浅析期权近远月价格倒挂和时间价值为负的现象

　　我们都知道，期权的价格由内在价值和时间价值相加而成。内在价值定义为期权买方如果立即行权能获得的收益，时间价值则会随着到期日的临近加速衰减。通常我们认为期权的时间价值大于零。因此，对于单个期权合约而言，期权价格通常要高于内在价值；对于相同类型相同行权价的期权合约，合约内在价值相同，剩余时间越长，时间价值越大，从而期权价格通常也越高，即远月合约价格更高。但是近期，50ETF期权的行情却出现一些与此相悖的现象。

　　2018年5月份以来，我们发现深度实值(以当前时刻来看，行权概率越大的期权越实值，行权概率越小的期权越虚值)的50ETF认沽期权存在不同程度的近远月价格倒挂现象，近月合约比远月合约的价格高出2%-3%，且持续时间较长。例如5月30日收盘时刻，“50ETF沽6月3600”合约的价格为0.9849元，而“50ETF沽9月3600”合约的价格为0.9556元，近远月倒挂明显。

　　另一方面，这些深度实值认沽期权整体交易价格均低于其内在价值，意味着这些期权的时间价值为负数。例如，5月30日收盘时，50ETF收盘价为2.601元，行权价为3.6元的各月份认沽期权内在价值为0.999元，均大于其实际交易价格。

　　那么近期的异常现象该怎么解释呢？我们不得不再次提到内在价值，它确切的定义是指期权买方行权时可以获得的收益现值，注意这里有一个贴现的概念，内在价值实际上与贴现率有关。

　　其次，我们再来看看深度实值的认沽期权到底有什么与众不同的特性。期权交易价格主要与标的涨跌方向、波动率和时间三个因素相关，而深度实值期权的价格主要与标的价格有关，与隐含波动率、剩余时间等因素几乎无关。因为深度实值期权行权的概率非常高，不会受到标的波动幅度、剩余时间等因素的影响。因此，深度实值认沽期权的近远月倒挂现象和价格低于内在价值的现象也就不难理解了。下面我们进一步来分析一下这两种现象。

　　先看近远月倒挂现象，该现象表明远月合约的时间价值小于近月合约的时间价值。我们同样以5月30日收盘时的“50ETF沽6月3600”和“50ETF沽9月3600”为例，50ETF收盘价为2.601元，由于实值程度极深，因此认为期末行权获取3.6元的现金是大概率事件，但两个合约到期日不同，所以获得现金的时间点也不同。如果以5%为贴现率，6月份到期日当天的3.6元贴现后为3.5855元，以此得到的内在价值为0.9845元，时间价值为0.0004元。而9月份到期日当天的3.6元贴现后为3.5405元，以此得到的内在价值为0.9395元，时间价值为0.0161元。从这个的角度看，远月合约的时间价值大于近月合约，目前定价合理。若是以其他贴现率进行计算，结果亦是如此。

　　我们再来分析价格低于内在价值的现象，如果因为市场定价不合理导致深度实值认沽期权价格低于其内在价值，那么我们必然可以找到一个无风险套利机会。但经过计算我们可以发现，该套利收益并不能覆盖交易成本，因此不存在套利空间，这也间接地说明了定价的合理性。我们仍以5月30日收盘时的“50ETF沽6月3600”为例，该合约期末行权获取3.6元的现金是大概率事件，因此，考虑如下无风险套利策略：买入50ETF，支出2.601元，买入“50ETF沽6月3600”，支出0.9849元，共支出3.5859元。将该组合持有到期，然后以3.6元行权价卖出50ETF，收入3.6元，若以5%为贴现率，期末收入贴现值为3.5855元，小于支出。若以4%为贴现率，期末收入贴现值仅为3.5884元，净收入0.0025元，在考虑手续费和冲击成本后，几乎没有盈利空间。所以，这些期权合约价格在低于内在价值的情况下并不存在套利机会，因此定价合理。

　　期权市场的真实运行情况与我们在书本上学到的还真是有不小的差距，虽然它操作简单，但行情千奇百怪，通往获利的道路也许比想象的还要遥远。所以在日常交易的过程中，我们要多多思考，善于总结所发现的各种现象，吸取他人的经验，这样才能少走弯路，在交易的道路上越走越顺。