白糖期权催生产业定价新模式

来源：期货日报

近期国内白糖价格波动频繁。随着白糖期货盘面价格的波动加剧，产业客户利用期权避险的意识逐步增强，白糖期权的成交量显著提升。事实上，白糖期权上市以来，为食糖产业链企业带来了更为灵活、方便、高效的场内风险管理工具，进一步拓宽了实体企业的套保途径。据了解，目前多家产业企业已经开始探索期权和现货相结合的路径，利用白糖期权市场规避风险，为自身生产经营保驾护航。此外，场内期权的出现催生了一些新的贸易模式，如含权模式等，为企业的经营带来了更多活力。

A期货期权助力产业高质量发展

在中粮屯河糖业股份有限公司（下称中粮糖业）贸易部副总经理赵荣辉看来，期货对于产业企业来说，是风险管控必不可少的工具。据他介绍，2006年白糖期货上市以来，伴随着现货的涨跌，期货市场也经历了几个牛熊周期。2006年是一个下跌周期，郑商所白糖期货刚刚上市，产业客户对白糖期货的认知还处于初级阶段，尽管如此，当年广西的部分糖企还是积极参与套期保值，取得了比较好的效果。2008年，受冰冻自然灾害以及全球金融危机的影响，制糖企业的经营面临较大的风险和挑战。从实际操作来看，企业积极注册仓单，在期货市场套期保值，从而有效规避了风险，实现了行业的平稳发展。2009—2011年，国内糖市进入了牛市，在此期间，无论是贸易商还是终端企业，均通过期货市场进行买入套保，这无疑对糖业市场形成了正向引领，价格上行的同时也增强了行业信心。随后在2013—2015年的熊市阶段，国内一些优秀的大型糖企都是通过运用期货市场套期保值才得以生存下来。2017年以来，国内糖价进入下行周期，新疆和内蒙古等地区以及南方的一些糖企，实际上是在逆势扩张。为什么它们在熊市周期能有这么好的发展势头呢？这离不开白糖期货及期权等风险管理工具。“总结多年来的发展经验，白糖期货及期权对产业的帮助和正向扶持是非常大的。”赵荣辉说。

2017年白糖期权的上市，为食糖产业链企业带来了更为灵活、方便、高效的场内风险管理工具。毫无疑问，期权丰富了产业客户的套保工具，对价格、时间、幅度等实现了精确保值。

据期货日报记者了解，白糖期权上市一年多以来，在有关各方的共同努力下，运行平稳，投资者参与理性，价格合理有效，功能正逐步显现。白糖期权上市以来，截至2019年4月30日，共497个交易日，累计成交约1652万手（双边，下同），日均成交3.3万手，日均持仓18.7万手。从上市两年的情况来看，第一年，即从2017年4月19日至2018年4月30日，日均成交2万手，日均持仓13.5万手；第二年，即2018年5月1日至2019年4月30日，日均成交4.7万，日均持仓24.1万。从数据可以看出日均成交和持仓均较前一年几乎翻了一番。上市以来，交易所根据市场发展需求，对包括持仓限额、手续费在内的初期管理措施及适当性制度操作进行了适当调整，投资者参与的广度和深度有所提升，结构不断完善。

B产业客户更重视期权实操经验

“白糖期货从2006年上市发展到今天，整体来讲是在平衡健康状况下发展。与过去的现货市场以及传统的电子盘市场不同，期货市场能够做到透明、公开。另外，我们也可以看到，郑商所不断听取市场各方的意见，包括升贴水设置、交割库布局等在内的合约设置，一直在适应市场的状态下进行优化和调整，这是很好的现象。”北京淡水贸易有限公司相关负责人对记者说。

不仅如此，白糖期权的上市进一步丰富了企业风险管理的手段和方式。在白糖期权上市前，郑商所做了大量的市场推广工作。中粮糖业贸易部研发部经理赵蒙向记者介绍，从20世纪90年代初，中粮糖业就利用ICE原糖期权进行套保，积累了一定经验。“在郑商所白糖期权上市当天，我们就积极参与。我们作为现货贸易企业，与市场上一些投资者的交易策略有区别。他们通常作为期权买方交易波动率，而我们是将期权和现货、期货结合起来，作为组合工具。”赵蒙表示，在2018年国内糖市单边下行阶段，白糖现货、期货价格均形成下跌趋势，反弹的力度也有限。在这种市场行情中，中粮糖业选择以卖出看涨期权为主策略。

