【大商所企业风险管理计划场内期权应用案例】系列报道之五：良运集团——玉米期权推动风险管理再升级

“自2016年以来，我国玉米市场化改革在持续进行中.首先，玉米临时收储政策被调整为‘市场化收购+补贴’政策.其次，玉米价格的涨跌逐渐由市场机制来完成.最后，深入改革的结果将是玉米市场完全市场化.”良运集团全资子公司——大连良运集团粮油购销有限公司（下称良运购销）总经理杨传辉表示，随着我国玉米市场及相关农业政策的不断调整，玉米价格波动加剧，相关市场主体和涉农企业管理价格波动风险的需求不断增强，这迫切需要市场提供新的风险管理工具、更加灵活的风险管理手段和多样化的交易策略，而玉米期权的上市恰逢其时.

与期货的不解之缘

提起良运集团，粮食行业并不陌生.该集团是国内领先的原粮全供应链服务及供应商，由线上电子商务及线下供应链实体服务组成，实现了粮食种植、收储、加工、物流、期货、现货、贸易、线上交易等完备的产业链条，是我国第一家功能齐备、布局完整的民营粮食经营企业.集团资产总额超18亿元，粮食年收储能力超200万吨，玉米贸易量超100万吨，2019年良运集团粮食购销营业收入超31亿元.其全资子公司良运购销是一家以粮油贸易、仓库仓储、物流运输和粮油加工为一体的综合性粮油贸易公司.从我国期货业发展之初，良运购销就和期货市场结下了不解之缘.

杨传辉介绍说，良运集团亮眼的业绩离不开一代代良运人的艰苦奋斗，也离不开多届领导班子高瞻远瞩的企业发展规划.作为我国期货市场最早的参与者，良运集团率先将期货交易与现货贸易相结合，并不断探索衍生品在企业经营中的应用.经过多年摸索，目前企业已经组建了一支专业化的风险管理团队，在日常粮食购销及生产经营过程中，时刻将收粮情况、销售进度、库存动态等现货情况与期货工具相结合，利用期货工具有效管理市场价格波动风险，稳定了企业的经营效益.

据期货日报记者了解，1993年年初，大商所刚开始组建之时，良运集团就响应大连市政府的号召，积极参与市场组建，并承担了玉米、大米等品种的仓储、质检等一系列工作.由于企业对玉米、大豆等现货市场非常熟悉，加上对当时的交割、仓储以及质检等现货业务也比较了解，良运集团在最初参与期货市场时有着得天独厚的现实条件.

2004年9月，大商所玉米期货的上市为企业重新参与期货市场提供了契机.由于良运集团的主营业务以玉米为主，当时的企业负责人在大商所上市玉米期货合约之后，即开始积极布局参与期货市场，并和吉林玉米中心批发市场等现货市场的交易结合起来，逐步探索企业参与期现货市场的新模式.

2008年，良运购销开始承担一部分国家粮食储备轮换任务，每年有十几万吨的玉米临储及其他储备轮换业务.这为企业期现结合操作提供了运营条件.良运购销是一家拥有现货、轮换、贸易、仓储、物流等为一体的综合性贸易企业.其在东北产区采购新上市玉米的同时，利用交割仓库的优质条件，期货市场实际上成为企业卖出现货的一个非常重要的市场，为企业经营提供了一个新的销售渠道.

积极拥抱行业变革

2015年，国家确定调整玉米临时收储政策.为应对临储制度取消带来的影响，玉米临储收购价格被大幅调低，国内尤其是东北产区玉米开始向市场化定价迈出第一步.

“作为产业链中的物流中转者，粮油贸易企业的毛利润较低，只有扩大贸易规模才能实现企业的可持续发展，这就决定了贸易企业对市场价格波动极为关注.”杨传辉向期货日报记者表示，贸易属性叠加市场价格波动加剧，企业逐渐意识到现货流通环节中风险管理的不足.

据介绍，为了规避现货采购、仓储、流通环节中的价格波动风险，企业开始尝试期货套保.经过多年摸爬滚打，已经摸索出现货预售+期货买入、现货采购+期货卖出、趋势性套保三大套保模式.从期货市场的交割，到利用期货锁定采购价格和远期成本，企业逐渐将期货融入现货经营计划，统筹全局，实现期现一盘棋.

