经有一定持仓量的品种进行保值，对冲未来涨跌的风险。

目前，国内套期保值在期货行业已经非常成熟了，如果用期货去做套期保值，它的组合表现如上图所示。假设企业是现货的出售方，大概率是现货的多头，在有现货时，我们会担心货值出现下跌，常规来说做期货套期保值时，会叠加一个和现货多头等量的期货空头做套保。

持有现货多头+期货空头，组合下来变成未来无论行情涨还是跌，都是持平的曲线，可能套保时是正基差，也可能是负基差，但不管怎样，做完套保后，现货出售方还是现货的购买方，未来的风险一定是被覆盖住的，至少是覆盖在一个定量的范围之内。当然，劣势也是比较明显的，用常规期货去做套保时，如果不对期货头寸做所谓的止损，或其他配套动作的话，你在锁定了现货端的风险的同时，也锁住了可能的利润。比如说，现货多头不做套保的话，现货涨了很多，你也会多赚一些钱，但因为做了套保，你就没赚到这个钱；现货购买方也一样，如果现货下跌，你没做套保就可以用更便宜的成本拿到它，但因为做了期货的套保，你就没有办法拿到更便宜的价格，你在最开始就把这个钱给交出去了。

常规的期货套保它有两个天然的劣势。第一个劣势，正负基差，这个问题没办法解决的，除了正负基差之外，还有跨地域交割的一些问题。第二个劣势，在锁定风险的同时，也把未来可能的利润给锁定了。

基于这个思考，如果我们用期权工具来做套保，可以有很大的升级。比如同样的是现货出售方，手上有现货多头，可以选择卖空期货来做风险锁定，也可以用期权，现货多头加上平值认沽期权合成一个套保组合。假设行权价选择套保那一刻的期货价格，也就是买入平值看跌期权，随着期货价格下跌，认沽期权不断赚钱，赚钱的速度跟现货的下降的速度是一样的，但当价格上涨时，认沽期权它的亏损是额定的。最后组合盈亏图如下图所示，在现货出现大幅下跌时，损失会锁定在最开始交的认沽期权权利金费用的部位；如果继续下跌，损失也会控制在那个范围。如果行情是出现了对现货多头有利的上涨，你的利润就能释放出来了。

反之，现货购买方也是一样，认购期权随着上涨，盈利是跟着现货上涨一样无限上升。如果现货下跌，它的损失就是最开始付的那点权利金。组合出来的图就是如果价格出现了上涨，组合的损失就是有限的，限定在某一个固定的范围之内；如果现货价格出现下跌，我们组合的权益就会跟着现货的下跌而不断上升，意味现货的购买方在遇到现货下跌时，确确实实能以更低的价格来采购。

所以，用期权去做套保的优势比较明显。第一，固定了我们的初始的的套保的成本，交的期权费可以理解为保险费。保险费在最初的那一刻就定好了，这个费用是固定的，不管行情怎么变，你就输这么多钱，但如果价格向对你有利的方向运行的话，你的利润是完全释放出来的。比如现货多头遇到价格上涨，利润是释放的。现货购买方算是现货的空头，遇到价格下跌，也可以获得更低的购买成本。所以，用期权做套保最直接的优势就是：付出一定的固定成本，锁定了期权持续期内，现货的风险最大值。现货价格相对企业有利方向运行时，利润不受影响。

但就算是简单的期权套保，也有各种注意事项。比如说已上市的铜、铝、锌的企业做期权套保，按月去做，不断用更活跃或者临近交割的月份，也就是用当月期权去锁定的话，会发现每个月都要交一定的权利金去锁定成本，这个成本其实也是蛮高的。企业实际结合期权的应用上，在做成本控制的时候，可以用一些组合的方式，比较常规也比较有效的例子如下所示。

现货的出售方，它是现货的多头，套保组合=现货多头+平值看跌期权多头+虚值看涨期权空头。平值看跌期权是花钱的，付出一定的权利金。对于现货企业来说，对于商品未来波动有经验性判断的能力，在匹配现货周期里，可能是一个月可能是一年，现货大概率会在哪个范围内波动。这时就可以结合观点来套保，假设你认为现货在一个月内涨幅不会超过某个数值，那就卖出这个数值的认购期权去兑现一部分收入，卖一个月的认购期权所收到的期权费用来抵消你之前保护现货所买认沽期权的成本。这个组合就是个领口策略，它的损益图类似于牛市价差，它有最大的极限亏损也有最大极限利润，极限利润取决于你所卖虚值认购的程度。

对于企业来说，主要利润来源于经营，现货货值增加的利润对企业也有所帮助。所以，当现货出售方的企业对未来现货向上的波动有个比较好的认知，可以选择一些虚值认购去卖，锁定买入认沽期权的保险费。反之现货购买方也一样，只是思路做个转化，领口策略对于企业套保是一个升级，对于涉现企业来说，它的优势是用卖权的方式降低了套保的总成本，同时也锁定了极限风险，释放了我们卖出期权档位那一段区间的利润空间。

