备兑期权策略和虚值期权对现货企业的意义

企业同时参与期货和期权将实现最全面的风险管理模式

备兑期权策略是指在拥有期货或者现货标的所有权的基础上进行的期权交易策略，可分为备兑看涨期权策略和备兑看跌期权策略。我国现货市场缺乏做空机制，所以备兑看涨期权策略较为适合国内现货市场。

备兑看涨期权策略应对期货价格预期上涨

备兑看涨期权是一种较为常见的策略。因为资本、金融市场上大多数的资产长期收益都是向上的正收益，所以备兑看涨策略的实质是：在拥有期货多头的基础上可以卖出一份虚值看涨期权，获得一份权利金。该权利金可视为持有该期货多头的收益增强，或者放弃看涨期权行权价以上期货预期收益的补偿。如果期货价格上涨至看涨期权的执行价格以上，则被期权购买者行权，而作为期权卖出者，需要让渡期货多头头寸。基于该看涨期权为虚值，该投资者既获得了期货价格上涨的部分收益，同时又获得了期权的权利金；如果期货价格并无太大波动，看涨期权购买者不会行权，则该投资者无风险获得了期权权利金；如果期货价格下跌，则该投资者因为拥有期货多头而收益受损，但基于其前期卖出看涨期权，因而有一笔权利金作为期货价格下跌的缓冲。当然，如果卖出平值看涨期权，能够获得更高的权利金，但相应被行权的风险大大增加。由于实值期权包含部分实际价值，期权的时间价值也不是最大，卖出实值期权实现备兑策略没有意义。

备兑看涨期权策略最大收益为：（行权价格-期货买入价格+权利金）×期货合约乘数，其最大收益有限。相应地，如果期货价格下行，则因为卖出看涨期权的权利金收益，该投资者在期货头寸上的损失可以由权利金作为部分弥补。相比较单纯持有期货多头而言，备兑看涨期权策略能够有效增加收益，降低期货价格下行变动的风险。

对于该虚值看涨期权的到期日选择，也有一定的技巧性。到期日较长的期权权利金要小于到期日较短期权权利金的累加，即到期日为12个月后某日的期权权利金要小于12个到期日为一个月后某日的期权的权利金相加之和。同时，在期权临近到期日时，其时间价值衰减加快，有利于期权卖方。

在备兑看涨期权策略中，一般选择到期时间较短的虚值看涨期权卖出，并滚动操作，以获取相对较多的权利金。对于大连商品交易所的场内豆粕期权，可以根据实际的市场情况，选择最近的活跃期权合约来实现上述交易策略，或者利用场外期权灵活多样的期权到期时间，选择合适的期权到期时间，以实现上述策略。在具体的看涨期权执行价格选择上，可以根据历史数据做回测，确定看涨期权的虚值程度，再给期货多头留出上涨空间时，获得一个较高的权利金。

备兑看跌期权策略应对期货价格预期下降

备兑看跌期权策略是和备兑看涨期权策略相反的过程，因此具有完全相反的风险情况。当投资者认为在未来一段时间内期货价格将下降，就可以采取这种策略。

如上图所示，在期货价格上涨过程中会出现没有上限的损失，但是由于卖出的是虚值看跌期权，当期货上涨时，权利金可以弥补部分期货空头损失。随着期货价格的下跌，此策略的损失逐渐减少。当期货价格减少到益损平衡点（期货价格+权利金）之下时，开始出现正的收益；当期货价格下降到执行价格时，收益达到最大 ，即期货价格+权利金-执行价格。下表为备兑看跌期权具体分析：

现货企业到底该做期货还是期权

首先，现货企业选择参与期货还是期权，或者同时参与期货和期权，这三项选择并不矛盾。期货与期权各有优势，也各有缺陷。在不考虑期货与现货间基差的情况下，一个企业要想为库存保值，参与期货只需建立相应的期货空头，就可以在未来期、现货价格变动时，将整体收益锁定在原定的水平上，达到一个水平的线性结构，这是期权做不到的。但仅使用期货工具，就失去了库存产品增值的可能。而通过参与买入看跌期权，却可以让库存产品不失去增值的机会。不过买入期权要支付一定的权利金，导致期初整体价值下降。

