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本文节选自《2016中国期货市场发展蓝皮书》，更多内容将陆续发布，请持续关注和讯期货官方微信（ID:hexun_futures）！

场外期权（Over the Counter Options,一般简称为OTC options,也可译作“店头市场期权”或“柜台式期权”）是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。场内期权与场外期权的区别最主要就表现在期权合约是否标准化。

其性质基本上与交易所内进行的期权交易无异。两者不同之处主要在于场外期权合约的条款没有任何限制或规范，例如行使价及到期日，均可由交易双方自由厘订，而交易所内的期权合约则是以标准化的条款来交易。

场外期权市场的参与者可以因各自独特的需要，度身订做一份期权合约和拟定价格，然后通过场外期权经纪或自己直接找寻交易对手。交易所辖下的期权活动，均是通过交易所进行交易、清算，而且有严格的监管及规范，所以交易所能够有效地掌握有关信息并向市场发放，例如成交价、成交量、未平仓合约数量等数据。投资者均可在港交所的网页内找到这些信息。

至于场外期权，基本上可以说是单对单的交易，当中所涉及的只有买方、卖方及经纪共三个参与者，或仅是买卖双方，并没有一个中央交易平台。故此，场外期权市场的透明度较低，只有积极参与当中活动的行内人（例如投资银行及机构投资者）才能较清楚市场行情，一般散户投资者难以得知场外期权的交易情况，比如期权的成交价以及引伸波幅水平等。

场外期权运行情况

一、国际场外期权运行情况

近年来受国家贸易量压缩的影响，国际OTC市场进入衍生品名义金额有搜下降，但截至到2015年6月，仍然有553亿美元的规模。近三年平均名义金额规模为631亿美金。场外衍生品的主要交易区域为美国、欧元区、日本、加拿大。其中欧元区在2013年规模达到242亿美元。1998年至2012年，场外期权的成交量贡献了全部期权交易量的60%以上，肠胃期权在整个金融市场中具有十分重要的作用。

在发达的场外衍生品市场如美国和欧洲，由于其场外市场萌芽较早，衍生品的发展已经相当的成熟，参与主体也较为丰富。欧美场外衍生品市场的法杖主要受市场所推动，韩国、新加坡等一些新兴经济体的场外衍生品市场的发展主要是由政府所引导。

二、国内场外期权发展现状

我国场内期权只有50ETF期权，2016年3月首周日均成交26.8万张，其他交易期权均为场外交易，场内期权的品种远远低于市场的需求。目前机构前进行场外期权的交易需要签署SAC主协议和补充协议，并且根据煤企交易的实际情况签署场外期权交易确认书。为规范证券公司柜台市场进入衍生品交易业务，满足金融机构柜台交易业务的正常开展，2012年11月，证券业协会正式启动了主协议的起早工作，多家国内顶级券商参与了协议起草工作。由于国内场外期权交易起步较晚，当时尚没有规范的法律法规或者自律规则，随着交易业务规范等文件的额发布，建立了规范的场外期权交易法律框架，为场外期权市场的快速、规范发展奠定了基础，同时也为机构的风险控制，结算方法提供了指引。

随着期权市场的发展，2015年9月1日起正式实施《证券业务备案管理办法》，管理办法中规定：证券投资基金公司、期货公司、期货公司子公司等再监管交易系统以外开展场外金融衍生品业务，应当与首次开展某项应备案业务之日起一个月内报送备案申请表、承诺函、场外证券业务说明书等材料，协会对备案材料齐备性、合规性进行审核，备案机构应于每月10日前报送上一月相关信息，协会建立场外证券业务黑名单制度，黑名单在协会网站发布并按规定记入诚信系统。

新版办法的推出，将原来的场外期权等衍生品业务由原来的审批制改为了备案制，进一步放宽了期货公司、期货子公司、私募等金融机构的参与率，提高了场外衍生品的市场参与度。此前由于场外衍生品的参与机构只是少量试点券商，场外期权的价格会明显偏离合理价值，新办法的出台通过机构间的充分竞争，让场外期权的价格更趋近于合理。

场外期权作用分析

一、场外期权化解经营风险

过去的一两年，各机构“摸着石头过河”，不断摸索场外期权服务实体经济的新模式，随着场外市场的不断成熟，场外期权日益受到实体企业青睐。

具体而言场外期权交易从三个方面帮助实体企业实现管理风险的目标呢：

1.锁定风险，让利润奔跑

现阶段实体产业在场内能够用来进行风险管理的金融工具就是期货，通过与实业反向的操作达到提前锁定风险的目标。然而这也就意味着，企业潜在的利润被锁住了，还存在被随时追缴保证金的风险。如果企业利用场外期权（期权具有非线性收益的特征），企业可以达到锁定风险但不锁定利润的目标。在场内期权尚未大面积推出的阶段，场外期权很好补充了市场空缺。当然，企业交易场外期权，作为买方，需要相应支付少量的权利金；作为卖方，需要支付相应的保证金。

