原油内外盘价格关系解读

　　探讨内盘如何锚定外盘不仅能在判断内盘走势时提供一个思考角度，同时也有助于发现内外盘套利机会。我们从交割油种出发，首先通过实物交割计算出外盘至内盘的理论价格，明细较多，但重点关注的是汇率和运费两个因素，然后指出了该种理论价格的参考价值和局限性，最后通过计量分析论证了投资者常用的根据外盘的涨跌预测内盘是否合理。

　　A盘面交易的油种

　　SC原油期货可交割原油共有七种：六种进口原油和国内的胜利原油。将国内的胜利原油选入可交割油种的理由是，在中东地缘政治紧张时避免可交割油种空缺，起到平抑价格的作用。

　　六大交割进口原油可分为三个类型：第一类是在迪拜商品交易所(DME)交易的阿曼(Oman)原油期货；第二类是普氏中东窗口(Platts Window)现货市场交易的油种，包括迪拜、阿曼、阿布扎库姆三种原油；第三类是巴士拉轻质原油、马西拉原油、卡塔尔海洋原油，均在产业市场中有实物交易。

图为分析逻辑

　　那么SC原油期货可以锚定这六大油种吗？可以从四个方面考虑：

　　一是价格获取和测算最容易的油种——阿曼原油。由于阿曼原油期货在DME中交易，因此可以通过实物交割获得，相比之下，迪拜、阿布扎库姆、巴士拉轻油(和卡塔尔海洋油)的定价更为复杂且具有更高的现货操作门槛。此外，DME阿曼原油期货的每日行情信息可在DME官网查询，阿曼原油在普氏窗口也有报价，价格获取的途径最多，相比其他油种更为容易。

　　二是最理想的、交割方偏好的油种：巴士拉轻油。可交割油种存在明显品质差异，巴士拉轻油在六大进口交割原油里品质最差，合约设计之初设置了5元/桶(折合约0.7美元/桶)贴水。实际情况是，0.7美元/桶的贴水通常小于实际价格贴水，因此交割方可能更偏向于用巴士拉轻油进行交割，因其明显的价格优势。6月随着越来越多的廉价进口原油密集到达国内港口，上海国际能源交易中心为了优化可交割油中品质和升贴水，决定从6月19日起将巴士拉轻油贴水至10元/桶，新规定或削弱交割方交割巴士拉轻油的偏好。

图为2018年可交割油种国家的原油产量

　　三是从产量来看，也门和其他四个中东国家相比原油产量悬殊、占比极小，加之近年国内武装冲突不断局势动荡，因此，也门的马西拉原油并不作为国内SC锚定的主要油种。

　　四是局限性，从理论和逻辑上看，DME阿曼原油期货价格、Platts阿曼原油现货价格和Platts巴士拉轻油现货价格可以作为国内SC原油期货锚定外盘的价格，然而这三种原油价格均存在局限性：DME阿曼原油期货的主要交易时间段(北京时间下午4:00—下午4:30)是SC原油的休市时间；此外，在非主要交易时间段里流动性不足，导致此期间的交易价格在价格发现功能的实现上有待商榷；Platts原油的现货价格(每日)需要专门购买S&P Global Platts产品及服务获取，获取成本高昂。

　　因此，综合考虑上述六大进口油的特点及局限性，DME阿曼原油期货可以作为我们锚定的第一个对象。那么DME阿曼能否再进一步锚定呢？鉴于原油定价机制体系复杂内容繁多，因此在此只简单说明并直接给出结论：中东地区出口亚洲市场的原油价格所选的基准油价是迪拜/阿曼原油，但阿曼原油在相当程度上依赖于布伦特原油，所以SC原油进一步锚定对象选取布伦特原油。

图为主要油种锚定逻辑

　　B油种合约对应关系

　　跨区的实物流动：阿曼/布伦特的M+2和SC的M+4

　　DME阿曼原油和SC原油之间的跨区套利基于：买入阿曼原油并进行实物交割后，再在国内SC原油市场卖出。整个过程所花费的时间，包括船期和入库时间，导致内外盘期货合约的月份之间并非一一对应：当处于M月时，DME阿曼原油(包括ICE布伦特) 的主力(即首行)合约在M+2月，国内SC原油合约的首行在M+1月，而与DME阿曼原油对应的SC原油合约大概落在M+4月。

　　比如今天是5月14日，即M=5，阿曼原油期货的首行7月合约即主力合约，国内的首行是6月合约、主力是7月合约，但考虑中东至中国的船期及入库准备时间，阿曼原油的7月合约对应的SC原油大概率是9月合约。

　　主力合约直接对应：阿曼/布伦特的M+2和SC的M+2

　　实际操作中投资者往往更喜欢使用主力(一般外盘的首行或次行)对主力(一般内盘的次行或第三行)的参照方式，更为方便和直观，但其合理性可能略次。

　　尽管主力合约的流动性可以实现价格发现功能，但是从SC和DME阿曼之间价差的内在逻辑上看，还需要SC原油从远月价格推导至近月价格的步骤。如果价格的推导过程涉及的环节越多，价格变动在传导过程将面临的变量也越多，比如，不同区域的基本面若有明显差异，那么首行合约的价格涨跌大概率无法直接对应。

