期债短暂利空不改中期强势

　　进入6月以来，受累于地方政府专项债放量发行、资金面波动加大以及大宗商品重拾涨势引发通胀忧虑升温等影响，国债期货延续振荡调整走势。后期看，年内PPI或已触顶，结构性通胀无忧，货币政策无收紧压力，将继续支撑债市走强。从历史经验来看，短期供给端放量，仅会对债市构成短期冲击，不会改变债市中期走势。

　　上半年利率供给节奏偏慢，后期供给担忧加剧。近期债券市场出现了收益率的回升，10年期国债收益率从6月1日最低3.04%抬升至目前3.13%左右，调整幅度较大速度也较快，基本上是2月以来幅度最大的调整。究其原因，触发调整的因素是政府债券的发行速度开始加快，引发市场对后续供给压力的担忧。由于近期第二批新增专项债额度下达，近期地方债发行加速，上周单周发行量高达2970亿元。若假设本月后续几周的发行节奏与上周接近，我们预计全月净增量可能在6500亿—7000亿元，明显高于5月的净增量。3月初财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元。从实际发行情况来看，3月至5月末已发行新增地方债9465亿元，其中9351亿元使用2021年债务限额，占提前下达额度的39.5%，占全年额度的21.9%，其中新增专项债5726亿元，占提前下达额度的32.3%，占全年额度的16.5%；新增一般债3779亿元，占提前下达额度的64.2%，占全年额度的45.3%。去年同期来看，5月末新增地方债发行规模已经完成了全年额度的57.1%，其中新增专项债发行规模完成了全年的57.3%，新增一般债完成了全年的56.4%。今年新增债发行进度明显慢于去年同期，考虑到6月利率债供给已经有所放量，市场对于后期利率债的供给压力保持谨慎心态。

　　紧信用进程加速，实体融资转弱，经济下行压力边际加大。最新公布的5月金融、信贷数据反映出紧信用进程仍在加速，而代表实体融资需求的居民和企业的中长期贷款，相比往年同期的强势程度均明显下降，反映实体的融资需求减弱，一定程度上表明持续的紧信用开始对实体经济产生负反馈。对于社融增速而言，相比上个月的回落0.6个百分点，本月回落0.7个百分点，回落速度有所加快。社融的收缩上，信托贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券与企业债券融资是四个主要拖累项。对于信贷数据而言，贷款存量增速仅较上月略降0.1个百分点至12.2%。分项来看，5月居民和企业的中长期贷款的强势程度均明显下降，企业融资的期限边际缩短，反映实体的融资需求有所转弱。新增居民短期贷款1806亿元，仍小幅低于过去3年同期水平；新增居民中长期贷款4426亿元，较上月进一步走低，回到了过去4年同期均值水平，二季度以来走弱的趋势明显。这可能是对房地产贷款强监管的反映，将对房地产销售的较高景气产生压制。新增企业中长期贷款6528亿元，与上月基本持平，并小幅强于去年同期水平，但相比一季度的强势程度也有明显下降。表外表内票据加总也好于过去4年同期水平。企业融资的期限边际缩短，反映实体经济的融资需求可能有所转弱。

　　年内PPI或已触顶，结构性通胀无忧，政策无收紧压力。2021年5月CPI整体仍呈现分化情况，拖累项依旧是食品分项中的猪肉价格，而支撑项主要来自非食品项，5月CPI整体表现继续不及预期。

　　核心CPI方面，5月核心CPI同比上涨0.9%，涨幅较上个月小幅收窄，核心CPI加速上行的趋势没有延续。核心CPI上行，一是上游价格在向下游传导，当然这个传导可能是不顺畅的，毕竟核心CPI以及CPI均和PPI的差距在进一步走阔，现在PPI和核心CPI的差值已经达到了8.1%，创下了历史新高。二是其体现的是消费弱复苏。虽然下游商品价格在涨，但是增速比较慢，这一定程度上能够体现下游消费恢复的可能比较慢。2021年以来，原先滞后上涨的核心CPI开始逐渐修复，但仍显示整体终端需求并未出现大的波动，依然比去年四季度水平还要低。终端消费在积极恢复，但总需求还未有过热迹象，眼前通胀压力主要是上游成本问题，属于输入性通胀或者是结构性通胀。整体看，5月CPI表现不及市场预期，考虑到终端需求尚未企稳，原材料涨价对CPI的拉动有限，CPI年内延续温和上行，难以构成货币政策的掣肘。

　　PPI方面， PPI在5月大幅上涨，一方面是受到了基数的影响，但翘尾因素对PPI的影响峰值就在5月，后续翘尾因素会开始回落。另一方面PPI快速上行主要源于上游原材料价格涨幅扩大。首先，年初以来市场关注的输入型通胀压力未减，近期原油价格波动上行。供给瓶颈下，受欧美经济持续复苏影响，5月布伦特原油价格突破70美元/桶，带动5月石油和天然气开采业价格环比上涨1.7%，较上月扩大1.3个百分点。其次，5月国内黑色、有色价格先升后降，但中枢继续上行。结合CPI以及PPI来看，上下游价格延续背离，但是上下游价格是不可能一直背离的，两者最后肯定会回落到一个合理的水平，现在PPI与核心CPI(PPI)、生产资料与生活资料的差值已经创下历史新高，这意味着后续两者的差值是有向下回归的需求。从回归的渠道来看，大概率会是PPI回落带动上下游价差回落。5月PPI的翘尾因素达到最高，后续陆续回落，会逐步对PPI回落构成支撑。终端需求恢复的比较慢，对比疫情前后的五一的消费数据，显示目前国内消费虽然是在回升的，但是回升的速度差强人意。这意味着核心CPI很难出现大幅上升。最后是市场对上游大宗商品价格上涨的一致预期在5月，中后期则出现了明显变化。受政策等方面的影响，在5月下旬的时候，大宗商品特别是黑色系金属出现了明显的调整，大宗商品上行的一致预期被打破，后续大宗商品的价格预计不会再像此前一样维持单边上涨。现在因为上游价格大幅上涨，部分中下游企业已经出现了暂停接单的迹象，这也会压低大宗商品价格走势。(作者单位：新湖期货)

（文章来源：期货日报）