公募基金如何参与期权市场之一：利用期权与债券设计绝对收益产品

• 绝对收益产品是指以获取超过无风险收益为目标，产品收益和市场收益相关性较低的基金产品。目前公募基金中绝对收益产品非常少，绝对收益产品主要以基金专户和私募基金的形式存在，具体到投资策略，也主要以股票对冲策略以及CTA（主要投资期货，可参考兴业金工的CTA策略系列报告）策略为主。由于期权本身的非线性损益以及具有杠杆性的两大特征，可以与债券配合设计出更安全的绝对收益产品。

  
  

• 期权（Option）是交易双方关于未来买卖权利达成的合约，其中一方有权向另一方在约定时间以约定的价格买入或卖出约定数量的标的证券（例如华夏上证50ETF）。按照持有者未来的权利分为认购期权和认沽期权。

  
  

• 认购期权和认沽期权均具备亏损有限，收益弹性较大的特点，由于期权相对于标的资产要便宜（尤其是虚值期权），从而期权通常具备高杠杆性，具有小钱撬动大资金的效果，这也为我们做一些保本产品提供了很好的工具。

  
  

• 债券的投资者通常到期前以及到期日可以获得利息收入，而本金则在到期的时候付清。此过程中投资者可以考虑用利息收入买入期权进行博弈，有期权具备有限亏损和杠杆性，从而最大亏损为利息收入（依然可以保本），而一旦市场走势与预期一致，产品的收益可以有效的增强，本文在国内市场模拟了用债券息票买入看涨期权或者看跌期权的收益情况，将当期的期权盈利的50%、0%转入下期作为期权金进行投资，发现买入看涨期权的策略优于看跌期权，且由于虚值期权杠杆高于平值期权，其业绩的弹性更大。

  
  

• 假设每月均将当月的利息以及上期的收益的50%买入期权（若上期无正收益，则只投入利息），在期权到期前5个交易日卖掉持有期权，剩下的部分放入现金账户（不再投资，当然现实中可以买些短久期债），买入平值看涨期权的策略年化收益为4.0%，买入虚一档的看涨期权的策略年化收益率为6%，由于是将票息买入期权，只要债券没有信用风险，策略每年均可保本。

  
  

• 若按照兴业金工短期择时双塔奇兵模型的信号设定再投资比率为50%，若模型发出信号为看多，则买入认购期权，若模型择时信号为看空则买入认沽期权，若择时信号为看平则将期权平掉。择时后近五年的年化收益可以达到8.3%，远高于设定的债券收益率收益3%，策略最大回撤为1.9%，回撤比为3.5，是非常优秀的绝对收益策略。

  
  

风险提示：本报告结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

报告正文

绝对收益产品是指以获取超过无风险收益为目标，产品收益和市场收益相关性较低的基金产品。目前公募基金中绝对收益产品非常少，绝对收益产品主要以基金专户和私募基金的形式存在，具体到投资策略，也主要以股票对冲策略以及CTA（主要投资期货，可参考兴业金工的CTA策略系列报告）策略为主。由于期权本身的非线性损益以及具有杠杆性的两大特征，可以与债券配合设计出更安全的绝对收益产品。

1 期权收益率的特点

1.1 期权的基本概念和分类

期权（Option）是交易双方关于未来买卖权利达成的合约，其中一方有权向另一方在约定时间以约定的价格买入或卖出约定数量的标的证券（例如华夏上证50ETF）。可见期权的买方决定行使权利，卖方就有义务必须履行义务，当然买方也可以放弃行使权利。由于期权的持有者有放弃行权的权利，决定了其损益并不是线性的，期权投资者最大亏损为期权的权利金，而可能的收益却有很大的空间。一般来说期权按照持有者未来的权利分为认购期权和认沽期权。

认购期权（Call Option）又被称作看涨期权，是指期权的买方有权在约定时间以约定价格向期权的卖方买入约定数量的标的证券，相当于享有买入选择权，投资者在期权到期时候，若标的资产的价格高于提前约定的行权价时，便会选择行权，否则会放弃行权，其到期的损益如下所示。

认沽期权（Put Option）又被称作看跌期权，是指期权的买方有权在约定时间以约定价格向期权的卖方卖出约定数量的标的证券，相当于享有卖出选择权。投资者在期权到期时候，若标的资产的价格低于提前约定的行权价时，便会选择行权，否则会放弃行权，其到期的损益如下所示。

认购期权和认沽期权均具备亏损有限，收益弹性较大的特点，由于期权相对于标的资产要便宜（尤其是虚值期权），从而期权通常具备高杠杆性，具有小钱撬动大资金的效果，这也为我们做一些保本产品提供了很好的工具。

1.2 买入期权的风险和收益来源

期权的风险通常用希腊字母（Greeks）来度量，包括：Delta值、Gamma值、Theta值、Vega值、Rho值等，当然期权的风险来源也是其收益来源。

Delta值：Delta通过衡量期权价格与标的资产价格之间的变化率来衡量价格的敏感度（即标的资产变动一个单位期权的价格变动量，或理解为套期保值比率），其取值范围为-1至1；

