场外机构抢客忙 场内期权“加杠杆”

红刊财经 惠凯

节后A股加速上涨，杠杆投资者随即跑步入场，“场外配资10倍杠杆”的传闻也在发酵。有券商人士表示，近期两融余额的规模确实也是跟随指数上行，表明错过了前期行情的空头在快速回补。而券商和场外配资公司也在极力招徕顾客，有些券商的融资利息已经降至6%以下。

不过接受《红周刊》记者采访时，多位机构人士也指出，本轮反弹的核心逻辑是爆仓风险化解、低估值叠加市场资金面宽松及人民币升值，公募、外资等各路资金均在提升仓位，杠杆资金的作用不宜被过分夸大。此外，记者也了解到，场外配资公司一般限制杠杆不超过5倍，投向创业板的仓位不得超3成，表明配资公司也在回避高风险资产。

券商、配资公司场外揽客忙　低融资成本凸显吸引力

近期A股反弹来势汹汹，本周沪深两市单日合计成交两次突破万亿大关，杠杆投资者也借机折返入场。据中原证券统计，历史上两融余额占A股总市值之比的下限极值是2%左右，近5年来有两次达到过这一极限数字：第一次是2014年6月前，此后A股即展开快速上涨行情；第二次就是今年1月底，彼时A股两融余额一度逼近7400亿元，接着也开始回升。

此外，据光大证券统计，延续春节后高速增长的势头，上周两融规模快速回升，两融余额增加259亿元。相比之下，陆股通上周流入194亿元，比前一周减少69亿元。在强势反弹背景下，风险偏好快速回升的杠杆投资者或许正在逐渐成为加仓主力。

对于上述现象，一家大型券商的投顾分析，从近一年来的两融数据看，“此前杠杆交易者是边涨边卖的，但是2月后，全市场融资余额跟随指数快速回升，表明出现了空头快速回补趋势”。另外，场外配资公司近期也多次给营业部打电话，“希望能合作开发客户，不过我们没有达成合作”。记者了解到，在位于北京东直门南大街的一家老牌营业部内，近期交易确实回暖明显，“交易时间大厅内的股民人头攒动，甚至出现因为抢座抢交易电脑而打架的场景”。

据《红周刊》记者观察，周围的券商员工均在近期加大了两融开户业务的推销力度，而券商招徕客户的噱头之一就是低成本。据记者了解，自去年以来，券商两融成本屡创新低，比如2018年底，一家华北籍上市券商就把两融成本压至6%以下，彼时这家公司打出了“融资融券利率5.5%(全市场最低)，大额资产利率还可商议”的揽客口号；而且去年以来多家券商成功IPO，为各项业务提供了低息资金，例如华西证券的一则广告“喜迎上市，开通融资融券账户，即可享受融资利率年化4.99%的超低利率”。

有趣的是，科创板也是券商向客户推荐两融业务的一个新理由。1月底公布的科创板细则显示，自上市后首个交易日起，科创板股票可作为融券标的，即科创板做空的难度和门槛将低于主板。多位券商基层员工均将两融业务和科创板联系起来，称资金达到50万门槛的客户尽快开通两融资质，就能以多样化的手段参与科创板市场。“主板做空很难，但是科创板做空会很方便，因此我们建议客户尽快开通两融功能。”一位国信证券员工告知记者。

除了场内加杠杆，场外配资也蠢蠢欲动。“股票配资1-5倍，常规仓位不超过70%，盈利加仓，风控预警60%，平仓50%，需要审票。”北京一家配资公司的员工向记者介绍其配资业务，“公司主做个人独立户、个人分仓户、个人两融户”，至于成本，个人户利息在14%-18%/年之间，两融户利息年化（11.5%-14%/年以内），视具体情况还有协商余地；如果资金量大，融资成本还可能继续下调。

北京一家名为“越大配资”的场外配资公司的员工提供的一份《借款协议》合同显示，“乙方不得买入首日上市新股、首日复牌股票、跌停首日打开股票、跌幅超过8以上的股票”。有趣的是，配资公司还会对标的的业绩作出限制，“乙方不能买入连续两年亏损的股票，如果已经买入或者当股票变成ST股，乙方有义务立刻卖出”。据招商证券客户端统计，目前沪深两市有ST股91只、次新股100只，加总至少有两百只个股被场外配资行业所“冷落”。

在2015年的牛市中，场外配资普遍使用恒生电子、上海铭创或同花顺提供的交易软件，HOMES系统一时声名鹊起；但股灾后上述软件被封禁，目前场外配资公司普遍使用券商版的交易软件+配资公司提供的交易账户，因此券商也成为配资生态的一环。前述越大配资员工就要求，杠杆资金的利息普遍不高，比如3倍杠杆的月息仅有1.6%；但合作券商的经纪费用高，佣金率为万分之五、万分之八两档，尽管面谈后佣金率可以下调，但整体上仍远高于新开账户的平均佣金，而配资公司也从中提取一部分返佣。