我个人认为涉现企业期权应用无非就这几个，在用期权做套保时最合适的就是领口策略。因为我们知道怕什么，现货出售方怕暴跌，现货购买方怕暴涨，那就买一个期权保险去保护。又因为企业对现货有优势，知道价格大概率不会超过某个数字，那就可以卖出那个价格的反向认购或认沽，收到的期权费来对冲之前买保险的成本，这样就能构建出来的整体组合，有了必要的风险锁定，同时释放了部分的利润，这就是领口组合。这些是比较概念的内容，实际上企业在做套保时，还要考虑企业对产品货值的风险承受能力，未必说要买平值期权的。

从保险效果来说，也就是套保效果，我用个人比较熟悉的指数期权给大家做个数据上的验证。这里以投资者为例，最简单的期权套保方法，就是持有现货用买入看跌期权做保护，根据投资者当前希望的保险敞口头寸规模，如果是涉现企业就是根据你所持有的货值，或者说按照经营流量所要买的货值对应的头寸来买。案例是张先生持有1手IF战略做多头寸，大概是100多万的市值，担心下跌，选择买入3张，相当于他持有IF同等市值规模的平值期权，当时收盘价在3960，他选择行权价是3950，就是平值的认沽期权去做保险，得到的损益图和之前涉现企业持有现货买保险的图形一致。

这时候我们要思考，在实际执行过程中，先忽略企业风险极限承受情况，我们在做套保的时候该买平值？虚值？还是实值呢？我用过去的数据给大家做回测，50ETF期权是最早上市，从15年2月9日到今天有5年多了，用50ETF回测数据来解答这两个问题，一是常规套保用实平虚那个好？二是用近月、远月还是更远月？50ETF期权结构也是当月、下月、下季，类似有色的当月、下月逐渐活跃，有一定的参考性。

先做个简单的效率分析，假设投资者长期持有1万股50ETF，可以理解为长期持有一定量的现货货值，他选择每月月初不断买入平值认沽期权给自己头寸做保险，每个月都这么做，买完之后发现这5年下来，多头+保险组合绩效曲线是橙色线，不做套保绩效曲线是蓝色的线，可以发现按照简单方式来做套保，橙色线不如蓝色线。这说明套保端累计绩效是负的，这得到一个印证，对企业来说也一样，就是简单用平值期权对冲等货值风险，每月都做绩效并不惊艳，这种方式不可取或需要商榷。

那我们进一步尝试，选择用平值、两档虚值、两档实值来回测，上图是期权套保端利润图，利润最高、绩效最好的是两档虚值，最差的是买入两档实值，灰色是平值。从绩效图就能发现，长期有敞口需要对冲或者做套保的话，选择用虚值控制极限风险，要比平值、实值要好得多。

长期做套保，往虚值方向配置一些风险锁定头寸要比其他行使价的更好。原因有几条，一是长期投入更少，虚值期权的保险费、权利金相对便宜，长期保险费便宜。二是出现急速波动时，波动率会急速上升，商品也一样出现暴涨暴跌时，整个市场特别的疯狂。在隐含波动率急速上升时，虚值期权翻倍速度不比实值少，虚值期权有更大的隐含波动率敞口，比实值、平值在波动率维度上获得的绩效更好，在出现极限行情时，虚值的保险能力并不比付出更多保险费的平值和实值要差。三是行情温和缓慢时，期权隐含波动率无大反映，实值保险更优。温和下跌时，用偏实值期权做保险，或者偏向于期货套保更好，实值期权接近于期货，但方式不同，期权的权利金付出去就不会收回来，缓慢下跌权利金是慢慢消耗的。

基本结论就是：长期做黑天鹅保险，用虚值做保险更好；如果判断行情跌幅不大，选择实值更好。比如你认为有色价格在相对低位，多头买保险觉得本身跌幅不大，要不不做套保，做的话担心的下跌可能是缓跌。这时候要多思考，价格在相对低位的话，涨起来也会很快。总体来说，大多数情况虚值期权比实值、平值期权做套保要好。

关于月份的选择，我同样做了回测，因为前面用虚值两档效果比较好，回测用的是当月和下月的虚值两档期权做保险来对比，会发现橙色这条当月的曲线最好，买入下月或更远月的下下月，效果毫无疑问比当月要差很多。原因很简单，如果每个月初选择较远月份做保险，看起来是付出保险费保障更远，但实际上你投入的权利金在每个月都滚到下月做的话，远期权利金要比当月权利金高。除非你拿三个月的某个期权，逐渐拿到他到期，在切换到当月，但这也有问题，选择更远月的期权在出现极限大跌时，翻倍速度远远不及当月期权。所以我建议在做套保时，不要锁定太远的期权，当然匹配货物周转的周期是可以的。总之得有想法，对套保效率做个升级，不要盲目选择很远月去做，后续企业可以根据实际情况做升级。