2016年，玉米收储政策调整为“市场化收购+补贴”新机制，缺少收购支持的市场来不及调减产量，出现严重的供大于求现象，玉米价格因此一路下滑.适逢大商所推广“保险+期货”项目试点，良运集团开始关注期权工具.

2017年，良运购销与期货公司合作参与场外期权项目.企业管理者认为，期权对企业套保的时机和策略把握的能力要求较低，只需要企业进行价格趋势的研判，就可以为自己生产经营环节中的价格风险买入保险.风险不发生，只损失保险费用；风险发生，就可以获得预期补偿，是值得推广和参与的.从服务“三农”的角度来看，玉米期权上市之后，可以为我国农产品价格市场化改革提供新思路.通过农产品期权试点，以权利金、类似保险费的方式补贴农民，既不影响农产品市场价格形成机制，又能减轻财政补贴负担，对我国农产品市场化改革具有重大意义.

2018年，国际贸易形势日趋复杂，国内玉米市场化程度提高后，价格机制正在形成，玉米产业政策调整仍在继续，临储玉米去库存等重大市场影响因素依然存在.玉米产业企业在经营中面临的风险较大，需要市场提供可靠的风险管理工具与平台.

2019年，场内玉米期权上市.同年，大商所推广“企风计划”场内期权风险管理项目.2020年，新冠疫情、非洲猪瘟、中东北非蝗灾加剧了市场波动，场内期权活跃度大幅提升，借助大商所“企风计划”，良运集团开始尝试利用场内期权进行风险管理.

初探场内期权交易

据期货日报记者了解，2020年6月，临储拍卖开始后的成交溢价远超市场预期，且逐周快速提高，拍卖价格带动现货价格再次上涨.东北港口价格从2010元/吨涨到2150元/吨，涨幅近7%，同时北港库存开始下降.整个6月，良运集团的玉米销量大幅攀升，订单中大量的远期销售合同以“一口价”的形式锁定了9月的销售价格.尽管签订的远期销售价格高于当时现货价格，但根据良运集团采购计划，未来3个月仍有1万吨左右的玉米需要采购.若玉米价格进一步上涨，则企业销售利润将面临缩水风险.考虑到后期储备拍卖价格的不确定性，良运集团决定利用期权工具制订风险管理方案.

基于当时期权波动率水平以及对价格的判断，企业选择卖出虚值一档和二档看跌期权.这样做，可以通过卖出看跌期权获得权利金，来对冲一部分未来采购价格上涨风险；而当价格下跌超过行权价格时，未来采购的现货头寸又和卖出看跌期权头寸形成对冲，相当于锁定了未来的采购价格.考虑到现货风险管理期限为3个月，其间C2009期权合约将在8月初到期，企业选择在C2009和C2101期权合约上分别卖出看跌期权.6月到7月初，伴随着玉米价格的上涨和现货销售的加快，企业陆续建立期权头寸，最终完成卖出1000手C2009-P-2080、卖出700手C2101-P-2080和卖出750手C2101-P-2100的操作，收取权利金130万元，保证金资金占用约300万元，Delta整体为正.

“干中再学”期权风控

“与利用期货进行保值相同，使用期权进行风险管理同样需要在事前做好风控计划，并在风险管理过程中动态调整期权头寸.”杨传辉称，相比期货，期权风控方案不但要关注价格方向的变化，而且要关注波动率的变化.经过多年实战经验，良运集团的交易团队对期货风控已经轻车熟路，但对期权的交易和风控相对缺乏经验.

借助期货公司期权团队力量，在本次项目运行前，良运集团特意邀请一德期货期权专家对交易和风控人员进行培训，并在一德期货帮助下完成期权风险管理计划的风控方案.项目运行过程中，玉米价格迎来本轮周期的大涨行情，期价和期权权利金快速变化，企业按照事前的风控方案进行操作，取得了良好效果.