期权成场内杠杆利器 新品种有望“两会”后上市

“本轮反弹中，除配资外，期权也是被广泛采用的杠杆工具。”益安信资产总经理王豫刚表示，2018年以来场外期权日益普及，8月后银行大量发行挂钩金融衍生品的理财产品，其挂钩标的一般都是ETF和期权，而场内的上证50ETF期权近期也成焦点，2月25日一则合约单日暴涨了192倍。

除上述存量产品外，记者获悉，在2018年底，业内就有声音称2019年期权市场会有诸多大动作，包括与深交所标的挂钩的期权会正式上市。一位私募人士分析称，一方面，自2016年以来商品期权快速扩容，相比之下金融衍生品则进展不大；另一方面，自2015年2月上市以来，上证50ETF运作得很成功。通常沪深交易所保持着一定的竞争关系，但时至今日，仍然缺乏与深交所标的挂钩的场内期权品种，因此深交所发展期权业务的动机很强烈。

另有媒体报道，根据深交所要求，券商及期货公司需在今年4月12日之前做好股票期权的相关技术准备。至于哪个标的会率先上市，业内相对看好深100ETF期权。记者获悉，2018年12月就有传言称“100ETF期权将于今年2月26日推出”。对此，期权交易者协会会长王勇向记者透露，据其从深交所方面获得的消息，新的期权品种有望在“两会”后推出。

此前有量化私募从业者指出，在深证50ETF跟踪指数中，银行等蓝筹金融股占比过大，对沪市个股全貌的反映不够充分，其中仅中国平安一只股票的权重占比就接近15%。相比之下，深100ETF跟的成分股以中等市值及以上的制造业、地产、医药等公司为主，且权重分布均匀，占比第一的美的集团权重在7%左右，更能反映深市公司的全貌，因此在对冲策略中的运用空间很大。不过王勇也表示，深100ETF的不足之处在于规模过小，目前上证50ETF的规模在480亿元左右，而深100ETF规模只有34亿元。

期权市场的扩容对券商也构成利好。王勇指出，近几年股票佣金降幅很大、已经接近成本，但50ETF期权的佣金相对稳定，对券商业绩贡献明显，因此很多营业部都将期权作为业务转型的重点。

配资公司严控风险：杠杆率≤5倍，创业板仓位不得超3成

不过，多位机构人士并不认为近期反弹的“主角”是杠杆资金。“去年三季度，当时机构投资者的仓位是比较高的，其后A股下跌，这一部分资金被套牢，已经不再参与交易了。”王豫刚分析称，导致A股持续下跌的重要原因是质押链条被打断，而在10月后监管层陆续出台纾困措施来化解质押风险，质押链条再次盘活，上市公司大股东和融资客部分面临爆仓或者已经爆仓的筹码才得以及时兑现。

从行情上看，A股去年11月的弱反弹与质押资金的解冻不无关系。此外，自去年12月起，人民币升值预期明朗，陆港通数据显示，外资在今年初持续净流入达1个月之久，而且降准落地，资金面边际宽松，春节前大盘反弹又将一部分被套资金解救出来。“春节后，前期解套的资金再次入场，两融余额也出现同步增长，意味着上涨的正循环已经出现”。

他总结称，“归根结底，本轮抢反弹的主导逻辑是质押融资链条再度盘活、低估值叠加银根宽松，杠杆资金不是主导因素。”以公募为例，据东兴证券首席策略研究员宋劲统计，观察基金净值的中位数，尽管自1月中旬以来，指数逐渐开始跑赢公募的净值中位数；但关联度数据显示，春节后公募收益表现与上证综指的相关度有明显抬升，暗示近期公募也在低调加仓。就券商而言，多位券商营业部人士也表示，近期营业部的两融成本还是正常水平，没有出现涨价迹象，显示券商的两融额度还有余量。

在本轮反弹中，创业板涨幅领先于主板和中小板，且率先进入技术性牛市；但在配资公司看来，创业板风险已经很大。上述《借款协议》也约定：“乙方的投资范围为深圳A股和上海A股的主板和中小板市场”。换言之，从配资公司借入的资金不得用于参与创业板股票。另一家配资公司的员工则表示，投入创业板的仓位不得超过3成。

针对近期“场外配资10倍杠杆”的传闻，两位配资从业者均表示，合同中约定的杠杆最高一般不超过5倍；业内也可能确实存在10倍杠杆，但合同需单独约定。而一位配资公司员工指出，“10倍杠杆很难做，稍微一波动就会碰到平仓线”。

此外，有媒体报道称券商交易接口有望对量化私募放开，有声音解读为HOMES系统有望重新启用。不过，中国量化投资学会理事长丁鹏直言，重新开放HOMES系统“违背金融监管原则”，不太可能发生。“目前金融监管的原则很直白：所有与金融有关的业务必须‘牌照化’，场外配资属于场外金融服务，除非将HOMES系统纳入监管体系下，否则不可能重新开放。”

（本文已刊发于2019年3月2日出版的《红周刊》）