2.保护原料成本

现代企业的经营生产更注重营销与管理，企业常常能够提前确定订单合同，再计划性采购原料安排生产。然而，在签约与采购的时间间隔里，原料价格的变化存在多种不确定性，如何规避成本上涨利润空间被挤压的风险呢？利用场外期权即可。

企业购买场外的看涨期权，若这段时间原料价格上涨，那么期权的价格也跟着上涨，企业通过平仓或行权（现金结算）便可获得资金补贴，弥补成本上涨被挤压的利润损失；如果这段时间原料价格下跌，企业可以提前平仓或弃权，仍能以低成本购入原料，损失的不过是少量的期权权利金。以上采用的是现金结算的方式，如果合作方能够提供场外期权实物交割，于企业而言就更方便了。

3.保护库存

受实体经济发展的影响，企业可能会遇到产能过剩、库存滞压的问题，若利用场外期权，可以缓解企业在此期间紧绷的神经。企业卖出场外看涨期权，获得权利金，在库存价格下跌或库存积压时可以增加收入，在库存价格上涨时除了取得预期的利润之外，还可额外赚一笔权利金。

案例分析1：买看涨期权让你成为抄底不倒翁

经历一季度超跌之后,4月中旬之后铁矿石期价走势较强, 连铁期价小幅下跌后期价持续强势反弹,几度涨停。四大矿山扩产步伐放缓,番加钢厂逼空以及其他利好消息的助力,铁矿石多头借力逆袭。时间点追溯到3月底4月初,铁矿石确实跌得太多,许多人开始蕴酿抄底抢反弹的心思。 抄底是技术活,对跑不快的一般投资人来说,风险高于报酬,不适合去占这个便宜,俗话讲得好, 常在河边走哪有不湿鞋一一不要不信邪,过去太多人在此吃到亏。

铁矿石1509期货合约走势图

资料来源：赢顺云行情交易软件 时间：2015/03/02~2015/07/14

那么作为钢厂来讲,之前大家最直观的方式就是想要在期货市场上做多期货,这样就要承担抄底抄到半山腰的风险! 想沙底铁矿石但又怕看错市场行情,明知行情要上涨,偏偏缺乏现金, 報次心啊一一那么有没有更好的方式可以帮助逢低买入?

建议是：买进看涨期权, 为您解决上述的频恼！

买进看涨期权：付个期权费,行情对了您大赚,行情看错就只号保险金(期权费) !

这时候您可能会疑惑, 期权会有这么神奇?情景再现下:4月7号, 客户买进一个月的铁矿石看涨期权,当期货市价为380元时, 只要支付12.54元(3.30%)的期权费用, 就可以在一个月享有铁矿石上涨的收益。(期权报价仅供参考)5月8日, 一个月的铁矿石期货到期,期货收盘价为440元,铁矿石行情上涨60元,最终买入看涨期权的收益为47.64元(价差60-期权费12.54-47.46) ,报酬率高达378%若行情不涨反跌,则放弃行权,直接到现货市场中以较低的价格采购铁矿石, 以前述案例来说, 假设铁矿石价格下跌到350元, 客户直接到现货市场采购, 虽然采购成本多增加了12.54元,但还是享有了低价进货的好处。而且最大的亏损也就是期权费12.54元, 避免了直接做多期货需要追加保证金,大亏损的可能性。

钢厂运用买进看涨期权的优势：

首先，以较低权利金支出替代保证金, 节约资金成本；其次，进可攻,价格朝有利方向,增加获利;而且，退可守,看错方向放弃行使期权,到市场用更便宜的价位采购;另外，钢厂可以根据采购周期和风险价位灵活调整。

二、场外期权成为套保新途径

场外期权无论是交易标的、执行价格、交易时间的节点及长短都可根据企业的需求灵活制定。所以尽管目前不少场内期货品种已经发展较为成熟，也能发挥套保功能，企业还是寻找期权工具进行套保。

举例说，在2015年动力煤价格处于下跌趋势，某家企业客户希望寻找套保方案，规避下跌风险，但是如果动力煤价格反弹上涨，这家企业也希望获取上涨利润，而且这家企业用于套保的预算资金较为有限。

如果企业卖出动力煤期货，进行期现套保，那么既锁住了下跌风险，也锁住了利润空间，且存在保证金追缴风险。在这种情况下，如果企业购买场外看跌期权进行套保，动力煤价格下跌时可以规避潜在风险，动力煤价格上涨时维持潜在利润，企业作为期权买方，仅需支付少量权利金，无保证金追缴风险。

