「外汇市场」走近隐含波动率—外汇期权面面观（二）

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隐含波动率在期权运用中具有重要的地位，体现了市场对于未来一段时间内标的资产波动率的预期，但它不一定是对未来实际波动率的合理预测，预测的偏差蕴含着交易机会。

通过隐含波动率的统计规律，我们能够挖掘其背后包含的市场预期信息。人民币期权隐含波动率具有均值回归、波动集聚、U形季节分布等特征。波动率“微笑”结构能够大致反映期权市场的多空情绪。而“期限溢价”和境内外波动率之差的异常波动曾经是人民币压力累积的重要指示器，但随着境内汇率市场化程度不断提高，二者逐步走向稳定。

外汇期权，隐含波动率

在外汇期权面面观系列专题的第一篇报告中，我们简要介绍了期权定价的核心因素，并说明期权费与隐含波动率是硬币的两面。实际运用中以分析隐含波动率为主，一个重要原因在于隐含波动率拥有良好的统计规律。本篇我们将带领读者走近期权隐含波动率，分析如何识别其背后蕴含的信息。

一、认识期权隐含波动率

怎么理解隐含波动率在实际运用中的作用？我们还是回到经典的期权定价模型布莱克-斯科尔斯模型（以下简称BS模型）的框架，第一篇报告中提到在确定了标的资产价格、利率、到期时间和行权价格之后，期权价格（期权费）和标的资产波动率一体两面（见图表 1）。值得注意的是，我们在此处并未强调该波动率是隐含波动率。

引入时间的概念，以1个月期权为例。假设期权即刻生效，存续期为未来1个月，则在当前的时点上我们所拥有的信息是标的资产在过去1个月的历史实际波动率[1]和期权当前的交易价格。根据BS模型，在确定其他四个因素的情况下，决定期权（理论）价格的是期权存续期间内标的资产的实际波动率——这在到期日看来是历史实际波动率，而在当前看来则是不可知的未来实际波动率。隐含波动率反映的是当前期权交易价格内含的、对未来实际波动率的市场预期（见图表 2）。然而，隐含波动率易受历史波动率的影响，往往并非未来实际波动率的合理预测（见图表 3），随着时间推移期权的价格会发生市场预期之外的波动，这是交易员判断期权定价存在偏差、发现交易机会的重要来源。在下一篇报告中，我们将着重探讨实际波动率与隐含波动率的关系，以及预测未来实际波动率的方法。

二、期权隐含波动率的常见打开方式

尽管隐含波动率不一定是对未来市场波动的合理预测，但其中依然存在着重要的市场信息——既包含了资产过去波动率的信息，也透露着当前市场对未来一段时间合约标的资产价格波动的预期。本篇报告通过简要介绍美元兑人民币期权(USDCNY)隐含波动率的基本统计规律来挖掘隐含波动率背后的信息，除了在上一篇提到的波动率“微笑”和期限结构，对于人民币来说境内外期权隐含波动率之差同样值得关注：

2.1 隐含波动率基本规律

期权合约的诸多要素决定了总是存在许多不同到期期限和行权价格的合约，我们选择交易较为活跃的USDCNY3个月期限平价期权的隐含波动率作为代表，研究人民币期权隐含波动率的基本规律：

• 当（隐含）波动率上升时，人民币汇率往往告别盘整，走出一段单向行情（见图表 4）。

  
  

• 隐含波动率具有明显的均值回归特点(见图表 8和图表 9)。但2015年811汇改使得市场波动率出现了结构性的抬升——无论从密度分布还是箱型图上都可以看出波动率中枢的明显上升（见图表 10），未来随着我国汇率市场化程度继续提高，波动率中枢仍有上行空间。另外，人民币期权的隐含波动率出现较明显的右偏，这与经验一致[2]，从箱型图的分布我们也能看出波动率的异常值都是极大值：811汇改前的异常值主要集中于金融危机爆发的2008年底至2009年初；811汇改后的异常值则出现在2016年1月至2月间。

  
  

• 波动性呈现出较明显的集聚效应。集聚效应指的是高波动率或低波动率往往会“扎堆”，从统计上看波动率序列具有较高的自相关系数（见图表 11和图表 12），即当前的波动率与过去波动率关系密切。这说明市场粘性较大，在受到冲击时影响会持续一段时间。与811汇改之前相比，811汇改之后人民币期权波动率的自相关关系有所削弱，一定程度上反映了汇率市场弹性的提高。

  
  

