六大策略玩转期权市场：国泰君安赵晓慧深度分享股指期权应用策略

本文作者：国泰君安赵晓慧，编辑：扑克内容团队。如需转载请联系扑克作者君（微信：puoker）。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

扑克导读： 4月18日杭州，国泰君安与扑克财经共同举办 2019国泰君安·扑克股指期权沙龙 ，汇集 中金所、卖方研究、买方实操专家 分享 股指期权在资管的应用、波动率交易策略与风控、初探期权量化交易 等话题， 助投资者提升股票市场投资风险管理的效率 ！（以下为赵晓慧女士在418杭州国泰君安·扑克股指期权沙龙现场的发言内容）

大家好！今天我分享一下有关于股指期权应用策略。因为股指期权快上市了，包括50ETF期权最近比较火，所以可能引起大家很多关注。在讲之前，先给大家理一下主要几个思路：

第一条是股指期权合约条款，刚才马老师已经说了，这里我想说一下涉及到策略的东西。

第二个是期权基础交易策略，在座有的在产品中已经放进期权的，有的还没有放进去。这块基础交易策略，重点的地方会说一说，一些不是很重要的或者大家都知道的，我就带过了。

第三点是机构的期权策略应用，这块非常重要，为什么这么说呢？因为一旦期权放到产品设计中，特别是指数化的这些产品设计中，整个盘面洗盘，会打破大家（特别是公募基金）的比较标准——公募基金比较的是相对收益率。以前我们说我只要跟沪深300比，跟上证综指比，现在我们加期权，是要跟指数和期权组合化产品比，才能看出收益是好还是不好——这块对私募来说也是比较有意义的。

第四点是期权衍生指标信息，这块在国外有，但是国内和国外不一样，因为国内和国外市场投资者结构不一样，导致在市场上表现的信息完全不一样。对此我们这几年做下来非常有实战交易经验的，我们有客户是按照这个东西来交易的。我们的报告跟这个也有关系。

首先看一下合约条款，刚才马老师讲了很多，我就不说那么多，提醒大家两条，第一个是看一下合约月份，我们这里的合约月份是当月、下2个月以及随后3个季月，这点其实我们股指期权合约意味着比我们股指期货合约多2个月合约，这样意味着什么？意味着第一点，你如果手里面有现货，可以通过股指期权来复制股指现货，实现交易的期限套利机会。如果有跨期套利机会，是不是通过股指期权来和现在头寸里面有的股指期货，是否可以做一个跨季套的机会——这是将来交易战略当中会用到的。有些合约（比如说当月即下2个月及随后3个季月），一个季月可能期货没有对应，会不会存在一些定价上的偏差？是不是很有意义的交易机会？我想大家关注一下，这些都会成为刚上市品种交易的亮点。

下面来看一下期权基础交易策略：

在讲期权基础交易策略之前，我想说一下我们在很多策略分析的时候，大家看到的是到期损益的状态。实际交易会涉及到很多问题，第一个是期权月份合约的选择，第二个是行权价格的选择。如果不小心你还要进行展期，就会遇到roll in还是roll out的问题——你要展哪个行权价，往虚值展还是往实值展，这些都会影响到大家的产品设计。我希望大家在了解期权策略的时候，一定了解个底朝天。什么意思？因为期权产品策略太多了，我们到底要了解哪些呢？我给大家的回答是这样的，我们只需要了解我们盘面上这六个策略就OK了，第七个策略是波动率策略，我就不多说了。我希望大家把这六个策略吃透了，我觉得大家在期权市场上都可以做得非常棒了。

这是根据价格从小到大给出的策略，波动率从大到小的策略。在这之前我有一个机会跟大家说一下，我们在做很多策略的时候，很多投资者这样问，赵老师，我做了个熊市价差，或者我要做反向比例看跌期权价差策略，他们就会问怎么进场？我给大家说一个概念，其实期权比期货难的地方在于，它是一个动态调整的过程。可能我刚刚进了一个买入看涨期权，我到第二天发现可能涨不动了，这种情况下，我要做的是我刚才的位置再卖出另外一个虚值的看涨，这时候你会发现你构造了一个什么策略？构造的是牛市价差策略。比如以前我是在价格上涨的时候，买入看涨期权策略，后来发现它涨得不够快的情况下，波动率下来了，或者是方向性没有那么明显的时候，我在上面再构一个，就变成了牛市价差策略。也就是说在期权整个策略中，等你不断的根据行情变动调整仓位的时候，你突然发现我半天建了这里面一个策略，并不是我一开始就要想着我要建牛市或者是什么的。一开始肯定是根据行情预判，有一个大体的预测，我中间什么策略比较好。建好以后，行情走到下一个阶段，你会发现在这种情况下，我要想个什么策略，可能跟我的行情预判发生变动，我再做一个策略，这是比较好的策略。

