白糖期货及期权投资策略研讨会精彩分享

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主持人：市场上我们经常听到有人说糖市很妖，那可能主要还是因为大家不明白定价是怎么样的，所以抓不住阶段性行情。所以想请教一下我们的神秘嘉宾，糖的定价系统是怎么样的？”“

嘉宾1：首先感谢东证期货举行这么好的会议，这一下午我学了不少东西，觉得受益匪浅。糖怎么定价？我说一下我的理解。国内的定价，2014年限制进口政策以来，我们总的供求是一个平衡的状态，400-500万吨的产销差都是通过进口、国储、走私来供应的。总体来说供求是一个平衡状态，使得白糖现在和原来的定价系统不太一样，白糖定价我们需要关注库存结构和季节性的问题。我和大家分享我之前听过的一句话：影响价格的因素很多，但它引入价格体系的时间和节奏不同，对价格的影响是千差万别的。去年库存全部集中在没有足够资金的糖厂手中，今年集中在有钱的加工厂手里，光从基本面来看差别不大，但对国内价格的影响很不一样，去年价格4600，今年涨到了5600，价差到了1000元了，我们需要关注此类细节上的问题。我们在座的做股票的比较多，大家都在思考牛市或者熊市的问题，但其实做期货是自下而上的，我们研究比较细节的问题，所有基本面的细节问题都会反映在价格上，随着季节的变化、结构的变化造成价格的变化。未来一两个月我们面临榨季末库存偏紧的结构，糖厂手里没货，现货偏强，市场由现货主导、现货定价。榨季初库存充足，我们会受到进口成本的影响，因为当时主导市场的因素是成本，而现在主导价格的因素就是现货因素。”“

主持人：还有一个问题想请教N总，大家比较关注明年五月份降关税的问题，您觉得降关税对市场有什么影响？”“

嘉宾1：降关税到50%这个事情应该是比较确定的，但是这个影响并不是特别大的，因为50%关税配额外的进口数量才是核心的因素。从目前价格表现来看的话，市场是认为应该是没有完全放开数量的，所以不会受到很大的影响，不然我们远月合约的价格不会和国外的有这么大的价差。据了解到，现在一带一路政策下，0关税和配额内的进口增加，配额外数量不变，但是0关税的这部分进口(巴基斯坦的)是和国储搭配出来的，主要目的是保护糖价。今年政策还是试行，明年的政策预计还是会延续今年的政策。降税影响不会很大，量上应该还是会控制，不会有实质性影响，但情绪上可能会有阶段性影响，明年整体价格上行可期。”“

嘉宾2：我顺着N总的观点讲一下。本身我现在角色转换从原糖的贸易商变成原糖的采购方，我们在政策上也做了很多的揣测，到底会不会一下子放开？目前我们看到的情况是，国内精炼产能远远供大于求，如果闸门不放，我们的产能利用率平均来讲也就百分之二十到三十，我们一千两百万吨的精炼产能实际上每年的配额外进口只有两百万吨不到。总体精炼产能肯定不会再扩，关税肯定会从85%降到50%，数量可能会放，但是不会一下子放开。即便我们看到原糖价格降到了很低的位置，内外价差到现在这么大，但是还是没有发生大规模采购，为什么？从贸易商的角度来讲主要是因为明年政策的不确定和对汇率的担忧。”“

主持人：谢谢Q总！也请Q总继续谈一下对国际未来糖市供需的展望，会不会进入到产不足需的周期当中？”“

嘉宾2：其实平衡表我们也看得很清楚了，但是它对价格额提振到底有没有是不确定的。我们从静态来看确实看到了缺口，但是动态来看缺口并不明显。不管是印度还是巴西，都很容易弥补这个缺口。巴西制糖比是历史低点，稍微往上波动一点就是巨大的增产，一旦糖价到了乙醇底之上，下一榨季巴西的产能是巨大的。印度有600万吨的潜在出口，出口利润就在当前价格位置附近，如果全部涌入国际市场，对贸易流打压很大。短期之内看不到向上的动能，平衡表的过剩或者紧缺很容易被动态弥补。价格在帮我们解决全球供应过剩的问题，目前价格一直运行在乙醇价格之下、运行在印度出口获利的价格之下，同时看到10月对3月的价差处在历史很低的水平，价格利于终端国提前采购，缓解了一部分贸易流的情况，缓解了供应过剩情况的发生。”“

主持人：有一个问题想请教C总，如果外糖一直处于弱势的话对国内市场的抑制作用有多大？会不会继续出现内外背离的状况？”“

嘉宾3：我们也会跟踪内外价差的走势。目前从纽约10月对郑州1月来看，进口利润已经到了一个很高的位置，纽约3月对郑州5月，用85%关税测算也已经开始有进口利润了，更何况明年关税还可能降到50%。虽然从价差上看内外套利是一个不错的机会，但实际上来讲当没有贸易流真正发生的时候，可能走出内外背离的反常趋势。”“

主持人：假如认为未来是牛市，远期看涨，但国储糖的量较大，那国家抛储的行为会不会限制到糖价格的上涨呢？”“

嘉宾3：应该还是会限制的。若将白糖与其他国储量较高的农产品进行横向对比，会发现其他农产品的国储量已经去的差不多了，只有白糖的国储量还很高。此外每年还有40万吨的古巴糖基本也是进入国储的，所以在压力还没有释放前，大周期的牛市还是会受到抑制的。目前国储心理价位顶部在5800作用，且平衡表上看也是短期缺糖，在大环境去库存压力较大的情况下，国储是没有道理不走出来的，故还是应该会对市场价格形成不小的压力。”“