季节性特征上人民币隐含波动率通常呈现两端高、中间低的“U”形状——年初和年末市场波动通常较大，年中波动率则多在低位徘徊（见图表 13至图表 15）。值得注意的是，期权波动率也极易受到事件冲击的影响，结合我们阐述的市场“粘性”特点，时常会使波动率偏离“U”形结构。从波动率的月度分布我们还能看出，811汇改之后由于市场深度和弹性上升，异常值出现的概率大大下降（见图表 14和图表 15）。

2 期权波动率的“微笑”

此前我们提到期权合约的Delta值可以近似用来衡量某一期权合约处于价内或是价外的程度。当我们分析隐含波动率在Delta值上的分布时，就会发现一些有趣的现象。对于隐含波动率在Delta值上分布的图，需要先对横坐标轴上的Delta值进行说明：5P指的是Delta值为5的看跌期权（Put）[3]，5C则指的是Delta值为5的看涨期权（Call），以此类推；此前我们提到具备相同到期时间和行权价格的看涨和看空期权隐含波动率基本相等，更进一步，二者在Delta值上也存在紧密的关系——Delta值之和等于100。这意味着在相同的期限下，5C与95P的波动率是一致的，但交易者一般更青睐购买虚值期权（因为价格更便宜），所以按惯例标示5C而非95P。ATM则是指平价期权。

根据理论上的假设，隐含波动率在Delta值上的分布应该呈一条直线，但现实中常常出现当标的资产价格偏离行权价格时期权波动率变化的现象，使得曲线呈现“中间低、两头高”或向一端歪斜的形状（见图表 16），这被称为“波动率微笑”或“波动率倾斜”。该形状的出现部分源于市场多空力量的买卖行为，所以人们常使用曲线的倾斜程度来衡量市场多空（预期）力量的对比。

最常见的倾斜度指标是用Delta值为25的看涨期权的波动率减去看跌期权的波动率，也称为25D RR（Risk Reversal, 风险逆转期权）（见图表 16）。该值越大则可能意味着看多势力更强，反之则可能意味着空头占上风。该指标在现实中表现如何？从人民币汇率市场来看，该指标能够大致衡量市场的多空情绪，但是并不能准确刻画即期汇率的升贬值——在25D RR指标上升时，做多USDCNY的胜率更高（见图表 17）。毕竟该指标反映的是期权市场的多空对比，期权市场与即期市场相比，参与者不同，而且两个市场面临的政策环境也时常不同。

2.3 隐含波动率的期限结构

与债券收益率类似，根据不同的到期期限，期权隐含波动率也存在期限结构。如何解读长端与短端之间的“期限溢价”？

隐含波动率“期限溢价”的上升，除了对未来利率环境预期的变化外，更多地体现了对未来人民币汇率波动预期的变化，期限溢价上升可能意味着当前波动被压制，未来波动率将上行（见图表 15）。比较811汇改前后“期限溢价”的分布，可以看出811汇改前时常出现高期限溢价，原因主要在于汇改前人民币汇率波动性和市场化程度欠缺，限制了短端期权波动率，而当出现不利冲击时，升温的人民币贬值预期会抬升长端期权波动率，从而导致“期限溢价”上升。汇改之后，人民币汇率进入双向波动，期权波动率的“期限溢价”回落至3%以下，尚未出现“冲高”的情况。另外值得注意的是，“期限溢价”也有出现负值的情况，这一方面可能反映市场认为人民币的高波动是短期现象，另一反面当出现意外突发性冲击事件时，短端期权波动率往往更灵敏、变化幅度更大，造成短期内“期限溢价”转负。

2.4 境内外期权波动率之差

在811汇改之前，由于存在政策等因素的限制，境内市场弹性不足、境外市场投机活动频繁、波动剧烈，当境外波动率大幅高于境内时，往往也意味着人民币贬值压力的上升。811汇改之后，随着人民币市场化程度上升，境内外市场走势趋于一致，期权波动率之差的波动区间也越来越小：811之后境内外波动率之差取值范围缩小至-0.5%至1.5%之间，2016年初之后，进一步收窄至0至0.5%的窄幅区间。

注：

[1]通常使用1个月内日度收益率的年化标准差来表示。

[2]一般认为波动率的分布近似与对数正态分布，与标准正态分布相比，对数正态分布明显右偏，即出现极大值的可能性更大。

[3]再次强调我们此处使用的是Delta值的绝对值，实际中看跌期权的Delta值为负。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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