基于刚才说的常规的黑天鹅保险策略，做了些优化，方法1买入多倍于敞口头寸规模的深度虚值Put；方法2卖出部分平值或浅度虚值put，并用卖出去的权利金来买入多倍数量深度虚值put。对常规企业来说，没有专业团队帮你来做，方法一就足够了，企业真认为会大跌就不会拿过多的现货头寸，方法二就不多说了。保险策略的结论，长期投入来说买虚值期权更适合，出现极限行情，虚值保险能力也不差。企业买虚值期权的钱可能要比原先买平值期权的钱少一半，如果买更多头寸构建黑天鹅保险策略，出现极限大跌，还可以获得额外的利润。

保险策略属于用额定费用购买期权给现货货值做套保，换个角度来看，还有一种收益增强的策略。假设你是现货多头，你所持有的库存就是你的头寸，可以用期权去匹配出一些收益，这些收益可以抵消保费，而独立来看，这也是现货端收益的增强。如果你没有现货，作为采购方也一样，无非是你现在是现货的空头，未来是现货的多头。案例以现货多头为例，还是张先生长期看涨沪深300，他的观点是短期内300指数不会涨太快，至少一个月内300指数不会从3960涨到4200，也就是认为涨幅超过7-8%概率较小，匹配持仓理论市值是120万，他可以选择卖出行权价4200的认购期权，收取1万左右的权利金，为他持仓的多头增强了收益，如果到期日6月24日那天价格在4200以下，他就可以收获这1万权利金作为现货多头的利润。

现货企业判断行情的方法可能比我更好，我个人在做交易时会根据技术面、标的过往波动特征选择固定期限内它价格到不了的行权价，卖出该行权价作为我多头或空头头寸的收益增强。在实际操作过程中，长期持有多头做期权备兑，举例来看，这位投资者长期持有1万股的50etf，同时选择每个月月初都卖出一张虚值两档call，大概是4~5%左右虚值程度的认购期权去做收益增强。你会发现他做这么几年下来，它的总体的绩效灰色线对比蓝色线拿着现货不动，绩效是略有增加。但可以明显发现，橙色线是期权的收益也就是收益增强的曲线，在标的上涨时，曲线是走弱的，当标的下跌或小幅上涨或标的走横的时候，收益增强曲线是有效的、逐渐获利的。这能说明，按照每月卖出一次到不了的价格这个方式，当遇到意外行情，很可能因为之前的错估没有去移仓或止损而产生损失，本以为是可收到钱，结果错过会导致现货利润的损失。

这里有个技巧，基于你货值的方向去卖出虚值认购或者虚值认沽，在初始建仓的那一刻，你的认识觉得涨不到那或者跌不到那，但当价格真的出现了一定的变动之后，如果你的观点出现了变化，你可能需要把原来卖出的期权跟着你现在的观点做一定的变动，从简单的covercall变成移动covercall。案例里是当标的上涨2%后，把原来卖出的期权往上移动一档，如果下跌2%，意味着之前太乐观了，把之前卖出期权往下移一档，把卖出期权的这一腿跟着行情做一定动态的调整，你会发现图中灰色的曲线要比优化之前好，优化前大幅回撤的区域都得到一定程度的控制，使得行情的错估不会给收益带来太多的影响和困扰。可能对于交易者特别敏感，企业本身赚的是经营一定额度现货价差的钱，这个方式适合想放开现货货值收益的企业，觉得没必要折腾的可以不做优化动作，这里只是给到一个优化的思路。

除了这种增强方式之外，其实还有几种涉现企业可以用的策略，卖出期权去建仓策略。假设张先生准备建300指数多头，决定卖出建仓多头对应量的认沽期权，当时价格3960，张先生选择卖出行权价4200的实值认沽，收到77700，其中包含1万左右时间价值。涉现企业如果准备进货都可以用这个方法，比如10月份想进货，就5月份来看实值认沽期权卖的比较贵，时间价值又特别厚，权利金比较多，等期权交割后，你可以额外收到期权的时间价值，又能收到期货，再拿期货去交割，不管怎么样稳定赚卖出期权的这部分时间价值，这是进货用卖出看跌期权建仓。同样的道理，可以卖出一定量的有正时间价值的实值认购期权，在期权到期的那天把它切换成期货的空头，这就实现了卖出货的时间价值收取，这和你手上的货对锁，锁到你把货交给下游为止，实现完整的交易链，多数的期权时间价值已经落袋为安，这也是一个收益增强策略。

最后一个案例是对交易有用，企业未必有效但可以借鉴，现货头寸+虚值保险+备兑增强=领口策略，如果投资者过去几年在50ETF期权这么做的话，整个组合的绩效成色线要比不做的蓝色线要高，高多少呢？5年大概高70%左右绩效，平均每年10%以上，这也给现货企业一个思考，如果长期有多头或空头敞口，可以参照这个思路来做，给敞口一定程度的收益增强。

好了，以上就是我所分享的内容，可能因为我主要做股指期权交易，部分细节不一定适合涉现企业实际交易细节，但很多理论和理念是趋同的，希望对各位有用，谢谢各位。

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