海通期货期权部研究员严行天表示，不仅仅产业企业，券商和有产品发行需求的私募基金对场外期权也需求旺盛。目前向银行募集资金的成本在6%至7%，而如果利用鲨鱼鳍期权，可以通过构建结构性产品募集到更低成本资金。

三、场外期权助"保险+期货"试点推进

除了套保外，场外期权还能帮助“保险+期货”试点工作的进一步推进。作为“场外期权”升级版本的“保险+期货”模式已经被写入今年中央一号文件，并成为农产品价格改革优化的新尝试，降低了农民及涉农企业风险，保护了农民的合理收益。

大连商品交易所副总经理魏振祥表示，大商所今年重点工作之一即是贯彻落实中央一号文，扩大“保险+期货”试点。

该试点早在2015年8月就已开始，当时人保财险大连市分公司与锦州义县合作社达成合作协议，合作社购买了人保财险以玉米期货1601合约目标价格为2160元（9月16日-11月16日收盘均价）的玉米价格保险1000吨，保费为115776元；同时人保财险以同等条款购买了新湖瑞丰（新湖期货风险子公司）的玉米期货1601看跌期权（此为场外期权）1000吨产品，以对冲玉米价格下降可能带来的赔付风险，权利金为96552元。

2015年11月16日，人保财险玉米保险项目进行了了结，以C1601 合约在2015年9月16日 至11月16 收盘价均值1918.6元为结算价，新湖瑞丰支付保险公司24.14万元。

在这个案例中，新湖期货利用期权的再保险功能，通过与保险公司合作构建了一个风险闭环。在这个闭环中，期货市场就充当了价格险的再保险市场的角色。

“保险+期货”模式的基本原理是保险公司以在期货市场上市的农产品期货的价格作为标的，设立相应的农产品价格险种，农民或者农业企业通过购买该农产品价格险来管理价格风险，减少或者平抑由于农产品价格的波动对自身的生产经营所带来的冲击。保险公司则通过购买由期货公司风险管理公司提供的场外期权来对冲自身风险，而期货公司风险管理公司通过在期货市场里的交易，将价格波动的风险分散到整个期货市场。

“期权交易能够为涉农机构提供简单可行、目标可控的避险工具，更好的服务"三农"。”严行天说，“而如果有场内期权，将较大部分场外期权进一步减少成本。”

案例分析2：喋喋不休的螺纹钢企业应该如何保值？

螺纹钢主力合约自2012年以来位于长期的下跌通道, 尤其在今年二季度以来, 受全球大宗商品下跌的影响, 螺纹钢期货扩大跌幅。特别在6月12号暴跌之前,螺敏钢整整盘整了近半个月的时间, 时间点拉回到6月初, 虽然长线看空对螺纹钢, 但是钢厂并没有把握螺纹钢何时启动下跌行情, 在低价盘整的螺纹钢可能再度探底, 企业应该如何躲过这波来势凶凶的跌幅？

图18-2:螺纹钢1510期货合约走势图

对于钢厂来讲，这波螺敏钢下跌如果没有做任何措施的情况下，将承受巨大的跌价亏损。做空期货好像是最直接的办法，可是钢材价格都已经跌那么低了, 万一行情不跌反涨，期货套保的策略却变成了套损。有没有其他工具，可以让企业在行情下跌时达到保值的目的，又能享受到螺纹钢上涨时的收益？买个看跌期权,让您轻松躲过空头的来袭!

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以这波螺絞钢的下跌为例, 当6月11号, 当螺纹钢期货市价为2350元时, 客户买进一个月的螺数 钢看跌期权, 每吨只要支付45.36元(1.93%)的期权费用, 就可以在一个月享有螺纹钢下跌的收益。(期权报价仅供参考)7月10日, 一个月的螺纹钢期货到期，期货收盘价为2007元,螺纹行情下跌343元,结算买入看跌期权的收益为297.64元(即价差343一权利金45.36-297.64 )。若行情不跌反涨,则放弃行权，直接到现货市场中以较高的价格卖出螺絞钢。

以前述案例来说,假设螺纹钢价格上涨到2500元,客户直接到现货市场出货,虽然期初支付了权利金45.36元,但还是享有价格上漲的收益,只是以现货部位的利润冲抵权利金,对客户来说只是少1赚一部分金额,而且运用期权套保除了节省直接做空期货需要追加保证金的,也避免了亏损的可能性。

场外期权发展机遇与挑战

近两年，随着衍生品行业的发展，风险管理公司在探索场外期权业务上取得了不错成绩。另外伴随更多场外衍生品服务平台的推出，风险管理公司的场外业务有望获得快速发展。但场外期权实属新兴事物，未来发展机遇与挑战并存。