其次，期货的收益风险是线性的，期权的收益风险则是非线性的。期货和现货结合后只能在线性的基础上放大或者缩小价格的分险和收益。但期权非线性的风险收益结构与现货相结合，可以给整体收益带来各种各样的收益风险结构。由于之前的期权市场不完善，投资者在参与期权时存在诸多限制。2017年，商品场内期权上市，期货场外期权实现了爆炸式的增长。企业如何选择参与期货和期权，要依据企业面临的风险来源、企业管理风险的规划、企业管理风险的团队建设和能力来统筹考虑。毋庸置疑，在有能力的前提下，同时参与期货和期权，会为企业提供最全面的风险管理模式。

现货企业参与卖出期权交易获得天然收益

现货采购需求企业是天然的看跌期权卖出方，现货销售生产企业是天然的看涨期权卖出方。

原材料需求企业通过卖出看跌期权，降低原材料的采购成本。生产企业销售商品期货标的产品，通过卖出看涨期权增加销售收入。企业做采购和销售往往是以现货的价格思维，对原材料、产成品库存进行管理。期货和现货由于套利的关系，价格上是相互关联的。但是，期货价格和现货价格往往不同，存在一定的基差偏离，这就为企业运用期货套保带来风险和操作难度。又因为现货企业在原料和产品之间往往存在天然的对冲，即生产原料的上涨往往会带动产品价格的上涨，所以规避了一定的价格风险，这也是部分现货企业不愿意参与套保的原因。

运用期权则可以给企业带来不一样的价格风险对冲管理方式。对期权工具的运用主要分为两种方式：一是作为期权的买方，二是作为期权的卖方，这两种方式能实现企业不同维度的风险管理效果。原材料需求企业作为商品的天然买方，对于原材料现货的需求是刚性的；而原材料生产企业作为产品的天然卖方，对于原材料现货的销售也是刚性的。在现实情况下，企业可以运用买入期权为企业原材料和产品的价格风险做管理。

生产企业销售产品卖出产品对应的看涨期权，使期权和现货库存形成一个备兑看涨的策略；采购企业卖出对应的看跌期权，使期权和现货采购需求形成一个备兑看跌的策略。这都是根据实体现货企业的属性来的，为的就是让生产销售企业增加销售收入，让采购企业降低采购成本。卖出看涨期权被行权是需要按照执行价格卖出期货，但和现货多头正好实现完全对冲；卖出看跌期权是需要按照执行价格买入期货，但是正好和企业的采购需求实现完全对冲。在具体的期权执行价格的选择上，生产销售企业对于看涨期权的行权价要结合自己的生产成本利润要求，以及对产品价格上涨压力的判断选择。采购企业对于看跌期权的行权价格选择上都要依靠自身的最低价格采购想法和规划，和价格下跌压力的预期。

以饲料企业为例，现货采购价格以期货盘面点价确定，采购豆粕时卖出虚值的期货看跌期权。假设豆粕期货价格是每吨2800元，企业一个月后有1万吨豆粕采购规划，采购价格是月底点价确定且价格预期看跌，同时又有饲料产品销售作为价格对冲。企业认为只要价格低于2700元/吨就愿意点价，所以可以卖出1000手执行价格为2700元/吨的一个月豆粕看跌期权，收取10元/吨的权利金。一个月到期，如果期货价格大于2800元/吨企业点价采购，但比期货盘面点价降低了10元/吨采购成本，给企业增加了10元/吨的利润空间。如果到期时期货价格在2700—2800元/吨期权不会被执行，企业点价采购就比一个月前提前按2800元/吨降低了采购成本，每吨降低的价格为：2800-点价时的期货价格+10元。如果价格低于2700元/吨，企业就只能按照2700元/吨采购，但采购价格相比于提前按2800元/吨采购降低了100元加10元共110元/吨。相对于市价虽有提高，但符合企业的采购意愿，达到了企业的采购要求。

综上所述，卖出期权策略就是依据备兑期权策略的原理操作实施的，在不同的价格维度上都能满足企业自身要求，并在一定程度上比随行就市采购价格更优。具体实施还要参考企业的销售、采购规划和对价格的把握以及对未来价格的判断。认真研究、学习、实践期权卖出操作，使现货采购企业和销售企业可以利用其自身的天然属性，通过期权市场获得天然收益，对企业来说具有重要的实际意义。

（作者单位：华泰期货 ）

本文源自期货日报网

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