之前小伙伴在后台留言说自己有100万在股市，应该如何利用期权构建对冲策略？今天小师妹把这篇文章分享给大家~

正文：

A股的工具日益丰富，投资者抗风险的手段不断增多。2010年开始，就有了融资融券和股指期货两大品种。

现实情况是，前者可融券品种和数量相当有限，而后者的交易门槛很高，一张合约至少需10多万保证金。

自2015年伊始，衍生工具的顶级代表——股票期权登台，其非线性损益杠杆、交易门槛低的特点，成为各路投资者保驾护航的有力武器！

我们从期权的入门知识了解到，买入期权是一种以小搏大的策略，做错了损失风险有限，一旦做对方向幅度，收益以数倍甚至数十倍计算。

期权对冲原理也很简单，当市场出现系统性风险，标的大幅下跌时，认沽合约权利金大幅飙升，用期权头寸的盈利来弥补股票头寸的损失，达到对冲效果。

所以，我们持有股票，通过买入认沽期权防范突发风险的损失，就是对股票资产进行“投保”。

更何况，期权创始的最初目的，就是为了对冲风险，所以期权的对冲优势，也是得天独厚。

01 如何利用期权构建对冲策略？

期权对冲比股指期货对冲有什么样的优势？笔者通过以下例子来简单说明。
例：2月初投资者持有100万与上证50走势高度相关的大盘蓝筹股，想通过买入认沽期权为股票“投保”（初始数据以2月1日开盘价，截至收据以2月9日收盘价）

第一步：确认投资者对冲市值。

一般投资者持仓股票走势与50ETF有差别，差别越少，相关性越高。

如果追求严谨精确，我们可以导出过去一段时间持仓股票与50ETF 收盘价，利用EXCEL表直接算出。

假如持仓股票和50ETF 相关性是80%（就是股票跌1%，50ETF跌0.8%），那么投资者持有100万的股票，所需50ETF对冲市值为100÷80%=125万。

我们这里简单起见，假设股票都是50ETF前十大成分股，相关性为100%，那么对冲市值=投资者持仓市值=100万。

第二步：先确认所需开仓的合约数量。

正常未除息调整的50ETF合约单位为10000股/张，期初50ETF价格为3.115，则1张期权合约对应标的市值为：3.115×10000=31150元。

我们上一步得到了对冲市值为100万，则所需开认沽权利仓数量为100万÷3.115万=32张。

第三步：挑选行权价，确认股票资产的回撤容忍度。

相当于设定一个阈值，当投资者的股票损失到某个百分比，对冲效果开始启动，也可以理解为账户回撤到某个净值，我才动手采取措施对冲。

假如我回撤容忍度为0，现价开始需要完全对冲，则按实际选择平值合约（3.100认沽合约）

假如对回撤容忍度为5%，也就是说股票市值回撤5%才开始对冲，3.115×0.95=2.959，就近选择2.950行权价合约

第四步：确认月份。

选择月份需完整包含对冲周期。

笔者的心得是，若只需针对某些时段对冲，比如重要数据公告日、政治事件的窗口，或只规避长假的风险事件，可以选择离结束还有15天以上的当月合约；

如果需要长期、定量对冲，比如持有大量融资盘、股票质押，可以选择下月合约，待下月合约变成新的当月合约，平仓，移到新的下月合约开仓。

笔者不建议选择下季或隔季的合约，因为敏感度较低对冲效果较弱。

我们按上述四步，建立了对冲策略，并回测了在2月初到2月9日收盘时的对冲表现，并且和股指期货的对冲策略做对比，结果如下：

从这表可清晰看到，对比股指期货，期权的对冲优势有：

• 资金占用少；
• 对冲效率高；
• 最重要是，期权的对冲不影响我获得市场继续上涨的潜在收益，下有保底上不封顶，风险收益能做到不对等，而股指期货一旦开启完全对冲，上下行空间均被限制死。

另外，我们从表中得到，当我们的回撤容忍度设定为5%时，期权对冲效果让总资产回撤精准止步在5%以内，可见每个行权价合约并非多余，它为投资者的各种策略提供精准的实现效果；

