张慧锋：场内期权上市后场外市场发展的新特点及新思路

第十一届中国期货分析师暨场外衍生品论坛将于2017年4月22日-23日在杭州黄龙饭店召开。本届论坛将以“大融合.大数据.大市场”为主题。在下午进行的场外衍生品分论坛上，万赫融通有限公司期权及场外衍生品负责人张慧丰先生为我们带来关于“场内期权上市后场外市场发展的新特点及新思路”的主题演讲。99期货作为特邀媒体参与了此次会议。以下为演讲速记：

张慧锋：各位嘉宾大家好，首先感谢感谢主办方给我们这一次机会跟大家分享一下自己在场外衍生品这一块的理解和一些想法。过去两三年以来，我们的期货公司风险管理子公司都非常积极地开展了场外衍生品的业务。而且，开展的还是非常有生机，我们南华期货，在期权的规模上面非常的突出。

我先介绍一下我们这个公司，因为我们这家公司是上个月才成立的，所以大家比较陌生一点，可能这个名字读不清楚，我们万贺融通有限公司，就是在上个月在上海成的合资工资，万象资源在国内做合资公司，就是万象集团下面做大宗商品贸易的一家公司，就是象素资本旗下做大宗商品的一家公司，因为他们也是有益于参加中国大宗商品的业务，所以我们一拍即合，成立这么一家公司，现在刚刚成立。我也是正式从万象资源转到这家公司做场外衍生品以及所有衍生品方面的一些业务。

我自己是公司了十多年，这十多年也是奋战在场外衍生品一线的十几年，参加工作到现在一直作场外衍生品，前面一半是在国外工作的，那一半正好是既有场外期权，还有场内期权，后面回到国内开展国内场外衍生品的业务，这方面有理解和体会。借此机会跟大家共同探讨一下，希望各位的行业内的精英们看到我们这个行业未来发展的方向。

所以，我今天主要分成三个方块内容：第一个场内期权与场外期权的区别；第二个是场内期权上市带来的影响。第三个是场外衍生品市场的发展思路。我跟大家讲讲我个人的一些想法，大家在此基础上开展出百花齐放的一些业务出来。

场内期权跟场外期权的区别，按照定场内期权就是场内交易，场外期权就是在场外交易，其他的主要的区别，我也是第一个区别就是它的标的的资产，标的的资产，就是场内是交易所指定，到目前为止，我们豆粕和白糖两个品种，如果想要做任何一个其他的品种，抱歉，场内没有，所以，你只能选择场外，场外理论上面可以是任何的标的，只要我们这边能够报出价格来，理论上面都可以做。

第二点就是合约的参数，场内的期权不仅标的是指定的，是豆粕或者是白糖，并且其他的一些参数，比如说，到期日也是决定的，比如说，白糖是每个基础月就是期权一个月第5个工作日的到期。这一点就是只能在场外完成。我的敲定价格也是它的参数之一，敲定价格交易所也是固定的，按照我们目前的一个要求，就是6800元左右，往外有5个敲定价格，而且这些都的整数敲定价格，这个不是确定，很大方面也是优点，就是参数的确定性，期权几种在这么几个合约上面，使得我的交易量做起来，如果做得太分散的话，大家分享交易量起不来，比如说，期货合同它的特点就是我整个豆粕期货，可能大家真正做的这个组合合约就是三个合约，就是持仓量非常大，市场上面买卖双方非常多，期权出来以后，忽然之间你发展100多个合约出来，他已经把这个交易量分散掉，从三个合约分散到几十个合约里面去。如果把敲定价格再宽一点，可能还要分，其实就是交易所的这个设计有非常大的好处和合理性。

当然有他不足地方，就是需要我们场外期权补充足，后面保证金的收取就是交易所很重要的一点，交易所统一设置一个标准的保证金的比例。这样子就是说，我们互相之间做的时候，大家按照这个比例来做就可以，如果是在场外的情况下，我们只是双方之间的一个合约，我们不需要一定按照这个交易所的比例来做。假如说我觉得你这家公司特别资质好，我可以给你降低一下保证金的比例，我觉得你的信用条件非常好，我可以承担一定信用风险，对于一些公司来说，他可能觉得他知道交易所做资金占用比较厉害，我们这边做的话，可能资金占用少一点，对于他来说资金管理上面更加容易一点。

