期权时代新玩法

“让我们一起，迎接期权时代的到来.”2月9日，一段水墨中国风的宣传片在刚刚见证过沪港通的上海证券交易所交易大厅上演，也正式宣告A股期权时代的到来.

当日，在国内首个股票期权产品上证50ETF期权合约上市仪式上，中共中央政治局委员、上海市委书记韩正，与中国证监会党委书记、主席肖钢共同鸣锣开市.上交所总经理黄红元发表了热情洋溢的致辞：“股票期权将成为一款开启未来的产品.股票期权也是一种复杂的风险管理工具，在我国是新兴事物，投资者不熟悉，需要一个学习、了解的过程.因此，股票期权上市初期，上交所设置了较高的投资者门槛和严格的风控措施，不预期试点初期交投活跃，也不预期期权功能会立即展示，而是立足长远，确保顺利起步、平稳运行.”

根据上交所数据，2月9日，上证50ETF期权正式上市交易的合约总数为40个，包括认购和认沽两种类型，4个到期月份(3月、4月、6月和9月)和5个行权价系列.50ETF期权上市首日以及其后的表现，正如黄红元预想的一样波澜不惊.

衍生品短板补位

2月9日上午9时许，随着锣声的响起，上证50ETF期权正式开始交易.9点24分57秒，齐鲁证券摘得成交首单，“3月认沽期权合约，行权价为2.200，集合竞价成交价格是0.0796元.”

“我也在密切关注期权交易，但由于考试没通过，没能第一时间开户，只能再等等.”资深股民顾宇很早就开始关注股票期权，但对于一个自学成才的散户来说，期权产品显然已经超出了他的能力范围.

期权是指交易双方达成的关于未来买卖标的资产权利的合约.期权可以分为认购期权(Call Option，又称“看涨期权”)和认沽期权(Put Option，又称“看跌期权”).认购期权是指买方有权在将来特定时间以特定价格买入约定数量合约标的的期权合约；认沽期权是指买方有权在将来特定时间以特定价格卖出约定数量合约标的的期权合约.在期权交易中，买方是权利方，拥有履约选择权，而卖方是义务方，必须履行期权合约规定的义务.

期权被誉为“衍生品皇冠上的明珠”，为何会有这样的比喻？

股票期权起源于20世纪70年代初的美国，从全球资本市场来讲，现在已经是一个很成熟的金融衍生品种.全球衍生品市场从20世纪80年代起发展十分迅速，股票期权地位最突出.2013年，全球主要交易所的衍生品合约成交中，期权就占据了半壁江山.美国是世界上最早开展场内股票期权交易的国家，经过40年的发展，2013年美国股票期权成交量占全球总量的92.82%，并且股票期权市场非常成熟，交易所、标的数量多，规则完善，平仓比例高.

从全球股票期权成交量来看，前5名交易所中，美国的交易所成交量占比常年在70%左右，其次是巴西交易所.中国香港金融衍生市场从20世纪80年代中期建立以来，经过近30多年的发展，现已成为亚洲最活跃的市场之一，并在全球金融衍生市场中处于重要地位.

在此之前，全球排名前20位的交易所中，除沪深交易所外，均有股票期权产品.

对于中国市场开展股票期权业务的意义，黄红元在2月3日的媒体座谈会上曾指出，资本市场没有期权就像实体经济没有保险一样.在风险分散、风险对冲、风险规避、风险转移四个管理风险工具中，中国资本市场独缺期权这个具有风险转移功能的金融工具.

“沪市总市值25万亿元，相当于中国2014年GDP的近40%.在如此庞大的一个市场中，还没有一款风险转移工具，可以说，本身就是一个较大的潜在风险了.”黄红元说，“任何一个大国的崛起，必然离不开一个发达健全的资本市场.而资本市场的发展壮大又离不开”风险管理“四个字.中国资本市场要成熟，要具有国际竞争力，必须完善风险管理工具，这是历史发展的必然.”

复杂的谋略工具

期权合约一般包括四个要素：一是权利金，是指期权买方为了获得权利支付给卖方的资金，即期权的价格；二是到期日，是指买方可以行使权利的有效期限；三是标的资产，是指期权买方有权在未来特定时间买入或卖出的资产；四是行权价，是指买方有权在行权时买入或卖出标的资产的价格.可以买入看涨期权和看跌期权，也可以卖出看涨期权和看跌期权.

