高杠杆场外期权火爆 第三方平台游走灰色地带

“自去年10月份开始，我的主营业务就变成场外期权了，其次才是场内期权。”一家期货风险子公司期权业务负责人刘天（化名）说。

目前，刘天手里的场外期权业务客户已经有30个，以私募基金为主。就在中国证券报记者采访的过程中，刘天还处理了几个客户的来电，业务的火热程度可见一斑。“2017年奖金真是没少赚。”刘天表示累并快乐着，“2018年，我打算做到20亿元的规模（名义金额）。”

中国证券报记者发现，伴随着A股市场上“漂亮50”的牛蹄和期货市场上黑色商品的崛起，场外期权业务出现井喷式增长。就在正规军壮大的同时，一些第三方平台也游走在灰色地带，给投资者埋下了隐患。业内人士称，随着监管逐步完善，灰色地带终将被压缩和消除，场外期权市场的繁荣将是大势所趋。

井喷式爆发

刘天介绍，2017年市场行情向好，特别是“漂亮50”涨起来之后，个股场外期权的需求也迅速提升。场外期权的玩家主要做热门的大盘股，以买入看涨期权居多。“我有一个客户，中国平安(港股02318)60元时就开始进场，连续加了好几笔，每一笔名义市值就是几百万元，现在手里的名义市值已经达到几千万元了，权利金比例大概在9%左右。他要是买股票，收益率也就20%，但通过场外期权收益率已经达到权利金的70%-80%，还是有明显的增厚收益效果的。”

另有一家私募机构负责人告诉记者，其管理的基金参与了新能源汽车和房地产板块的个股场外期权，期现为5个月，目前收益率已经超过30%。尝到甜头之后，他们决定继续增加个股场外期权的投资，“目前我们做的个股有六七只，还有三四只正在申报。”

除了权益类，商品类的场外期权近期也呈快速增长之势。银河德睿场外产品部总经理胡羽就表示，商品类场外期权市场的主要参与者以贸易商居多。因为他们处在产业链的中间环节，在定价体系中处于相对弱势地位，对利润的追求和创新意识也更强烈。“一般来说，客户交易期权的主要目的是丰富自身的避险手段，或者用来替代期货，又或者与期货结合优化对冲效果。有一些接触期权较早的客户，开始利用这一工具创新贸易模式，利用含权贸易、二次点价等形式，加强与上下游企业的黏性。”胡羽说。

“投资者对场外期权的市场关注度持续升温。尽管临近春节，但向我们咨询业务的机构仍然很多。”长江期货期权业务部副总经理李富表示，场外期权市场火热的原因，一是行情的推动，市场波动加剧会直接提升投资者对期权的关注度和参与热情；二是投资效果逐步显现；三是市场的大力推广。

国投安信期货期权业务部负责人洪国晟表示，2017年场外期权市场发展迅猛。中国证券业及期货业协会数据显示，截至2017年11月底，2017年全年衍生品市场权益类及商品类场外期权新增名义金额分别为4497亿元、2385亿元。其中，权益类规模同比增长37.76%，商品类规模井喷式增长了17.5倍。广发证券(港股01776)非银金融陈福团队援引中国证券业协会数据表示，2017年以来，场外期权的当月新增初始交易笔数和名义本金一直处于加速增加中。2017年10月场外期权新增交易笔数1923笔，同比上升370.17%；新增初始名义本金318.24亿元，同比上升64.81%。其中，2017年5-9月场外期权每月新增初始名义本金，同比增速分别达到59%、59%、353%、433%、104%。

“对权益类投资者而言，场外期权具有一定的杠杆性，特别是在市场上涨阶段，尝鲜的投资者获得了比较可观的收益，赚钱效应刺激其他投资者参与进来。场外商品期权规模之所以放量，主要是由于黑色商品在2016年-2017年走出了两波先上涨后下跌的大行情，使得实体企业意识到参与场外期权套保的重要性。因此在第二波行情时，实体企业和投资者参与套保及投机带来了市场体量的大幅上升。”洪国晟说。

广发证券非银金融陈福团队研究认为，2017年以来，由于场外套期保值需求增加、“保险+期货”试点不断推进、私募投资机构大量进场参与提高了流动性，场外期权发展提速。

业内人士还表示，目前证监会禁止券商和期货公司风险管理子公司直接和自然人进行场外期权交易，因此交易主体主要分为金融机构、法人公司以及资管产品特殊法人三类。从证券公司场外期权的交易对手情况来看，商业银行、私募基金是主要的买方机构。利用期权明显的风险管理、收益管理优势，商业银行设计发行了较多内嵌期权的结构化理财产品，而私募基金则更多利用期权杠杆性增强收益。反观目前期货公司的场外期权交易对手，则主要以产业企业为主，策略也大多是套保操作。此外，部分专业机构也开始逐渐尝试卖出期权交易，以此获得权利金收入。

警惕灰色地带

不过，随着场外期权市场火热，一些有违规嫌疑的第三方平台开始出现。例如，熟悉场外期权市场的研究员赵伟（化名）就表示，他们关注到，一些网站上可以交易个股场外期权。以某网站为例，上面有近30只股票的期权合约，权利金从6%-14%不等，行权周期基本在4周，期权性质为美式。

中国证券报记者登录其他交易场外期权的第三方平台发现，这类平台多宣称场外期权是代替场外配资的新型投资方式，特点在于收益全部归投资者、亏损再多也不会被强平、资金安全等，有的业务人员还在宣传中称场外期权是交易所推出的金融衍生品等，还有平台宣称“杠杆行业最高、份额市场最大、不收代理费……”