交易所统一结算非是非常有利的，在我两家公司直接做对手方场外期权的时候，它的问题是什么，有一些公司觉得你每天做浮动盈亏的时候，这个结算价格偏向于，有利于你。我是不是有点这方面的担心。交易所如果统一结算大家觉得这个是比较公平的一个架构。还有平常的时候交易所帮他们结算，就是场外发来非常好的好处。交易成本因为场地之前说的集中度比较高之后，交易成本比较低，一方面就是它的买卖价差非常小，如果我们有客户参与到场外期权，你会发现我想要买一个期权或者是卖一个期权量变的价差非常大，这个问题就是在于，因为我这个东西成交量太小，没有报出来一个特别好的价差来，现在有一个很统一的交易成本做期权，也是对想要参与期权的投资者或者是客户来说，是非常非常好的一个切入点。大家之前没有这么流的意愿参与期权，现在更加愿意参与期权。

最后一点就是信用风险，就是保证金的收取，我们之间互相没有信用风险，但是如果我们两家人间直接签订一个合同，这里面有一个信用风险的考虑，假如说我没有收取足够多的保险金，在价格波动非常厉害的时候，你来不及追加你的浮动的亏损，这个时候承担这个风险，我这边收足，就是说保证金的情况，我这边没有大的风险，场外衍生品的市场部太像场外衍生品这样。所以，这里面信用风险一个问题，就是大家需要考虑的一个问题。并且这个问题在期货公司来说，是一个比较陌生的话题。因为期货公司常年以来都是有交易所规定的保证金比来来收取。

所以，一旦面临客户想要一些信用额度的时候，因为整个信用风险管理这一块，从我场外衍生品的经历来讲，仅次于价格风险的一个风险。所以，特别是在08年金融危机之后，这个是非常非常重要的一点。我可以说，在08年之前的信用风险的工作量和工作时间还不是这么大，在08年之后，特别是08年，09年超过一半的时间在信用风险的量化计算和管理上面。

我举一个例子来说明一下，只是讲一个条款太枯燥，就是不太明白把这个东西说清楚，我们看一个场内期权和场外期权的区别究竟在什么地方，我们场内期权，我相信大家也是比较熟悉的，因为我们交易所的这个宣传工作还是比较到位的，所以说，场内期权就是一个豆粕1709期货活跃，就是特指这个期货合约，场外期权这里面讲到的东西。偏离场外的标的，这个标的就是场内没有开发出来的商品的品种，比如说是铝，另外他不一定针对期货合约，我可以不对这个期货合约，场外来说我们的灵活度是无限大，就是针对现货指数，客户跑出来说，就是10点15分的时候现货指数是多少，我愿意买，或者是愿意卖，就是现货的销售经理也好，采购也好，他们自身的考核也是基于这个现货基数来考核，领导说这个月采购的价格销售价格多少是优，还有采购量，达不达标准，这是他们特别需要的东西，我们可以放在场外期权的标的这样对于现货来说，他们是特别欢迎。

第二点，合约参数，合约参数有三个主要的合约参数，一个是类型，类型就是场外也是决定的，美式的期权，就是美式看涨期权，场外可以做到什么，可以做到亚式的，首先我稍微解释一下亚式，亚式就是说，亚式并不是跟美式或者是欧式对立的东西，亚式就是隶属于欧式的执行方式，他不是看最后一天的价格，就是看一段时间的平均价格，我们这边给的是月均价的亚式期权，我这个现货经理说，我们每个月需要销售5千吨铝，我希望是保值我给你提供一个亚式基于整个月的月均价的合约。我们这边就是9月的期权对于8月7日的到期，亚式期权就是每个月月底到期，月底的时候整个月均价我们出来，我们可以设定任何时间到期。月底做掉单子，还要开增值税的发票，增值税发票到下个月，就是可以提前5-10天，我们都可以设置，基本上客户想要的需求，对于我们来说可以满足我们尽量满足。