既然说期权具有“保险”功能，那么它到底是如何实现这个功能的？

先从认购期权来看，以投资者A和B为例，比如目前上证50ETF价格是2.5元/份，A认为上证50指数在未来1个月内会上涨，于是选择购买1个月后到期的50ETF认购期权.假设买入合约单位为10000份、行权价格为2.6元、1月到期的50ETF认购期权一张.而当前期权的权利金为0.1元，需要花0.1×10000=1000元的权利金.B则卖出了这份权利，收入了1000元的权利金.

该合约到期后，A有权利以2.6元的价格买入10000份50ETF，也有权利不买.B则必须根据A的要求履行义务.

假如1个月后，50ETF涨至2.8元/份，那么A若行使该权利，以2.6元从B处买入，并在后一交易日卖出，A可以获利约(2.8-2.6)×10000=2000元，减去权利金1000元，可获得利润1000元.如果上证50ETF涨得更多，自然就获利更多.B则获得权利金收入.

相反，如果1个月后50ETF下跌，只有2.3元/份，那么A可以放弃购买的权利，则亏损权利金1000元.也就是不论上证50ETF跌到什么程度，最多只损失1000元.B仍然获得权利金收入.

如果A没有购买50ETF期权，而直接购买50ETF，那么，A可能损失(2.5-2.3)×10000=2000元.

认沽期权的案例则是，如果目前50ETF价格是2.5元/份，A若认为上证50指数在未来1个月内会下跌，选择购买1个月后到期的50ETF认沽期权，假设买入合约单位为10000份、行权价格为2.4元、1月到期的50ETF认沽期权一张.而当前期权的权利金为0.1元，需要花0.1×10000=1000元的权利金.B则卖出了这份权利，收入了1000元的权利金.

该合约到期后，A有权利以2.4元的价格卖出10000份50ETF，也有权利不卖.B则必须根据A的要求履行义务.

假如1个月后，50ETF下跌至2.2元/份，那么A若行使该权利，可以市场2.2元/份的价格买入50ETF，然后以2.4元的价格卖给B，B必须接受，A则从中获益(2.4-2.2)×10000-0.1×10000=1000元.B损失1000元.

相反，如果1个月后50ETF上涨超过2.4元，A则放弃行权，损失1000元权利金.B则收入1000元权利金.

由此，可以看出，作为期权的买方，无论是看涨期权还是看跌期权，只有权利而无义务.它的风险是有限的，亏损最大值为权利金，但在理论上获利是无限的.作为期权的卖方，无论是看涨期权还是看跌期权，只有义务而无权利，在理论上它的风险是无限的，但收益是有限的，收益最大值为权利金.

以上只是最为简单的策略，实际上期权的交易策略非常复杂.国金证券认为，期权价值受到标的价格、行权价格、波动率、到期日剩余时间和市场无风险利率等因素影响.

相比少数能够参与期权市场的投资者，更多的投资者关心进入期权时代的A股市场会何去何从.

2月9日，期权上市首日，ETF正股本身波动较小，走势较平稳.从期权走势来看，各个月份各个行权价格期权合约的隐含波动率结构较为合理，不存在无风险套利空间.认沽/认购成交比为0.66，反映出投资者对后市态度乐观.

2月10日，上证50ETF期权上市后第二个交易日，随着50ETF继续走强，认购和认沽合约均出现大幅分化，波动剧烈.

上交所在股票期权快问快答中回应称，2月10日，50ETF价格上涨，在影响期权价格的其他因素(如波动率、无风险利率等)未出现大幅变化的情况下，认购期权价格自然跟随上涨，认沽期权价格相应下跌，这并不代表投资者对后市的判断.在成熟的期权市场，投资者经常利用期权交易中认沽/认购期权成交比、持仓比等指标来判断标的证券后市走势和风险变化.

与权证大不同

“期权和过去玩的权证非常相似.”一开始接触期权，对于过去曾经参与过权证交易的顾宇来说并不难，他还一度将期权和权证划上了等号，但在深入了解之后，会发现二者还是存在不同.

从专业的角度来看，期权和权证的最大区别在于期权是标准化合约，而权证是非标准化产品.具体来看，一是期权合约的行权价、行权价间距、到期日、合约数量等都由交易所统一制定，是标准化合约，具有透明度高、流动性好的特点.权证的合约要素由发行方自行决定，不同机构发行的权证合约要素可能不同，是非标准化合约.

二是期权没有特定发行人，每个合格市场参与人都可以卖出期权.权证通常是由标的证券的上市公司、证券公司或大股东等第三方发行，只有发行人才可以创设卖出权证，而普通投资者不能创设权证，只能买入权证或是在二级市场卖出已持有的权证.

三是期权的供给量理论上无特别限制，可以随市场的供求关系实时变化.权证的供给量由发行人决定，受发行人的意愿、资金能力以及市场上流通的标的证券数量等因素限制，发行量不会实时变动.