主持人：谢谢C总，那接下来请产业上四位嘉宾总结一下，对于未来行情的展望并给出相应的投资策略。”“

嘉宾1：因为存在季节性的原因，需注意几个时间点。内蒙的糖厂最早9月10-20号开榨，国储10月1号以后才会考虑放储，在大量开榨后，价格才会有变化。所以短期总体而言是偏强的上涨格局，甚至有可能创新高。但远期来看，即使外盘是牛市，但中国依然会滞涨。因为只有白糖的去国储任务没有完成，虽说前几年的政策导向、计划都有去国储的意向，但因为走私的原因任务没有完成。而今年走私被有效控制，所以未来供求还是会维持在平衡的状态，但国储将会进入市场价格体系。目前市场公认是5800左右，根据放储的量不同，5800可以认为是顶，也可以认为是底，顶底交换的过程。在榨季初，全国供应量较大，价格下行，主要考虑糖厂的生产成本，可能会偏向成本较低的定价。若后期走私控制严格，将会偏向国储定价。故我认为短期价格看涨，但开榨后找生产成本较低的糖定价，再之后明年可能又会寻找国储定价。但又因为有很多不确定因素，例如走私、政策情况，故充满不确定性。总体而言还是短期看涨，十月后会有大的回调，明年总体会比今年好。”“

嘉宾2：今天的会我也是收获了很多，今年原糖短期的顶部和底部格外的强，特别是顶部，因为巴西和印度的原因，是双层顶，所以我认为做空波动率不失为一个很好的策略。至于陈总提到的是否会进行采购，其实对于汇率存在一定顾虑。此外还想请教一下王老师，我曾做很多Delta hedge，但手续费占了很大一部分利润，想请问一下王老师对此是否存在更有优化的策略？”“

王冬黎：从量化优化的角度去看，最优的对冲的频率需要考虑到滑点在内，据研究结果表明，Delta hedge的频率和最终策略的夏普比率比例是类似于抛物线的形状，实际交易的角度而言，实际情况对冲频率和夏普比率的结构会发生较大的变化，需考虑滑点变化后再得出最优的对冲策略。”“

嘉宾2：谢谢王老师的赐教。此外，采购过程中期权的套期保值的也能有很好的应用。曾遇到一家贸易商说他们可以提供一个ceiling，即他们在我们的买权上收取溢价后买看涨期权，从而为我们的价格做了保护，如果未来价格上涨，我们还是可以以原来的价格进行采购。如果未来天气对产量产生影响，我们可能会采取这样的策略进行保护，这就是期权在采购中的运用，还是有启示的，这一块儿我们也将持续关注。”“

嘉宾3：我基本同意N总的观点，现在现货和盘面共振较强，同时也和交易结构有关，目前仓单处于历史较低水平，大部分的社会库存掌握在中粮手中。11月份往常是不太活跃的，但今年的持仓量较高，可能9月软逼仓的行情延续到11月合约。11月后仓单注销，1月份新老仓单无法通用，故11月对于来交易低仓单低库存的合约是最后的机会。从中长期来看，希望关注内外价差的机会，目前内外价差处于较高状态，可以找机会做内外正套。需要关注贸易流真正发生的时机，这可能要到第四季度或者12月份才会发生，具体还是要询问真正会去做采购的像Q总这样的贸易商。”“

主持人：所以总结一下，大家基本认为短期偏多，四季度可能压力会比较大，明年因为不确定因素比较多，大家还是偏谨慎乐观，那王老师针对这样的行情，在期权方面有什么对应的策略吗？”“

王冬黎：在期权方面，主要有两个部分。一是今年下半年尤其是进入到7、8月份以来，波动率水平有些上移，在这样的环境下，波动率交易、波动率曲面的套利的空间被打开，可能商品期权从波动率的其他维度上在大部分情况下空间不太大，所以这部分策略大部分应用在股票期权。但目前行情起来，或者短期波动中枢在往上上一个台阶，那么相应的策略空间可以找到。

第二是在判断行情，做单边交易的基础上，期权如何帮助大家提高胜率。期权有一个天然的时间价值，从长期角度来讲，期权可以弥补方向性策略上的小问题。可能我这边会更多从量价、金工的角度考虑，一个择时的弱点是滞后性，尤其在震荡市中，可能更多的趋势性的行情是反转信号，这种情况下，期权可以对策略、择时的指标或自己判断提供更高的容错率的空间。期权在特定的时点上可以规避风险，提供短期保护，规避特定未来不确定。长期持有期权头寸需站在时间的角度，短期提供不确定风险保护，祝大家之后通过白糖期货期权投资顺利，收获丰厚。”“

主持人：那最后请刘部长压轴，刘部长对于今天我们的白糖行情的一系列讨论，您还有什么指导或者补充吗？”“

刘少华：从交易所的角度来讲，期权投资要根据自己情况，哪怕同样的方向的判断，根据自己对收益的评估、心理承受能力要选择不同的方式。

今天想谈一个问题，各位专家都认为短期慢牛，那么在价格变动比较平稳的情况下，到底买、卖期权哪种收益好？这方面可以做进一步的研究，虽说在价格波动大的时候买期权好，但是买的时候每天损失时间价值和通过方向性Delta带来收益如果有一个比较好的结果，实际上买期权从量化角度讲，一定比例期货合约的收益，损失一些时间价值，这方面可以做一些数据分析。曾有家企业说，在关键时点，双买策略收益较好，但这也需要结合行情，在这方面做些数据测算后，可能会对投资决策有一定帮助。”

来源: 东证衍生品研究院

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