降低场外期权成本，支持“保险+期货”持续健康发展

近年来，落实中央一号文件精神，期货市场不断探索农业风险管理新路径，开展了场外期权、“保险+期货”等诸多有益尝试。而“保险+期货”基本运作原理为：农户向保险公司购买农业保险，保险公司向风险管理子公司购买相关品种的场外期权，风险管理子公司利用期货市场对冲风险。因此无论是场外期权，还是“保险+期货”，“期权费”都是核心成本之一。

市场人士普遍表示，在大商所的支持下，玉米“保险+期货”、场外试点规模不断扩大，取得了良好的效果。但在这种模式下，期货公司风险管理子公司主要利用期货复制期权进行风险对冲，存在风险对冲手段单一、对冲成本高、波动率风险无法完全对冲、产生交易滑点和追加保证金风险等问题，试点项目的规模和范围在一定程度上受到限制。如果玉米期权上市，为市场提供低成本、高效率的对冲工具，可以为场外期权提供定价参考，交易者可以直接利用场内期权进行风险管理，降低场外期权对冲成本，推动“保险+期货”试点项目和场外期权市场的健康持续发展。

市场定价将有更可靠的依据

国泰君安风险管理有限公司总经理魏峰表示，在没有场内期权的情况下，场外期权定价只能参照标的期货合约的历史波动率，定价的准确性、合理性和权威性都存在缺陷。尤其是在对不同行权价格、不同期限的期权定价时，仅仅参考历史波动率无法反映市场对不同行权价格和期限的期权合约的供求关系信息。玉米场内期权的上市，将为玉米场外期权的定价提供权威公开的参考依据，场内期权通过场内交易形成的波动率曲面能够充分地反映市场供求关系。这将促使场外期权，以及“保险+期货”项目定价更为合理和公允。

华信物产衍生品业务负责人马永波认为，场内期权定价合理、信息透明，风险管理子公司等机构可以参考场内期权隐含波动率提供更合理的报价，规范场外市场交易。“随着玉米场内期权的上市，场内场外两个市场可以相互促进、协同发展，将更好地为玉米及相关产业提供更全面的服务。”

嘉吉玉米淀粉与淀粉糖事业部交易经理汤逸兴也指出，随着国内玉米市场化改革的推进，玉米价格的波动变大，广大种植户对作物保险的需求日益增加。近年来，“保险+期货”和场外期权的交易量显著提升，随之而来的问题也逐渐增多，比如市场定价不透明，市场容量小等等。玉米期权上市将对这些项目的市场定价起到指导性作用，提供重要的参考标准，提升全市场定价的透明度。

风险对冲将有更有效的工具

目前在玉米品种的场外期权和“保险+期货”项目中，风险管理公司主要通过场内期货市场对冲场外期权风险。而单方面采取期货对冲的方式会遇到不小的风险与问题。永安期货长春营业部总经理金东升指出，一方面，由于期权的收益曲线存在非线性的特点，波动率、偏度等的风险是无法通过期货简单对冲掉的。如果风险管理子公司期初对标的资产波动率估计不当，或者标的期货价格在行权价附近来回大幅波动，交易产生的滑点、手续费等都会影响最终的对冲结果，甚至可能给风险管理子公司带来损失。另一方面，当客户承做买入期权时，在期初只需支付少量的权利金，风险管理子公司则需要在期货市场单边买入或卖出期货进行对冲，如果玉米价格在期间出现急速上涨或下跌，可能需要风险管理子公司用自有资金追加较大额度的保证金。“玉米场内期权的推出无疑将为场外期权和“保险+期货”试点提供更加有效的对冲工具，一定程度上降低风险管理子公司在场外期权风险对冲过程中发生损失的可能性。”他说。

魏峰也表示，玉米期权推出后，利用场内期权对冲场外期权风险具有明显的优势。“场内期权将丰富期货公司的风险控制手段，从而增强保险方的履约能力，这将对农户种植收益形成更加有力的保障。”

“保险+期货”将有更便宜的“保费”

2015年开始，大商所联合多家期货公司开展了“保险+期货”试点项目，尽管取得良好效果，但期货公司风险管理子公司只能在期货市场通过期货复制期权对冲风险，运行成本较高。市场人士普遍表示，玉米场内期权的上市可以降低场外期权对冲成本，从而有助于场外期权和“保险+期货”模式的在更广范围推广。

魏峰表示，场内期权能够有效降低场外期权风险对冲成本，从而减少农户的保费支出，提升期货市场支农扶贫的能力和水平。“由于场内期权能够控制场外期权的Gamma和Vega风险，甚至部分Delta风险，期货公司可以减少场内期货头寸调整的频率和规模，从而节省交易手续费和保证金占用，期权定价时的风险溢价也将降低。”他说，“以一个3万吨、4个月的玉米“保险+期货”试点项目为例，在玉米场内期权推出后，场外期权定价波动率能够下调2%-3%，期权费可下降约7-12元/吨，为农户节省保险费用约20-36万元。”

金东升对记者说，“如果玉米期权上市，保险公司也可以直接利用场内期权来管理风险，进而降低对冲成本，提高运转效率，优化项目流程，推动“保险+期货”规模进一步扩大，风险管理效果进一步提升。”

鲁证期货场外衍生品部总经理王洪刊认为，场内期权可以更好地对冲场外期权风险，特别是对于波动率风险的对冲，将大幅降低场外期权的买卖价差，从前期豆粕期权上市后的经验看，预计降幅在20%-50%之间。他指出，随着大商所“保险+期货”、场外期权试点项目的持续推进，风险管理子公司对玉米场内期权的需求更加强烈，市场参与热情越来越高，玉米场内期权的上市值得期待。

来 源丨粮油市场报

总值班丨刘新寰 统筹丨刘超 编辑丨从申

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