敲定价就是场内的期权销售价格都是固定的，比如说，2800，2850，场外的期权价格，有的客户做小的时候，有一个目标点位，他觉得我们这一段时间我们自己的研究人员以及我们现货的对这个市场的把握，我们觉得这一段时间它的顶部就是在15085的位置，基于过去的分析，基本面的分析，我可以设一个不是这么整的敲定价格，作为场外期权的敲定价。这个相对来说次要一点。

结算就是交易所统一结算，所需要追加的保证金，到期，这些东西都是交易所标准计算出的，所以说，大家还是比较认可的，如果是场外期权，就是交易所没有参与在其中，怎么办，至少就是肯定有一方做这个事情，一般来说场外衍生品的提供者做这个事情，我来算场外的结算价格，或者是需要最加多少保证金，但是这些我这边列举的方式，不是每天逐日定时，就是每周算一次，毕竟来说，我们互相之间来打保证金的过程，我们本身对你的信用有一定的评价，有一定的额度，其实，我们每周做一次结算，我们觉得也是可以接受的，就是省了大家的工作量可工作时间，对于我们来说也是需要每周算一次就可以，对于客户来说，就是不需要每天准备这一笔钱打给您，所以这是双赢的一个局面。

到期，甚至可以现货的形式结算，在期货交易所了场内期权来说，肯定是现金结算，但是在场外，就了直接把这批货给您，我不需要去找下游的客户去销售，就是把销售的问题和定价的问题直接解决掉，也是客户愿意看到的情况，我们保证金收取上面，就是交易所里面有一定的见面，对于很多客户就是一次性全年的保值，这个保证金的压力从财务经理这边来说是很大的一个压力，我们这边给你一定的优惠，怎么说呢，实际来上，交易所收取的期权保证有点过量的，如果你从风险来考虑，交易所收的保证金远远超过你所需要的安全性的一个边界。所以，我们完全可以在交易所的基础上做一定的见减免减轻客户的资金的压力。

最后交易所的交易成本，总体来说，我们一定是交易所这边的交易成本比较低，我们场外总体来说帮你定制这么多东西，这些东西不是我完全可以抛给另外一家的，这些风险可以分布对冲出去，或者是分块对冲出去，就是涉及到的时间成本和资金成本比较高，所以相对比较高一点，但是这个成本打包在期权的报价里面，我们不会说在此知道上收取一个成本，这个没有。

说完区别，我们看一下谁适合做场内期权，谁适合做场外期权，如果交易所的标准合外，对一些投资者来说满足你的或者是保值的需求，就是直接做场内期权，场内期权时间和成本比较适合，最后你去做场内期权，因为场内期权每时每刻进去，都有报价，都可以成交，场外期权不一定，就是半个小时或者是一个小时回复你一个价格，就是你经常频繁进出经常调整就是建议你做场内期权，谁适合做场外期权，相对来说这个比较多一点，如果这个品种没有场内期权，不得不做场外期权，这个标准的合约不能满足我的需求，我的到期日也好，敲定价格价格，各个方面的条件特点满足这个几个，我可以定制一个场外期权。

我所说的场外期权举例相对来说比较夸大的例子，我们追求的是怎么样最大程度的满足客户的需求来设计这个产品，比如说，我的现货指数，我是因为你这个客户的确是想要做以现货指数定价的期权，我给你提供这个产品，比如说月均价，就是提供月均价的产品，只是因为客户的需求来场内得不到满足，所以我帮你修改各种各样的条款，定制化产品，让你觉得我做这个产品非常的舒服，管理成本非常低，接下来大部分的事情不用管。

还有一个就是说保值打包进我的采购和销售合同里面，这个在中国是有挺大需求的，国外的需求比较小，国外大部分的企业，你的现金流和现货结算没有太大区别，但是国内的问题是，举一个例子，我跟一家期货子公司做场外期权，如果是比较大，这笔盈利会亏损，财务入账的时候怎么入账，以头的收益或者是投资的亏损入账，税务局认为你超过主营业务的一定的比例，就是不认可。实际的案例当中，存在一些考虑和问题，所以就是说，有一些客户他会觉得我希望能够把这些东西打包进现货里面，不会有各种各样的麻烦。

因为这些麻烦不仅仅是针对现货人员来说，也是针对他们的财务人员，还有税务局，都是很难处理的一些问题，最后一点就是交易所的保证金有点偏高，我们可以来试一试场外的，我相信场外的绝大部分可以提供更加有竞争力一点的保证金跟比例，或者是保证金的结构。