2020年7月，临储玉米拍卖持续高溢价，东北港口玉米价格从2130元/吨上涨至2300元/吨.截至7月23日，C2009合约较期权建仓时上涨140元/吨左右，创下年内新高，C2101合约较期权建仓时上涨70元/吨左右.随后玉米价格继续上涨，C2009冲破2300元/吨关口，C2101冲破2250元/吨.这一过程中，企业注意到，C2009和C2101看跌期权进入深度虚值，方向性已经产生收益.此外，企业持有卖权头寸，玉米波动率走高，对企业不利.因此，企业决定将C2009期权头寸移仓到更高行权价的看跌期权合约上.同时，距1月仍有一段时间，因此保留原有C2101期权头寸，并加仓等待后期波动率回落.7月末，企业考虑到C2009期权合约临近到期，将C2009期权合约全部平仓，并部分平仓C2101期权合约.

8月开始，一来临近新粮上市，用粮企业采购力度下滑，二来前期获利的贸易商逐渐出货，玉米价格振荡下行，东北港口最低回落至2160元/吨.8月下旬至9月初，连续三次台风袭击东北产区，造成部分主产区倒伏严重，减产预期下，2020/2021年度供应缺口也被市场普遍关注，期权波动率同步上升.此时，现货套保计划临近尾声，企业陆续平掉剩余期权持仓.最终，期权组合整体收益为121万元，其间现货采购成本增加100万元，期权组合的收益有效弥补了现货采购成本的上升.

作为期权卖方，持仓期间尽管可能面临被行权风险，但提前确定下游销售价格的情况下，卖出适当行权价的看跌期权，即使被行权也可以按照行权价格转换成期货多单，并通过交割获得现货，依然可以锁定销售利润，而期货价格上涨时企业可以平仓获利，权利金收入可以部分抵消采购成本的上涨.由此来看，期权在持仓风险应对方面比期货更加灵活，企业结合对价格的判断，选择适当行权价的期权，可以助力企业风险管理方案更加精细化.

不过，企业也注意到期权与期货套保的不同.首先，场内期权套保涉及期限匹配问题.相比期货，玉米期权到期日更早，且在移仓时要考虑远月合约流动性问题.其次，期权相比期货增加了波动率维度，这意味着投资者交易期权时不仅需要关注方向性变化，而且需要关注波动率变化.最后，利用场内期权对现货头寸进行风险保值涉及头寸动态调整.期权非线性结构损益的特性使得盘中期权Delta值会随着标的物价格、时间、波动率等因素变化而改变，持仓过程中企业需要根据行情变化调整期权头寸数量.

开拓进取成就梦想

杨传辉感慨：“不论是多年来期货应用上的驾轻就熟，还是近年来期权交易上的成功试水，良运集团都将其看作前进道路上的一个‘小目标’.作为国内粮食批发行业的龙头企业，良运集团始终以‘创造品质生活’为使命，与时俱进，深耕产业，期望同产业链上下游企业携手并进，可持续发展，为全社会发展作出应有的贡献.”

在谈及项目感想时，杨传辉对期货日报记者表示，我国玉米市场化进程的不断推进使玉米种植者、贸易商、下游饲料养殖以及深加工企业都面临更多的挑战.玉米期权为产业企业提供了更加精细化的风险管理工具、丰富的策略及灵活的套保方式，有效满足相关主体的套保需求.对于参与衍生品市场交易经验不足、风险承受能力较差、资金力量薄弱的中小型饲料、玉米淀粉与酒精深加工和贸易企业来说，通过买入玉米期权等操作可以达到稳健经营的目标.

虽然当前在玉米现货贸易中依然主要采用“一口价”的传统模式，“基差点价”模式应用还不够广泛，但玉米期权上市很可能改变整个产业的定价模式与定价体系，会进一步促进基差贸易的应用和发展.对于大型贸易企业，利用玉米期权可以精细化企业风险管理方案，开发出量身定制的风险管理产品，对冲价格波动风险，促进企业发展，提升产业客户特别是下游玉米深加工企业的风险管理水平，推动玉米产业的优化和转型升级.（期货日报 姚宜兵）