不可否认的是，白糖期权的市场培育难度较大，市场的发展速度与行业的期待还存在一定差距。只有加快白糖期权市场的发展，实现更快发展基础上的高质量运行，才能更好地满足市场发展的需要，这也是白糖期权市场走向成熟过程中必经的一个阶段。

在市场培育方面，北京淡水贸易有限公司糖部主管崔仕嵬认为，应该更多地注重实操经验的分享。“在市场培育的过程中，如举办培训、讲座时，我们可以邀请一些来自中国台湾、美国，有期权实际交易经验的相关人士，以他们在期权交易过程中的一些实际案例为主进行经验分享。”他说，当企业进行实战操作时会发现，实际情况与理论存在不一致的地方，因此，企业需要一些真正在实践中做过交易的人分享他们的交易策略。

在赵蒙看来，对产业客户进行培育推广时，应该更好地做到期现结合，考虑如何让期权、期货和现货紧密结合起来。

“我们是做产业的，在期货方面与专业投资机构相比还是不够专业。期权推广很多时候都是讲波动率等基础知识，虽然这些十分必要，但对产业客户而言，这些并不能完全契合他们的需求。产业客户更关心的还是期权和期货工具如何能够实现有效套保，优化现货购销。”赵荣辉说，在给产业客户宣传推广时，讲现货的风险管理和盈亏，比讲期权的隐含波动性、希腊字母等专业术语更容易被理解。此外，还应该更多地从如何培育国内大型贸易商入手，加大对产业龙头企业的支持和指导。

C推动贸易模式升级换代

据了解，过去食糖产业链的定价模式是以买卖双方谈判为主。近年来，通过大量交易形成的期货价格具有更好的代表性，成为市场定价的重要依据。如今，利用期货市场进行基差点价逐渐成为产业趋势，同时也推动传统经营模式“更新换代”。在白糖期权推出后，传统的基差交易再次升级，催生出含权贸易等更为新颖的贸易模式。一些贸易商利用人才优势，开始尝试在与下游企业的基差合同中嵌入期权，有的能够保证下游客户采购的封顶价格，有的则能够提供二次点价机会。期权工具提供的多样化组合策略，使得客户多元化需求得以满足。

中粮糖业作为国内大型的贸易企业，已经在含权贸易上进行尝试。“相当于利用中粮糖业作为桥梁，发挥中间作用，引导下游的客户间接地参与期货和期权市场。”赵蒙说，跟下游企业签订现货购销合同时，传统的基差点价只是签订一个购销合同，根据约定合约加升贴水进行点价操作，形成最后的销售价格。下游的采购方在基差点价中要承担价格上涨的风险，比如目前盘面价格是5000元/吨，如果之后价格持续上涨到6000元/吨，采购方还是要选择点位进行点价。如果不运用期权，下游采购方的损益是线性的，如果价格大幅上涨，采购成本就会相应提高。当把期权嵌入合同中，利用期权进行保护，可以锁定最高采购限价，下游在采购时最高的价格不会超过这个封顶价格，那么对于他们来说，成本就相对可控。

但是，值得注意的是，在含权合同中，供货商承担了较大风险。“第一，我们要对行情作出判断；第二，在套保对冲的时候，我们也必定会承担波动率和基差风险。”赵蒙说。

“事实上，你给终端企业讲波动率，讲方向性的东西，分析和判断的难度都比较大。我们把复杂的希腊字母、波动率和行权价转化成为现货购销的条款，告诉他们如何控制采购价格，实现他们的预算目标，降低采购成本，通过转化成这种直观的表达方式，与他们形成合作。很多终端客户不直接参与期货市场，缺乏专业的风控团队，我们利用自身的专业知识和对行情的把握，利用期权对传统的现货购销和点价操作进行了完善和升级。”赵蒙说。

据了解，国内期权市场的参与主体和结构，与欧美等国家存在一定的差异。“由于面临资金紧张、融资成本高、汇率风险难以管控等，泰国、巴西等全球主要产糖国和出口国的制糖企业并不直接参与期货市场，而是通过大型食糖贸易商实现套保。这些贸易商在本公司内设立专门的衍生品部门，将期权与现货套保紧密结合，研发出了结构化的含权贸易产品。”赵荣辉说，这也是国际市场上“ABCD”这些大型贸易企业能够成长发展的原因，它们其实为产业的上下游提供了通道，或者说提供了服务平台。

“下游客户套保的精细化、个性化要求比较高，对糖源和品牌也有特定的要求。此外，它们的团队、资金可能都是短板，因此无法直接利用期货市场对冲风险，开展含权贸易让我们对客户的服务提升到了一个更高的水平。”赵蒙说。