说完场外期权和场内期权的区别，接下来讲讲场外衍生品上市带来的影响。我分为两个页面来讲，第一个页面第一点是我的宣传和教育的工作，宣传和教育的工作，我相信期货子公司就是大规模的轰炸式的宣传，因为在此之前，我们对于客户的宣传仅限于一些小规模的客户讲座，或者是一些一对一跟客户的沟通。现在交易所做了大量的宣传之后，我们会发现很多潜在的客户，本来没有在我们的覆盖范围之内的，了解到期权这个产品，想要参与期权，他们都将是我们场外期权场外的客户。

第二点安全性问题，安全性问题，就是交易所有他制度保障，不会出现违约的问题，现在期货管理子公司，风险管理子公司的规模不大，如果你想要一家非常大的国企或者是央企做，他会考虑到你能不能承受我跟你服务，而不是即或公司跟客户说，你不能承受。打一个比方说，假如说宝钢集团做一些期权保值，它的规模非常大，如果它的保值一个月的浮动盈亏要上千万。他会觉得我是不是能够选择一家注册资金量千万的期货风险管理子公司来管理，这个时候打问号，我个人觉得可能性很小，做也是把小部分的量放在你这边做，因为他有点担心，你这边可以不可以承受这个盈亏，所以这是一个对我们来说是一个场外的问题。

第三点便利性，我在交易所做期权，同一个期货账户马上可以做，我感谢我们的场外期权的协议，这个协议非常有用，使得我们能够在一个正规的欢迎下面开展场外衍生品的业务。这个业务开展出来，就是它的前提是我们需要双方签字来确认这个主协议和补充协议的内容，涉及到很多内容，就是附件里面的内容，大家在协议的签订上面花一定的时间，比如说，我们以前在国外的时候，双方做场外延伸品的时候签订一个ISDA协议，他在ISDA上面的签署上面，我们以前的经历，一年没有钱下来，如果是我们交易所的期权，从来没有见到交易所开户一年没有开下来的情况，这个方面也是一个考虑。

接下来，另外一个部分就是交易成本我以前提到，交易所的成本是比较低的，它的价差比较低，手续费比较低，对场外期权的影响是不是坏的，我的理解不仅不坏，而且非常好，为什么呢，因为我们之前做场外期权的时候，现在有场内期权买卖价差这么好的场内期权做对冲的话，场外期权的能力也幅度提升，这是非常大的利好。它的交易量，场内期权交易量比较大，他对场外期权的影响是什么，就是我们的潜在客户不愿意做期权，或者是不太想要尝试，看到场内期权蓬勃发展，他愿意做。这个时候他们参与期权之后，才会慢慢变成我们的潜在客户，如果他们不参与期权，如果没有场内期权，他们永远不会参与期权。

我要打一个问号，因为我们目前看到1707的合约，交易量超过我们的想象，我想要合约月份的增加，特别是实体的客户来说是一个大利好，我做对冲的时候可以找到更加贴切的合约做对冲做保值。以上就是我讲的场内期权上市的影响，最后一点也是我最想要讲的一点，因为时间有限。

我想要讲场外场外期权的发展跟未来的思路，这是我个人的理解，讲一下目前的现状，目前的现状就是场外的宣传不是特别的广泛深入，客户还是中小型为主，缺乏一些长期的和大量参与的客户，业务的模式还是以内场地的模式，我们没有场内期权做对冲的话，我们很难开发比较复杂的产品给客户，客户的理解不是很深入，这个业务模式没有达到一个百花齐放的形式。

我们觉得未来可能发生的变化是什么，首先场内期权分流一批需求简单和交流频繁的客户，这件事情对于我来说是一件利好，因为我们之前在开展场内期权的业务的时候，就是人力投入非常高，产出不一定这么高。我个人感觉是偏向体力劳动的工作，带来的附加值没有这么多，并且他们未来都是我们潜在的客户。