　　因此，我们首先采用第一种方式推导内外盘的理论价格，再用计量工具分析第二种方法的参考意义。

　　C油种的价格如何传导

表为阿曼原油7月合约至SC7月合约理论价格的传导

　　从国外进口原油再到国内期货市场进行卖出交割，交易、运输和交割等实际过程中产生一系列费用，可以作为推导SC理论价格的一种思路。

　　我们以5月15日的阿曼原油7月合约价格为例，计算实现实物交割需要支出的费用，得出了最终在上海国际能源交易中心参与交割的理论价格，发现在文中的假设中SC理论价格和SC实际收/开盘价格较为接近。

　　运费和汇率是最重要的两个影响因素，变化频率也相对较高，因此估算内盘价值时应持续关注。此外，还有几点需要注意：

　　内外盘收盘时间。阿曼原油于北京时间下午4:30收盘，和SC原油的日盘收盘(下午3点)和此日开盘(当日晚间9:30)无重叠部分。因此精准计算时，可引入布伦特在下午4:30至晚间9:30的变动，令阿曼原油进行同等幅度的变动，再进行推导。

　　国内部分的库存费用。表格中以15天为例，但航运时间和库存时间仍需根据实际情况确定。当卖方商品入库存放时间增加为30天时，SC原油理论价格也将有所上升。

　　SC原油的实际月间价差。此处假设月间价差仅由交割库的仓储费用构成，较为接近案例时间的月差结构，但当基本面出现较大变动时，比如从Contango转变为Back wardation或Super Contango时，从SC2009推导至SC2007就不能只考虑仓储成本，此时的月间价差并不等于仓储成本。

　　推导的第一个内盘原油合约流动性。为了对比理论价格而提取实际价格时，SC2009合约并无5月16日的开盘价，因此对于原油期货的非主力合约、6月或12月的合约可能存在一定流动风险，而流动性不充分的情况下合约价格可能在价格发现的功能实现程度可能不足。

　　卸港费用并非统一价。国内在山东、浙江、广东等多省均设有港口，各港口所需成本不同，上涨10元/吨就会给推导出的理论价格带来2元左右的浮动。具体情况需要咨询各个码头或贸易商。

　　通过实物交割的方法所算出来的理论价格是存在局限性的绝对价格，具体体现在需要的假设较多、部分数据获取和实时更新的难度大，因此在实际交易中可借鉴参考，但不能直接将理论价格生搬硬套，一口咬定理论价格就是决定油价支撑位的唯一因素。

　　D内外盘油价涨跌的关联

　　相关性方面，当相关系数为1时，说明两者是严格的线性关系(即同增同减)，而当系数为0时，说明两者之间不能由此推彼，当介于0和1之间，说明在统计意义上两者间有“同正同负”的概率。SC、WTI和布伦特价格在过去两年相关度均在0.9以上，其中布伦特和WTI高达0.988，而SC和布伦特、WTI之间分别为0.944和0.929，数据表明三个油种价格在过去同涨同跌的次数很多，但仍有少数时间段不符合。因为不同地区的期货市场所处区域的基本面、市场参与者、资金流动量等因素并非完全相同，所以大家对内外盘出现不同走势应该习惯。

　　那么是否可以用一种原油期货的涨跌预测其他原油期货的涨跌呢？格兰杰因果关系检验(Granger Causality test)可以检验变量在统计上的时间先后顺序，即三大原油期货价格的变动是否存在先后关系。为此，我们先选取了从SC原油上市后的三种原油结算价，剔除空值后使用ADF检验，发现三组数据的一阶差分(即价格涨跌)数据均为平稳序列，然后再进行格兰杰因果关系检验，结果表明：

　　在1%的置信水平下，WTI和布伦特期货价格变动对SC原油期货价格具有引导作用；同时，SC仅对WTI期货价格变动具有一定程度的引导作用。

表为格兰杰因果关系检验结果

　　通过相关性和格兰杰因果检验可以发现，全球原油价格具有联动性和极高的相关性，但是外盘油价对内盘有十分显著的引导和预测作用，可以解释为国际原油价格的定价仍由全球影响力最大的两大原油品种主导。

　　因此，我们日常对SC油价进行预测时借鉴布伦特和WTI对应时段的涨跌方向是较为合理的。

　　E小结

　　探讨内盘如何锚定外盘不仅能在判断内盘走势时提供一个思考角度，同时也有助于发现内外盘套利机会。我们从交割油种出发，首先通过实物交割计算出外盘至内盘的理论价格，明细较多，但重点关注的是汇率和运费两个因素，然后指出了该种理论价格的参考价值和局限性，最后通过计量分析论证了投资者常用的根据外盘的涨跌预测内盘是否合理。

　　最后，回顾一下近期内外盘价差。近期价差的回落主要受到区域基本面变化和运费的双重影响。当前，布伦特和WTI所代表消费区域的新冠肺炎疫情较3月、4月已得到控制，因此内外盘价差逐渐回落；运费方面，VLCC已从4月的5—6美元/桶回落至1.5美元/桶附近，促使价差进一步收窄，换算成人民币后价差缩窄25—30元/桶。

图为SC和WTI、布伦特价差(单位：元/桶)

（文章来源：期货日报）