一、商品期权上市利于场内外期权良性互动

去年12月，证监会批准郑商所、大商所分别开展白糖、豆粕期权交易，相关准备工作预计需要3个月左右。有业内人士担心，场内期权推出后，将会挤占场外期权一定的市场份额。但在浙商期货总经理助理蒋希华看来，场内期权和场外期权之间虽然有一定的竞争关系，但二者更多是相互促进的关系。

“白糖、豆粕期权推出后，我们就可以参考白糖、豆粕期权的波动率来为场外期权进行定价。从这方面讲，场内期权推出对场外期权是好事。”蒋希华同时表示，相对于场内期权，场外期权更加灵活，客户可以选择比较灵活的到期日，期货公司也可以根据客户的需求来制定行权价，“比如可以制定成为亚式期权，这是场内期权无法做到的”。

弘业期货总经理周剑秋对此表示认同，由于目前还没有场内商品期权，机构开展场外期权业务的对冲成本偏高，期权定价较高，不利于场外期权市场进一步发展。

“场内期权的价格是集中竞价产生的，流动性会优于场外期权，但它是一个标准化的合约。很多产业企业和机构客户的需求往往比较个性化，如果缺乏专业人员，他们就很难借助场内期权自行设计风险管理方案。因此，他们还是会转到场外市场，由期货公司等专业机构为其设计相应的方案。”祝捷说。

新湖期货衍生品业务中心总监祝捷补充说，借鉴国际成熟市场经验，场外期权市场还是会稍大于场内期权市场，不用太担心场内期权挤占场外期权市场份额，“而且，场外的风险对冲最终还是会回到场内，场外期权会促进场内期权发展，同时场内期权也有助于场外业务推广”。

周剑秋也认为，场内期权和场外期权是相辅相成、相互促进的关系，场内期权的推出会促进场外期权业务加速发展。

二、场外期权流动性风险要高度重视

虽然备受追捧，但也有不少缺陷。因为场外期权流动性较差，成交、对冲不易，场外期权报价比较贵。

鲁证期货场外衍生品部总经理王洪刊在接受和讯期货采访时指出，期权价格较高是目前市场普遍反映的问题，而这个问题的根源在于市场流动性不足。此外，各家风险管理子公司现货的服务能力，即资金水平、风控水平还有待提高。他表示，面对场外市场存在的这些问题，需要期货公司或者说风险管理子公司在这一块加大资金上的支持、提升专业度，并依靠市场流动性来进行机构之间的风险转移。

南期货研发中心总经理史光达表示：“制约场外期权的因素主要有基础资产市场不完善，场外期权市场参与者主要有客户、做市商和交易商，做市商帮助客户完成交易，但做市商需要通过基础市场进行风险对冲，找到对冲的标的才能提供报价。其次，国内场外期权市场清算中心发展较国外慢，国外清算以中央对手方模式为主，而国内是标准化双边清算模式。”

王洪刊表示，场外期权业务从2014年零起步开始到现在，发展、增长的速度很快，但实际上离真正的服务实体企业的需求相差还非常远，尤其与境外市场相比，我国“保险+期货”仍处于起步和试点阶段。业内人士指出，场外期权的发展需要一步一步来。

场外期权基础知识

1.期权(0ption) :是一种买卖双方约定的契约,交易的标的为「权利」。期权买方(Buyer):支付权利金(premium),取得购入或售出之权利,得于特定期间内,依特定价格及数量等交易条件买卖约定标的物。

2.期权卖方(Se11er或writer) : 收取权利金, 但须于买方要求执行契约所载权利时履行义务。

3.看涨期权(Ca110ption) 又称买方期权、认购期权,是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利 。 简单得讲, 例如我看好未来一个月铁矿石价格会上涨, 看涨期权就相当于我买了一份“保险” , 保证我有权利在一个月后以开始约定的价格买进铁矿石 。

4.看跌期权(PutOption) 又称卖方期权、认沽期权,是指期权的购买者調有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利, 但不承担必须卖出的义务。 简单得讲, 例如我看好未来一个月当螺纹钢价格会下跌, 看跌期权就相当于我买了一份“保险”,保证我有权利在一个月后以开始约定的价格卖出当螺纹钢, 但是也不是必须卖出螺纹钢。

从上述描述可知，期权和期货的不同点，期权不止有买买，而且还有看涨、看跌，因为可以组合出四中不同的组合，那么多空、看涨看跌就可以构成一个面。具体为一下四种组合：

买看涨：预期行情将会上涨，支付权利金

买看跌：预期行情将会下跌，支付权利金

卖看涨：预期行情不会上涨，收取权利金

卖看跌：预期行情不会下跌，收取权利金

至于影响期权价格的因素，主要包括：标的物价格、波动率、执行价格、存续时间、市场利率。期指波动率和存续期对期权的影响最为明显。

期权价格由内涵价值和时间价值组成，其中内涵价值的多数由标的物价格与执行价格的关系大小决定，时间价值的多数由存续时间、波动率和市场利率决定。

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