四是期权采用类似期货的当日无负债结算制度，义务方所需缴纳的保证金随期权合约价格变动而变，因此期权义务方可能会面对追加保证金、强行平仓的风险.而权证的发行人以其自有资产或信用担保履约，且通常采用足额担保的形式，因此不存在当日无负债结算、追保、强平等问题.

“按照我的理解，以前权证就是只能买入认购和认沽权证，行权的对手方是发行权证的机构.现在进行期权交易，我们不仅可以买入认购和认沽期权，还可以卖出认购和认沽期权，相应买入这些期权的投资者则有可能在到期日来找我们行权.”顾宇说.

顾宇的大白话确实简明扼要地道出了期权的内涵.不过，将权证与期权联系到一起或许不是交易所希望看到的局面.

权证曾在国内轰轰烈烈，但发展中出现一系列乱象，几经起落，最终走向沉寂.

“权证疯狂炒作反映出国内股市存在的一些问题，这些问题对于建设股票期权市场也有一定的启示作用.”长江证券非银金融分析师刘俊表示.

因此，投资者进入期权市场遭遇“高门槛”就在情理之中.

起步先求稳

“上交所在正式推出期权业务时，借鉴了境外市场的成熟经验，规定了个人投资者”五有一无“的准入门槛.同时，ETF期权规定了严格的限仓、限购制度.通过严格的投资者准入和限仓措施来防范投资者不理性交易行为，维护期权市场稳定运行.”上交所副总经理谢玮在2月3日的媒体座谈会上介绍.

所谓的“五有一无”，是指有资产、有经验、有知识、有模拟交易经历、有风险承受能力，无不良记录.这个标准相应的要求是：持有的证券市值与资金账户可用余额合计不低于50万元；6个月的交易经验(有两融业务资格或金融期货交易经验)；期权基础知识考试(要求是全程监控、不得替考，80分及格，三级资格)；期权模拟交易；投资者适当性评估90分以上.

顾宇拥有股指期货交易经验，在期权规定出台之后，按照要求复习了两个月，同时进行了1个多月的期权模拟交易，之后就去参加了模拟考试.

“模拟考试只考了70分，好说歹说，营业部的人就是不让开户.只能下次再考.”顾宇无奈地告诉记者.

此外，上交所对期权合约交易实施循序渐进的持仓限额管理，具体做法是：“对所有初次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，均实行严格的限仓制度，待投资者交易一段时间、充分了解期权特性后，再逐步放开持仓额度限制.例如，若上线3个月后，交易所将原有投资者的总持仓额度从50张提高到1000张，但新开户或交易未满3个月的投资者的持仓额度仍为50张.”

限购制度，即个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额，不得超过其在期权经营机构账户净资产的一定比例.具体为个人投资者用于期权买入开仓的资金规模不超过下述两者的最大值：客户由期权经营机构托管的净资产的10%，或者前6个月(指定交易在该公司不足6个月，按实际日期计算)日均持有沪市证券市值的20%.

交易所通过高门槛和限仓、限购等政策，希望控制投资风险，但从另一个角度来说，也压抑了市场活跃度.

对于期权上市首日的表现，国金期货认为，上市首日市场表现平稳，没有出现爆炒等非理性的行为.这一方面反映出期权市场的投资者较为专业、成熟，特别是做市商在提供流动性和促进市场报价合理性上发挥了重要的作用；另一方面也说明交易所的有关风险管理的规定起到了切实的作用.

齐鲁证券资管对冲基金部副总经理陆培丽评论称，期权的套利暂时不存在任何机会.交易频繁的合约价差较小，交易量较小的合约价差较大.

这样的市场表现，与券商清淡的开户景象相符.据了解，各家券商的上证50ETF期权开户数量并不多.上海某大型券商衍生品部负责人表示，虽然期权上线前向营业部递交开户申请的客户数量明显增多，但成功开户的投资者不足500人.

“从交易所的限仓制度来看，早点参与有好处，能够提高持仓上限.但硬指标没通过也没办法.”顾宇说.

目前来看，散户的投资热情似乎高于机构.数据显示，期权上市首日，全天共542个账户参与期权交易，其中个人投资者492个，机构投资者50个，这体现了国内以个人投资者为主的投资者结构特点.

“指数期权在海外多被作为交易和风险管理工具来使用，机构投资者将其用于对冲市场风险.但现在这个持仓限制，对于机构而言，数十万的量没有意义，只能当练手.”上海一家私募基金合伙人对《国际金融报》记者表示.

“针对期权的产品设计还要等待监管机构进一步的细则出台.”上海一家公募基金研究总监表示.