我们有些客户已经是按照这种模式在做交易策略的。后期我们也会给每一份报告有详细介绍策略。所以在国外有的做市商是这样的，虽然现在是程序化交易时代，也有老的那些做市商喜欢做蝶式，做鹰式，甚至要做套利。那如果我们在旁边，大家会说哪里有套利，我没有发现套利机会。为什么他会发现套利机会，原因很简单，他做蝶式套利和鹰式套利是因为，他跟着行情在变不断调整仓位。后来发现他做的仓位到期之前肯定是赚钱的，因为他根据行情变动的时候，在灵活建仓。是这样的，以后我们的专题报告中会专门写这样一篇。给大家讲这样的东西，是让大家对期权整个交易策略的理念上，要跟以前有所改变。以前我们股指期货也罢，股票也罢，仓位建了就不动了，或者等到不要了我再转让，期权不是这样的。

我们来看一下买入看涨期权策略，下面是投资者群体定位，大家可以看一下PPT，时间有限我不说那么多。我只想给大家说明两点，第一点是用看涨期权的交易，有人用买入看涨期权来完全代替现货直接做交易，他做的方式是什么？是用深度实值期权做这样的一个交易。大家去把50ETF期权行情表拉开来看看，它的杠杆还算可以，因为深度实值第一是时间价值比较小，第二是它所占用的资金份额比较小，我不用担心这个保证金的追加。

第二点就是虚值看涨期权，是每年快到期的时候我来博博彩票做的定投，这个产品在2009年这个行情，尤其是快到期之前表现非常好，我就不说了，因为很多发期权软文的，宣传里比我说得更好。第三点是备兑期权策略。

上面是一个案例，当时刚好是2018年12月，有客户把仓都建50ETF，那时候我在想，如果用50ETF期权该多好，因为他可以用更低的价格建仓，还可以赚个权利金。所以我就把这个案例举出来，上面是分别买入看涨期权和卖出看跌期权，而后者用来抄底的优势，刚才马老师讲过了，我就不说太多。

关于备兑看涨期权策略，马老师也讲过，是领式期权的，没有买入看跌这一块的。这块我想说一下，对于公募基金，包括一些股票混合型基金，股票持有的份额不能卖出的情况下，可以通过卖出看涨期权来给大家起到一个增益的功能和作用。这个策略其实在CBOE上，他们专门推了一个指数BXM指数，这个指数跑赢的结果是整体跑赢标普500指数的，所以有很多投资者以这个为标准来衡量你的业绩好还是不好，这个我们未来会给出我们50ETF期权的走势表现，看一下它的魅力在哪里。

期权价差交易策略，大家永远记住，如果我是行情看涨，应该买低行权价，卖高行权价。行情看跌，一定是买高行权价，卖低行权价，就是买高的卖低的。至于说你是用看涨期权构造还是看跌期权构造，优势在哪里？优势在于如果用看涨期权构造，你先是支付钱。看跌期权构造是先拿钱，先支付钱和先拿钱是不一样的，这一点是在国外非常明显的，为什么？你先拿到钱就意味着你的钱可以拿来做投资，做储蓄，包括马老师讲巴菲特通过卖看跌期权，可以把权利金拿出来，还可以投资一些其他东西赚钱的。但是在中国市场不存在这个问题，因为他没有这样的优惠，没有这样的保证金优惠，所以其实不存在。但是一旦中金所推出这样的策略，将会是一块很肥的蛋糕。

上面是跨式和宽跨式交易策略的一个案例：我们看这个图，会发现如果买入，一定是两边行情大幅波动的话赚钱，中间是亏钱。反过来买入宽跨也是这样，底下是亏钱，两边是赚钱。会发现这个策略，反面就是刚好反了，如果震荡的话，如果我们卖出，刚好是完全反着。所以期权来了，在震荡行情下，可以为我们进行增益，也就是对我们的CTE策略进行进一步的增益。所以说现在好多，尤其今年行情不错，好多CTA已经开始在寻求期权策略的帮助。很多发的产品都是这样的，我就给大家做一个简单介绍，因为后面还有这样的策略回溯的表现。

