市场预期低隐含波动率的因应之道

摘要 对于手中持有50ETF的人或是手中有一篮子银行股的投资人，可以利用现在的行情降低手中持股成本。

　　老徐期权周志系列

　　刘轻云突然和我说：“华尔街的谚语一点也没错，sell in may and go away。”最近一个多月，上证指数、沪深300指数及中证500指数跌得稀里哗啦的，手中持有股票的投资人损失惨重。

　　“国内的股市实在太惨了，特别在全球指数迭创新高之际。”他叹了一口气说。

　　我笑着对他说：“这不是正好吗？你喜欢卖出期权，你卖了一大堆认购期权来规避风险，你这个幸灾乐祸的家伙！”

　　刘轻云一反嬉皮笑脸的状态，严肃地说：“只有中小型个股在跌，大型股跌幅有限，根本避不到什么险，加上5月12日上证50突然大涨，我反而被轧得哇哇叫，这都是人民银行顺应美国FED缩表的货币紧缩政策，造成流动性突然减少的结果。”

　　我一本正经地说：“你可别误会了，人民银行的缩表行为并不代表货币政策紧缩的走向，今年3月份缩表8115亿元，透过公开市场收回流动性，但4月份又进行扩表，整体资产负债表维持基本稳定。”

　　“这次监管单位关注的重点在银行间的同业业务，主要是商业银行发行的同业存单。原本同业存单只作为银行间的融资工具之一，但是后来成为许多股份制银行、地区银行扩张资产负债表的工具。近两年，同业存单发行量屡创新高，今年3月创下2.02兆元最大发行总额。后来，监管机构发现银行资金没有拿去放贷，反而大多透过银行同业的‘套利模式的理财产品’层层转让，最后投向了货币基金市场、债券市场及股票市场，这些理财产品若再透过委外操作放大杠杆，原本表内的钱，将移转至表外，变成扩大杆杠的表外理财。因此，近期的监管措施被解读成去杠杆、挤泡沫，但不意味着实质紧缩。等到下一季或年底国际市场因美国缩表而回调，国内却可能因流动性恢复及景气度良好反而表现相对强势。”这种马后炮式的解释似乎不太能说服刘轻云。

　　刘轻云问道：“那你的意思是，在下一季前什么都不做了？”

　　我说：“并不是这样的，从中长线来看，受政策影响，市场会逐步自我调整，但流动性恢复后，小型股的表现自然会优于大型股，到时候买入中证500或沪深300同时卖出上证50会有不错的获利机会。未来几个月可以观察一下，但这并不代表你现在什么事都不做，你没发现现在市场在政策的影响下有什么不一样之处吗？”

　　刘轻云显得有点不耐烦：“别卖关子了，有话快说吧，最近的行情可愁死我了。”

　　我说：“许多投资人似乎不太认同最近一周的反弹，因此，当50ETF上涨超过2.35时，你可以发现上证50期权所合成的期货价位与50ETF相比变成贴水情况，而前两周行情下跌时，上证50期权的合成期货与50ETF相比又变成升水了。市场似乎在以2.35为中心，行情上涨时不太愿意跟上去，下跌时也不太愿意跟下去，这应该和证监会主席年初的市场维稳政策有关。”

　　刘轻云说：“那又怎么了，这个市场今年似乎没有正常过，这可以帮我赚到什么钱？你别再一本正经地胡说八道了。”

　　我耐心地和他说：“虽然我们无法放空50ETF，并同步买入合成期货进行套利交易，但是对于手中持有50ETF的人或是手中有一篮子银行股的投资人，可以利用现在的行情降低手中持股成本。”

　　我拿出笔记本电脑展示了最近一周合成期货与50ETF的走势图，然后向他仔细说明：“如果你在5月11日因为合成期货价格高于50ETF价格50元，买入50ETF同时卖出合成期货(如图A处)，这时将有0.18%的获利潜能，可是由于5月12日行情大涨，合成期货由原先的升水50元变成贴水100元(如图B处)，而你在此时平仓，两天获利可达0.5%。也就是说，你准备27000元，隔天即可获利150元，而且几乎是无风险的，就算行情不收敛，你也可以在5月24日将之结算交割掉。”

　　刘轻云突然问：“但是如果合成期货较50ETF贴水，我们可以做的策略就比较受限了，因为我们无法放空50ETF去赚取中间的贴水价差，那这个策略只能一半的情况有用喽？”

　　我说：“确实是如此。”

　　这是国内期权与其目标资产的一个特殊关系，虽然投资者没有办法在有贴水时进行套利，但是可以用这种关系来降低成本，形成一个特殊的交易方式。

　　举例来说，假设国内有某一文件产品是追踪指数的，其delta一直保持在70%，即投资者可以在50ETF上涨1%时获利0.7%，50ETF下跌1%时损失0.7%。也即投资者持有七成的仓位。

　　当合成期货相较50ETF贴水时，投资者将手中的50ETF全数卖掉，去使用期权持有相同delta的合成期货多单。当合成期货相较50ETF升水时，投资者卖出合成期货的多单，同时使用50ETF去持有相同市值的多单。若一个月可以做三次转换交易，每一次有0.2%的利润，每个月将有0.6%的利润，一年下来比单纯持有50ETF多7.2%的报酬。

　　我笑着说：“在变动不大的区间行情中，这种策略可说是最适合的交易方式了。”

　　刘轻云灵机一动，说：“会不会最近的隐含波动率太低也是这样的原因呢？”

　　我呵呵一笑，说：“我一直以为你只是个技术型的卖方交易者，想不到想象力那么丰富，开窍了呢。”

　　市场上许多人觉得隐含波动率太低而陆续买入，但实际上由于把合成期货当成期权的根本资产来计算隐含波动率，目前市场上的预期心理因素，使得最近几个月行情下跌时合成期货跌得较50ET少，上涨时也较50ETF涨得少，故实际的波动率可能比预期更低。

　　许多人说，5月17日50ETF下跌了0.88%，以目前不到7.5%的隐含波动率来看，期权的买方应该可以获利不少，但实际当天的合成期货才下跌不到0.6%，故近期的实际波动率确实低于由50ETF计算的实际波动率。加上投资者很难透过50ETF去对冲买方的期权仓位，因而根据50ETF近期波动而怀疑市场隐含波动率是否太低的人，最近应该讨不到太大的便宜。

　　刘轻云拍了一下大腿暗自庆幸没有贸然进场买入，说道：“平常看你沉默寡言，想不到大肥肚子里东西还不少，为了谢谢你的指点迷津，我请你吃饭吧。”

　　“那请我去上次你和女神芝芝去的那家吧，我对重色轻友的人绝不会手软的。”