Gamma值：反映标的价格变动对期权Delta值的影响程度，Gamma值越高表明Delta越不稳定（增加了对冲的难度）；

Theta值：用于描述时间与期权价格的关系，Theta只影响期权的时间价值，但不影响期权的内在价值，当期权临近到期日时，期权的时间价值会快速衰减；

Vega值：指隐含波动率的变化引起的期权价格的变化，Vega值总在平值期权处的值最大；

Rho值：指期权价格对无风险利率变化的敏感程度。

看涨期权的delta值始终为正，说明标的资产价格越高，期权的价值越高，可见如果投资者对未来市场看好，则可以考虑买入看涨期权；而看跌期权的delta值始终为负，说明其投资逻辑正好相反。而无论是看涨期权还是看跌期权的gamma和vega值均为正，说明买入期权相当于买入波动率，即未来市场的波动越剧烈，则期权的价值越高，与此同时两者的theta均为负，说明随着时间的推移，两者均需要损耗时间价值，未来即使标的资产的价格维持不变，依然要承担时间损耗。

2 用债券的息票收入购买期权能达到保本以及增强收益的目的

债券的投资者通常到期前以及到期日可以获得利息收入，而本金则在到期的时候付清。此过程中投资者可以考虑用利息收入买入期权进行博弈，有期权具备有限亏损和杠杆性，从而最大亏损为利息收入（依然可以保本），而一旦市场走势与预期一致，产品的收益可以得到有效的增强。

本文在国内市场模拟了用债券息票买入看涨期权或者看跌期权的收益情况，具体参数如下：

模拟标的：华夏上证50ETF（510050.SH）及其期权

模拟区间：2006年1月至2019年11月，2015年2月9日50ETF期权上市前，采用理论计算的期权价格；之后采用真实交易的期权价格。

债券本金：100万元

债券利息：年化3%，息票为月度付息；

期权交易标的：主力合约的平值看涨期权、虚值看涨期权、平值看跌期权、虚值看跌期权

期权交易设定：每月将当月息票买入最近月到期期权，期权到期前5个工作日展期操作。

期权利润再投资：当期的期权盈利的50%、0%转入下期作为期权金进行投资，若无盈利，则不进行再投资。

2.1 期权价格模拟

2015年2月9日50ETF期权上市之前，期权的模拟的隐含波动率用历史的80个交易日的对数收益率的标准差年化算得，期权的到期日为到期月份的第四个星期三（若节假日，则顺延），期权的价格用BS公式进行计算而得。期权上市之后则用场内交易的实际期权的价格进行测算，为了说明理论定价的合理性，我们对比了上市后期权的隐含波动率和模拟波动率的值，可发现其波动率走势基本一致，相关性可以达到80%，只是实际的隐含波动率的波动更加剧烈，主要是由于模拟波动率的计算方法以及实际中隐含波动率受到情绪的影响所致。

将平值期权的每日持有的实际期权和模拟期权的收盘价的走势可以看出，两者的趋势比较一致，相关性可以达到90%以上，两者的差异主要与隐含波动率与实际波动率价差有关，相关性可达到83%。

2.2 50 ETF分红的处理

宏观经济因子通常更新频率较低，且通常其发布具备延迟性，本文在处理宏观数据时考虑了宏观因子的发布时间，即为了避回测期内华夏基金上证50ETF共计有10次分红，而每次分红后对期权的定价均有一定的影响。具体而言，根据上交所公布的《上海证券交易所股票期权试点交易规则》：合约标的除权、除息的，期权合约的合约单位、行权价格按照下列公式进行调整：

可见除权后所交易的合约至少有两方面的变化：

1）合约单位的变化，目前合约单位是10000份，即1张50ETF期权对应了10000份50ETF，分红后此数值将变大；

2）行权价格的变化：由于合约单位变大，50ETF除息后价格将降低，从而行权价将降低。

所以我们将考虑分红后这些变化，调整历次分红后所持有合约的合约乘数和行权价，而现货的价格则变为除权后的价格。

2.3 息票买入看涨期权或者看跌期权结果展示

（1）再投资比例为0

假设每月均将当月的利息买入期权，在期权到期前5个交易日卖掉持有期权，将卖掉期权所得权利金放入现金账户（不再投资，当然现实中可以买些短久期债），则买入不同类型的期权其损益如下图所示，可见买入平值看涨期权的策略年化收益为3.6%，买入虚一档的看涨期权的策略年化收益率为4.7%，均高于买入看跌期权的策略以及纯投资债券的收益。主要由于股票价格长期来看有正收益，且由于虚值期权杠杆高于平值期权，其构造的绝对收益产品业绩的弹性更大。由于是将票息买入期权，只要债券没有信用风险，策略每年均可保本。

（2）再投资比例为50%

假设每月均将当月的利息以及上期的收益的50%买入期权（若上期无正收益，则只投入利息），在期权到期前5个交易日卖掉持有期权，剩下的部分放入现金账户（不再投资，当然现实中可以买些短久期债），则买入不同类型的期权其损益如下图所示，可见买入平值看涨期权的策略年化收益为4.0%，买入虚一档的看涨期权的策略年化收益率为6%，由于是将票息买入期权，只要债券没有信用风险，策略每年均可保本。

2.4 息票择时买入看涨期权或者看跌期权结果展示

若按照兴业金工短期择时双塔奇兵模型的信号（具体算法请参考报告《系统化资产配置系列之三：基于AdaBoost机器学习算法的市场短期择时策略》2019-10-10），设定再投资比率为50%，若模型发出信号为看多，则买入认购期权，若模型择时信号为看空则买入认沽期权，若择时信号为看平则将期权仓位平掉。择时后近五年的年化收益可以达到8.3%，远高于设定的债券收益率收益3%，策略最大回撤为1.9%，回撤比为3.5，是非常优秀的绝对收益策略。

风险提示：本报告结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：

《公募基金如何参与期权市场策略系列之一：利用期权与债券设计绝对收益产品》

对外发布时间：2020年1月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

于明明

SAC执业证书编号：S0190514100003

自媒体信息披露与重要声明

使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。