上面是波动率交易策略，因为蒋希华老师会涉及波动率，我就不多说了。因为讲波动率会涉及到这几个希腊字母的介绍。这是我们做的50ETF期权对冲交易策略的业绩表现，没有回溯完整，只是给大家展示一下。有人说为什么你只给了这个表现，没有给出一个损益曲线图。因为我一般情况下给大家展示，如果是交易策略，只展示损益的频率分布，不会给大家展示策略的近期回撤图。原因很简单，影响一个策略，包括这个投资组合业绩表现的因素，更大的是资金管理方案。如果资金管理方案很好，策略不好，仍然可以跑出来非常棒的。所以说我只给这个东西，因为这个东西才能反映我策略的优劣，否则是资金管理的因素在导致的。所以我给大家做这样的展示。

下面进入讲机构期权策略的应用，我讲三个部分，第一个部分讲指数投资时代的变革：期权增益和套保。

期权增益就是我们的套保交易策略，大家可以看一下，左边我全部是现货进行复制的，左边是是50ETF，2015年2月9号，50ETF上市以后，这是一个备兑加预测的表现，大家可以看一下。右边是IH70合约来复制，所有的策略走势图全部都没有杠杆，全都是跟本金1:1的关系复制出来的。结果发现用备兑策略长期下来，我们这个是用程序化交易做出来的，这是代码回测的。备兑交易策略，如果用CBOE，他们有的是通过，比如说是DELTA是0.3虚值的看涨来卖出，或者是平值卖出，都不如我们这个好。我们这个怎么做的？一会儿给大家介绍。做出来的结果是年化增强5-6%的收益率。当然如果在座的各位水平更高，可以给出更好的，肯定增益效果更好，这是我们做出来的效果，给大家展示一下。这个要考虑到手续费和资金各方面。

接下来是套保，我们刚才说的买入看跌期权做套保，我原以为50ETF是不好的，但实际上超出我的预期，为什么这样说呢？原因很简单，因为50ETF这个现货，和沪深300指数有很多不一样的，因为它是个易涨难跌的品种，一旦它出现跌的情况，政策面的维稳或者所谓的国家队的信息过来，可能整个局面就维稳了，所以它很难去跌的。这是我们跑出来的数据，远月的看跌期权表现并不是很好。所以说在做这样的期权套保的时候会涉及到，到底是近月期权还是远月期权。一个是理论上的因素，另外一个因素要考虑的是标的资产本身的因素。像我们做这个，就是平时看的期权近月期权，就是1-7开始换展期，算平值，表现出来的结果，大家可以看一下。另外是两个虚值的，大家可以看一下最好的结果，平值是棕色的，蓝色和黄色全部是虚值8%，就是我的标的资产价格乘以0.92买入的行权价格。

原因是这样的，看跌期权的价格比较便宜，一旦套保住，发挥作用，如果没有套保成功，可能损失的权利金少一点，所以这是它整体的业绩表现，大家可以做个参考。从这个表现来看，整体跑赢了我们这个，首先在大幅下跌的时候，它是有发挥它的积极作用的。到后面涨起来的时候，也还是效果不错的，这是50ETF。以我自己目前的预推，我相信股指期权跑出来，尤其是沪深300只会更好。为什么？因为沪深300，我对这三个股指期货品种的技术面做过一个分析，发现沪深300是涨跌相对来说比较平衡一点的。上证50是容易涨，跌真的是很难跌。所以我们做过一些策略，如果买看跌期权，如果用50去做的话，没有买看涨期权，50赚钱多，后面会给大家做这样的分享。这是套保。上面的是指数，这个是复制，是用现货做的结果，全部都是真实的模拟回测。这个建仓价都是当日一分钟的成交价加上平均价做的。

我们来看一下Collar策略，刚才马老师讲过了，我们把这个策略展示一下它的回测情况，所有的回测情况都是用真实数据IH合约来弄的，除了成交价没有办法模拟之外，我们看一下整体的情况表现是非常棒的，这是我们做的。所以说我推荐大家，以后如果做期权，至少在产品增益上的时候，大家要考虑一下，至少要尝试一下，要走在别的机构的前面。