专家表示，这类宣传，有的涉嫌违规，有的也有误导性。例如，以交易所作为噱头，就不符合事实，如上交所推出的50ETF期权是标准化的场内期权。又比如，“亏损有限、收益无限”虽然是期权理论上的特点，但在成熟市场的宣传中更强调的其实是投资者还是可能亏光所有，期权其实也具有很高的风险性。

赵伟直言，在这些网站做场外期权交易不太靠谱。首先，按照BS定价模型，期权价格由五个因素决定，即合约的实值程度（行权价格、标的股票价格）、波动率、剩余时间、无风险利率。根据测算，上述网站的定价高于合理价格，所以网站实际上赚了一个信息不对称的钱。“期权确实很有用，但一旦价格比正常价贵了许多，投资者还是亏啊，变得跟买彩票一样了。”

其次，这些第三方平台可能没有做好对冲，具有潜在风险。银河期货檀君君就表示，在有资质的券商和期货风险子公司等正规渠道，双方接受报价之后，客户会收到交易确认书、电话回访确认等。而与客户成交之后，券商或期货风险子公司还要跟监管平台报备，同时立刻做好对冲，步骤包括买入对应股票，然后根据历史波动率，用股指期货等工具做相关性对冲，以防范股票的下行风险等。例如，对于中小盘股，就用中证500股指期货对冲；对于大盘股，就用上证50、沪深300股指期货对冲。“对于券商和风险子公司来说，在场外期权的交易中并没有很大的方向性敞口，赚的并不是价差，而是很少一部分通道费，换句话说就是赚牌照的钱。”檀君君表示，“而且，我们对标的要求很高，例如流动市值低于30亿元，或者ST、停牌的股票，我们是不做的。”

不过，有业内人士表示，虽然监管方面禁止个人参与场外期权市场，但仍有一些机构针对个人做“零售”，这部分主要集中在股票类的场外期权上。

洪国晟表示，场外期权最主要的风险就是信用风险，尤其是期权卖方的履约风险。如果投资者从券商或期货风险管理子公司处买入期权，由于二者同时受到严格监管，因此在卖出期权后会在二级市场进行相应的风险管理和对冲操作，整体风险可控，信用风险基本可以忽略。但如果是向非持牌金融机构买入场外期权，可能就存在一定的信用风险。“场外期权应用非常灵活，虽然有些地方与配资效果相似，但两者性质完全不同。监管层也明确提出不得与自然人客户开展衍生品交易服务，主要也是希望引导投资者理性参与。”洪国晟说。

北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬也表示，目前场外期权的义务方都是一些专业机构，应该是有足够的能力进行风险对冲的。市场中可能存在一些灰色地带或擦边球现象，期权也确实具备加杠杆的功能，但并不能把期权的放大杠杆功能视为变相配资。

广东盈瀚投资有限公司投资总监于杰表示，场外期权作为一种金融衍生品工具，在世界上发展已经很成熟，本身就是用来对冲风险，买方损失有限，所以在理论上是很安全的。但是在国内，场外期权市场刚刚发展起来，市场上鱼龙混杂，特别是网络上很多不正规的中介对个人提供期权服务，由于签署的居间协议存在漏洞，具有很大的风险。不过，随着监管的逐步完善，各种灰色地带正在被压缩和消灭，未来场外期权市场一定会走向正规化。

市场空间巨大

谈及场外期权对投资的帮助，鑫晖资产投资总监赵力表示，场外期权的产品特点与其投资理念比较一致。“我们的风格是逆向价值投资，在公司基本面很好但由于认识偏差和市场偏见而出现估值洼地的时候进场，与上市公司一同走向估值回归和估值溢价的过程。衍生品具有价值发现和价值回归引导的功能，这是我们开展场外期权业务的出发点。”

赵力认为，期权的杠杆性很重要，但其投资时看重的不是杠杆，而是期权可以锁定收益，控制风险敞口，提高资金的使用效率。从近半年的业务开展情况来看，场外期权的确为其带来了较高的收益，资金周转效率也得到明显提高。而且，开展场外期权业务之后，他们交易频率和交易量是下降的，从这点来看，期权对维持市场稳定具有一定作用。

展望未来，洪国晟表示，场外期权的功能非常强大，其灵活性和订制性大大满足了投资者财富管理以及风险管理的需求。同时伴随国内场内期权市场的发展，场外对冲有了场内工具，除了定价有依据，成本也可以进一步降低。可以预见，随着参与主体专业水平的不断提升，场内、场外市场相互促进、相互提升，国内期权市场发展将继续保持良好势头。

陈福团队预计，2018年-2020年权益类期权市场总收入分别可达529.8亿元、659.3亿元和809.5亿元，扣除业务成本后，对应三年的净利润分别可达87.1亿元、109.8亿元和137.3亿元，占2018年证券行业净利润的7.0%、8.9%和11.1%。

胡羽也表示，未来场内期权工具不断上市，以及同业间头寸的相互流转，对于市场整体风险的分散将有很大帮助。从目前的市场发展来看，场外期权作为一种非线性工具，既可独立使用，也可以与现货、期货相结合，构造更灵活多变的交易策略，因此势必会被越来越多的投资者接受，未来几年会保持爆发式增长。

本文源自中国证券报

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