第二点，就是我们的丰富性，接下来有场内期权可以做对冲之后，我们的产品才可以真正地把他大量的丰富，可以推出各种各样的不同的期权产品，接下来，我会在稍微详细讲一下。

第三点，就是成本大大降低，我们用场内期权对冲我的波动和风险，所以场外的报价比较好，最后我的变化，我可以提供场外独有的一些增值服务，大家做了场内之后，你才会发现有哪些地方是欠缺的，有哪些地方想要更好的一些贴切的产品或者是更好的服务，这个时候就是场外期权的潜在客户。

从场外发展思路分三个方面讲，一个是企业客户保值的需求，一个是我的银行券商的一些发展品的一些需求，第三跟就是私募基金和专业投资者的投资需求，第一块就是企业客户的保值需求，保值需求就是上游，下游和中游，上游就是生产成本相对比较稳定和可控，产品受市场的影响很大，上下波动很大，就是这里的例子，我是种大豆，大豆种植，我的投资还是以劳动为主，但是我的价格随着市场波动，我的产品就是大豆的价格波动，矿山就是对铁矿石进行保值，它的投资相对来说也是固定的一个价格，就是矿石的铁矿石成本是50美元，现在目前的铁矿石就是达到61-62美元的时候他觉得可以大量生产，但是怕过半年价格跌到40美元的时候，他觉得可以做一个保值，就是未来两年的产品保值保掉，这样可以说我把这个产能开启之后，我保证两年的运营。所以，这些都是大家的一个考虑。

我的原材料波动比较大，但是我的产品价格相对比较稳定一点，饲料厂，家电要采购铜，螺纹钢对于它的建设，对于房地产就是保证它的地价，就是这么一个例子，就是原材料波动很大，就是产品很稳重，中游的汽油就是上有老，下有小，上游波动，下游有波动，就是采购大豆进来，就是卖豆油和大豆的价格直接保下来，能不能提供这么一个产品，这么一个产品按理说场内不会出现，场外可以出现，就是都走加豆粕减掉大豆里这么一个产品。所以，这些是中游的企业面临最大的一个问题。还有钢厂，冶炼厂采购的铁矿石价格有波动，产品也是有波动，他希望保值，就是当中这部分的利润，可以把这部分的利润保值下来，可以稳定开展生产运营。

说一下这些客户他们可能想要的保值方案是哪些方案，第一天就是我之前已经讲到的一个亚式期权，就是均价的期权，就是符合工业企业就是长期的稳定采购和销售的节奏，农产品有一定的季节性，工业方面比较稳定，第二个就是可延展掉期，先说一下掉期，掉期就是说，我把未来一年的这个价格完全锁定下来，现在看未来一年的均价，假如说我想要锁得价位更高一点，卖得更高一点，有没有这个可能，就是类似于这样的一个提供一个可延展的掉期，就是第一年的时候，也是一个固定的价格，可以把价格从62美元提高到65美元，多赚3美元，这3美元是哪里来的，就是你给我一个权力让我第二年还是以同样的价格给您签订一年的价格，第二年继续以65美元采购，这个权力的意义在什么地方，就是第二年价格跌破65美元，我放弃掉，如果第二年价格疯狂上涨上去，到70美元，80美元，你这些都要卖给我，就是获得现成或者是固定的利益，你要牺牲未来的一些权益，这是一个例子。我们以前在国外的时候经常做，在国内还没有大量的开发，但是有一定的需求。

第三点，我们前面讲到想要利润的期权，这个时候提供这么一个东西，这个东西没有单品种这么便宜，我们也是在探讨过程当中，说完保值方案，我讲几个例子给大家一个强项的空间，标志产品，之前我已经提到不是一个期货活跃，可以基于现货指数的期权。我的结算方式，之前讲过，我可以实现现货结算，不一定是现金结算，资金效率我们可以给客户一定的额度，就是保证金上面互相冲抵，我可以互相冲抵掉，基于DELTA值收取。但是现金信用方面就是国外投资银行非常严峻的话题，大家在这个上面花的人力和物力也是非常大，我觉得这个未来对期货公司来说也是一个挑战，就是愿不愿意花这么多人力和物力下去，把信用风险这一块给简单起来。