接下来是风险逆转组合指数策略，我不知道有没有人去做，这个策略是用一个看涨期权来复制一个现货，我们以前复制现货直接是一张股指期货来了，但它是一个买入看涨和卖出看跌期权来做的到期损益。所以这里有种情况，如果行情大跌我肯定会亏损，但如果中间是震荡的，我不会因此而不断的承受来回的振幅，会导致整个权益曲线是比较漂亮的，这是第一点。第二点原因在于我用看涨看跌期权做的时候，一个买一个卖的时候，本身就存在了一个偏度的交易理念在里面，这里面是存在一个策略的。其实这个东西，我觉得它在一定程度上，还可以赚一部分，这样波动率偏度的钱在里面。这是一个指数的表现，我做的风险逆转组合指数的表现，答案是交易所推荐的0.25，它的策略是最棒的。给大家做一个分享，后面具体内容还是要看我的专题报告，因为时间有点紧，不会讲得很到位。

最后讲一下震荡，主要是为了给大家讲一下期权的震荡行情的增益。

大家可以看，这个策略一开始，如果你是从两个边缘，我其实亏损，一开始建仓的时候就已经确定了。如果你是在中间部分，肯定赚钱。大家可以想象一下，如果是两边，其实我的趋势策略，都可以为大家赚钱的。刚好处于振荡的时候，是处于我们趋势策略的盲区，这种情况下就可以用这个策略进行赚钱。同样的，我没有加杠杆做出的效果图是这样的（见PPT），整体结果，黄的还算不错的。为什么会发现有很大变动呢？原因很简单，我会对期权是远月近月都做过改变。改变以后有什么差异？是因为希腊字母不一样了，可能会存在一些期权和月份之间的交易策略在里面。所以导致了大家可以看下面的图：

上面这根线是最好的，但是下面这块就滑下去了。原因这里是这个策略不太好，它上面走那么好，是因为有一个策略比较适用的。所以我们只有把策略吃透了，包括远月近月之间的关系吃透了以后，我们会根据自己的预期灵活调整我们的策略。比如我在这段的时候做到了这样，我是不是到下段可以直接切换为黄色的，这样可以导致我们的策略灵活切换应用。我们掌握了工具，只需要对这个东西做个预判，然后去应用，对我们权益表现曲线非常好。

接下来讲一下期权衍生指标信息：恐慌性指数、黑天鹅指数、BCI指标和持仓量指标。

第一个是恐慌性指数，很多机构投资者都问我们，恐慌性指数在中国适用不适用。我想告诉大家的是，在国内这个规律不适用，因为VIX和标的资产呈负相关的关系，在中国是12负相关，12正相关，不成立。那么有人就会问，我需要VIX指数干什么？要它有什么用？我可以这样解读波动率。我们认为期权报告中，波动率指数时间序列存在的意义对投资者来说，可以解读我们认为市场上对当前波动的预期，大家认为这个波动可能会涨，这个波动可能会增大。有人会说，波动增大有什么意义？大家可以想一下，如果你的行情已经跌到了底部，波动增大意味着什么？我们说波动，无非是往上走和往下走，你在底就意味着下方走不去只能往上走了，所以对预测拐点是很有意义的，我们经常用这个预测拐点，尤其是小的区间是有拐点的。

给大家举个案例，4月1号那天，我觉得棉花重心上移，因为5月份合约要到期了，9月份要买看涨期权了。我当时给的建议是买看涨期权。大家知道只要做过交易的人都知道，买看涨特别可怕，只要买期权都很可怕，一般情况下都亏钱，只要你抓不到拐点，很难赚钱的。我在4月1号的时候给大家推荐，4月1号是黄线这一端（见PPT），我那天写周报，我一看就跟我们研究员说，棉花底是不是差不多了，如果差不多，我跟他们说要买看涨期权。

所以有人就说为什么？你为什么会做出这样的判断？因为那天我发现波动率很奇怪，高出以往平常会很高。但是我会发现它的标的价值物已经走到下面了，我我们的研究员认为就是一个区间振荡，已经在底部了。所以我们说在这种情况下，你要么行情往上走，要么行情往下走，就这两个方向，我们看一下，觉得下面走不了，那就走上面。包括我们会发现我这个波动率和历史波动率，也出现了背离。

所以说这个规律，不只是国内，国外也是。国外发现什么样的规律？国外发现隐含波动率这个数值，是反映了市场大家对未来30日的波动的预期。一般情况下，这个波动的预期和你真实发生以后的波动率，它的相关性基本上是非常吻合和一致的，也就是说大家市场上还是很聪明的，基本上吻合一致。所以我们通过这个方式来给大家做一个预测。