对比期权的事前操作，如果使用股指期货对冲，只能触发回撤警戒线才开仓套保，很可能当时市场因恐慌而拥挤贴水，使得对冲成本上涨。

或许有不小读者怀疑，是不是只选取这三天特殊行情做例子来突出功效。

严谨起见，笔者针对期权对冲效果做了回测，设定股票资产300万，时间从去年年底到今年7月底，共计7个月，开仓规则是选择下月合约套保，就是新的下月合约挂牌上市第一天开仓，直到下月变成当月，再移仓到新的下月合约，分别选取平值和虚值一档合约进行测试，也就是完全对冲和回撤敞口值为2%两种情景，效果分别如下：

可见平值完全对冲，最终回测的结果是只亏损2000多，几乎可以认为毫发无损。

选下月合约虚值一档对冲，总效果是亏损-5.27万，对比300万本金回撤1.76%，当50ETF价格在2.60-3.00之间时，虚值一档行权价差距幅度约1.7%-2%，对冲效果精准达到了回撤容忍度范围内。

可见，利用期权进行长期、持续的套保是可行有效的。实际上，已有投资者成功操作实践过，并取得良好效果。

02 保险策略的延展-领口策略

也有精打细算的投资者认为，每个月为对冲交的“保费”有点贵，有没有办法“讨价还价”。事实上，我们可以通过“领口策略”实现低成本的对冲。

领口策略，就是持有股票时，在同一月份，买入平价或低行权价的认沽合约，同时卖出高行权价的虚值认购合约，因为“买入认沽”和“卖出认购”都是看跌标的走势，但后者是收取权利金，能降低整个对冲策略的成本。

但低价或意味着一定的“低质”，下行的保护是没问题的，但因为卖出认购的存在，它牺牲了潜在的上行收益，而且需要一定的保证金进行开仓。

但因为降低对冲成本效果显著，一旦判断市场是长期甚至是缓慢的下行，持续执行领口策略效果更佳。

从两种对冲方法可以比较出，期权是很灵活的工具，你想得到什么，想舍弃什么，均可任君搭配。

03 期权对冲的适用投资者群体和情景

• 不愿投入过多资金头寸对冲，想灵活实现对冲效果
• 对回撤控制要求严格的主体，如私募、融资客户
• 面对潜在风险不愿或不能减仓的投资者，如网下打新、股票质押等
• 经过一轮上涨行情，利用买入认沽提前锁定止盈线

04 期权对冲的心得体会

• 目前场内只有50ETF期权，与自己持仓股票相关性不高（比如都是小盘股）的慎用；
• 行情平稳、上涨期“投保”成本要比下跌行情要便宜，行情下跌初段也可以开仓投保，但下跌中后段效果不佳，期权对冲用于事前预防，而非事后补救；
• 虚值合约应对急跌大跌效果很好，靠近平值的虚值合约、离到期20-60天的认沽合约性价比较高。
• 假如要获得长期有效对冲保护，通过滚动形式，逐月开仓移仓“投保”的效果，比一次性直接投远月合约的要好；
• 对冲所裸露的敞口大小要与个人风险需求、持仓股票相关度匹配好；
• 如非条件特殊，最好选择未经除权除息调整过合约
• 期权对冲只是应对意料不到的下跌风险，如果大市或股票的走牛的逻辑被消除，甚至是开始进入熊市状态，这时优先考虑直接减仓清仓股票为佳

最后想重申一点的是，期权是“消耗品”，持股买入认沽本质上是保险行为，行情上涨它不会让您赚更多的钱，行情震荡也许会让你陷入小幅亏损。

它的重要意义是，一旦遇上“险情”，它的高效“理赔”能让您的财富免遭灭顶之灾，在股灾救回的每1元，在灾后抄底可是有10元的效果咯！

它使得您的财富更安全的朝上一个阶级迈进。现在人人都要投保，更何况是您的金融股票资产！所以，善用期权！

来源：光大证券微咨询

作者：杜紫轩，光大证券东莞运河东一路营业部投资顾问，上交所期权高级策略顾问，8年从业经验，深谙证券市场运行和规律，面对投资者推广期权时善于化繁为简，以事实说话，获得2017年期权优秀推广能手称号，在期权操作，特别是实战交易方面，有丰富而深刻的经验。