第二块就是第二类的客户，第二类客户就是银行和券商基于大宗商品的结构性的理财产品，大部分的银行客户就是保本产品，券商有一定的风险，这些产品我们之前在国外卖过很多类似的产品，非常非常多。直接挂钩商品的价格，我就是一个看上的，比如说，原油看涨，或者是黄金看涨，或者是阶梯式的，阶梯式对投资者来说更加容易理解，我们面向散户，散户说黄金涨到3%以上，假如说黄金不涨，没有收益，黄金张到5%，就是拿3%的收益，银行在条款上面说，最高收益12%。但是在黄金涨到20%以上。相对来说有一定的吸引力，就是说，我觉得未来都是有一定的市场，之前交行的王总也是说到，他们发了很多挂钩黄金的产品，这个是我们未来可以做的一个方向。

还有可敲出期权，自动提前结束，就是标的的期权波动达到一定程度的时候，这个产品直接停掉，就是所有的收益给，接下来不要做，就是一年期，就是三个月的时候停掉，就是三个月，6个月，9个月的时候可以提前结束，以前也是很多的，还有多品种一篮子期权，里面有原油，还有黄金，还有铜，还有农产品，就是打包起来，有的客户对原油没有什么看法，对铜丝没有什么看法，就是挂钩大众商品，大众商品表现怎么样，我的收益怎么样，怎么说呢，这些东西以前做过，但是目前在国内发展的力度还是相对比较弱。一方面也是一个原因，就是我们国内大众商品怎么说呢，以前在国外的时候，有很大的一块是基于大宗商品指数，高盛的全球大宗商品指数，大家愿意购买这种东西，因为这种东西标准化，一购买所有的大宗商品都是打包在里面，大家比较愿意购买，国内没有很有影响力可以交易的大宗商品指数，并且是一听到就知道，就是上证综指，就是大宗商品指数没有推广，推广起来还有一点困难。

最后一点，接下来，我们随着我们场内期权的推出，我们专业投资者，包括我们私募基金等等，他们开始有了场内期权的配置，我个人觉得未来很多私募产品都会配置一定的期权比例投资，甚至现在有一些私募产品，有配置一定的国外的一些期权产品，王总也是有提到，我觉得未来期权是我们的本来的期货产品里面会增加很大的一块投资配置。随着他们配置越来越多的时候，就会发现这些东西不能满足它的特定的需求，因为它的一些标准的期限或者是敲定期权，他想要配置别的东西，因为时间有限，我只是讲一个例子，就是可敲出期权的例子，各位有所听说就是在2012年底到2013年的时候索罗斯的基金赚了日本的10亿美金，3000赚10亿就是30倍的收益，你看空日元，你做一个什么投资，最简单就是直接在外汇市场放空日元，一定的杠杆比例，假如说交易上面给30倍的杠杆，3千万美元，就是10美元的本金，10美元等值的本金，日元对美元80元，2013年跌破100元，从80开始做空100元，那就是20个点，就是2亿美元，如果做空日元拿三千万本金可以达到2亿，他是怎么做，就是用期权放空日元，就是看跌日元的看跌期权，或者美元的看涨期权，这个时候买90-95的敲定价格的日元的看跌期权，这个时候我们想象一下他可以赚多少钱，在座的同行买一个期权多少比例，三千万美元，如果我的权力金占本金的比例是0.5%，我们应该可以想象0.5%是非常低的比例，平常卖期权的时候就是3%，4%，5%，6%，7%，0.5%的保证金就是购买这样的期权，首先我这个市场假如说给我最后这个期权能够赚5-8元的利润，0.5%，放大了200倍，就是三千万变成60亿的本金。在此之间赚5-8日元，就是5美元，相当于3亿利润，8块钱可以做到5亿利润。

你做一个看跌的期权，你可以做到5亿利润，比之前的2亿利润提高很多，索罗斯做了10亿，他购买90%-95%的看跌期权，就是上幅5-8元，就是100-105之间，就是在90-100，可以赚到这个期权的收益，但是一旦突破100元，什么都没有。它的好处是什么，他觉得他从80跌到100，就是一个很大的幅度，再往下跌的话，至少他觉得有把握在跌破100之前平仓，0.5%的保证金，赚3亿，他赚10，就是2%不到的权益金，这是投资者帮他实现更高的杠杆率和更高盈利的方式。

今天我就讲到这里，谢谢大家。

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