第二个是讲一下黑天鹅指数，黑天鹅指数，我相信有很多报告已经在写了，在这里我想给大家做一个，我们只关注黑天鹅指数大于100的情况，我们不关注黑天鹅指数小于100的情况。我们认为黑天鹅指数大于100，意味着尾部风险的概率加大，黑天鹅指数小于100，从数学偏度角度来讲，它应该是往涨的趋势大。但是从我这边做过一些数学证明来看，我们不认同这个观念，我们的观念是：只有黑天鹅大于100的时候，可能有尾部的风险机会。这种情况下，我们找高点做空就OK了，这个策略其实是比较好的。目前比较适用的除了50ETF期权以外，所有的商品期权非常吻合。这个案例是沪铜，是近期的一个行情，那天我发的周报，我觉得应该涨差不多了，要往下空。那时候我们给的压力位是5万点，所以如果涨过5万就空，但是它最高是49730了，应该没有空的机会。如果是比较谨慎的投资者就不会这么干。

总而言之，我们所有东西，还是有个前提条件，就是要追本溯源，我们要知道为什么我会判断它比较准。原因在于这个公式，无论是波动指数还是黑天鹅指数，它的意义在于全部都是由期权的价格来复制，和这个公式一样的组合。我的风险和收益比，都是跟你完全一样的。他复制这个组合得到东西，而我的研究和我的证明表示，当我的SKEW黑天鹅指数大于100的时候，意味着我这个公式里面，所有的期权价格里面，意味着我看跌期权的价格比看涨期权的价格大，这意味着什么？意味着我看跌期权的波动率比看涨期权的波动率高，这意味着买看跌的人比买看涨的人多，市场有套保需求，市场投资者在用他们的资金告诉我们大家，目前市场上别人是怎么样看的，所以我给大家做这样的分享。

至于50ETF为什么不是？是因为原因很简单，第一是50ETF现货不可以做很自由的对冲，所以有些交易是没有办法实现的。而我们这个商品，因为是商品期货，可以直接来回做这样的对冲，所以是可以实现这样的操作。

下面给大家讲一下我们持仓量揭示的支撑位和压力位，这也是为什么我们之前给投资者，因为这是我同事，每次一到关键点就找我了，可不可以做空，可不可以做多，为什么。他为什么说这个点？包括我们为什么说5400这个点？其实我们还做过一个点位，玉米我们也是看空的，11920的时候可以看空，因为研究员也觉得好像有可能谈谈，不敢这样说。我们去看这样一个交易，所有的原因都在于我们是利用行情的持仓量来揭秘支撑位和压力位。这点无论是架构还是个人投资人，我觉得都是有重要意义的，它可以帮助我们进行很好的择时择位置的同时。因为有时候你看对了东西，你择时择得不好，仓位拿着第一是很痛苦，第二是给你的投资人做交代的时候很难办。

我们的方法是这样的——我们看的是50ETF，2.995拉进去了以后我们直接看持仓量。持仓量看最近的会形成一个凸的，就是会发现3.0目前情况下属于它的压力位，所以建议大家看一下，50ETF在3.0地方争来争去一直都没有站稳。只要站不稳，我们就认为在震荡，一旦它站稳了，我觉得就可以买看涨了，这是我一直以来的逻辑，我们做过这样的数学回测。这个也一样，我们发现它的持仓量在2.80，可以看出市场的情绪性的担忧。

前面是豆粕，后面是白糖，我们所有支撑压力位都来源于它，所以我们的报告会写到它。我们有时候给大家的周报中，包括客户都会说，可不可以提供一些直接策略，不要说那么多东西。其实我们的观点都在报告里面了，只是没有明面给大家这么说，这是合规问题。

这是我们做的回测，大家可以看一下。所有的回测，就是用那个东西做出来的。大家可以看一下，全部样本的回测，压力位突破上移止损，所有东西全部来自于期权的信息。如果按照这样做下来，你们可以看看做的效果怎么样。这是支撑位两个位置的破损，这是利用它来做铜期权的。后来我们做了小结，如果有投资者可以关注一下，我们年报这一块从理论到实践，整个地方证明得非常到位，如果有兴趣的投资者可能联系一下我们这边的工作人员，大家有这样的报告。因为这个东西要比较详细，这里我截了一部分，可能不太详细。这是整体的我们做出来整个策略的分享，这点对大家做交易，包括我们大家做产品的时候，都是非常有实战性的操作性意义的。