黎伟：波动率居高不下，白糖期权如何操作？| 独家观点

编辑/Nydia

黎伟 | 国联期货期权研究员

黎伟，应用数学硕士，国联期货期权研究员，6年期货行业工作经验，历任金融工程岗、投资咨询岗、研发岗、投资经理等岗位。对期权及程序化研究有较深理解，构建了完善的期权数据库及研究体系，在重庆资本市场、期货日报、文华财经、和讯网等媒体发表过数十篇文章，2016年中国最佳期货分析师评选中获得“最佳期权分析师”称号。

核心观点

❒. 随着进口加工糖逐渐涌现市场，7月带动郑糖价格大幅上涨的利多因素后期将会有所削弱，当前已存在进口利润，在外盘原糖价格不具备反转的条件下，郑糖期货SR2001合约在本榨季前突破前高的难度较大。

期权估值上，当前主力SR2001系列平值期权折价偏多，加上剩余时间较长，时间衰减缓慢，不建议做期权卖方。同时，在波动率聚集效应下，市场高波动或还会持续一段时间，此种情况下，投资者可以考虑Gamma Scalping交易策略。

即同时买入平值看涨期权和平值看跌期权，并每日收盘通过郑糖期货合约来保持Delta中性（Delta为0）。当前期货行情上涨时，期权组合Delta值将会变大，当期货行情下跌时，期权组合Delta值将会变小，因此每天通过期货来使整个投资组合保持Delta中性时，会自然的做一次高抛低吸。在当前郑糖期货缺乏明显的趋势性机会，市场波动又居高不下，期权估值估值存在一定低估的情形下，可以通过此种方式来回赚钱。

一、市场回顾

经历了近两个月的震荡下跌后，7月郑糖期货在纠结中迎来了一波像样的反弹，SR909期货合约从月初的5010元/吨上涨至当前的5300元/吨左右，月涨幅在6.2%左右。究其原因，很大程度是由于6月产销数据超预期，导致工业库存相对往年偏低，同时6月进口食糖亦超预期大幅减少所导致的。时间上看，今年配额外的许可证5月底才正式发放，相对往年更晚，压力亦会相对后移。

期权方面，主力SR909系列期权隐含波动率并未跟随标的期货出现上涨，相反还有一定的下跌，截至7月31日，SR909系列平值期权隐含波动率在12%左右，从月初16.5%的高位下降近4.5个百分点，究其原因，这与近一个月市场的平均波动下降有关，另一方面也与期权即将到期有关。交易方面，成交持仓量均大幅上涨，据郑商所数据，7月白糖期权日均成交量78657万张，相比上月大幅上涨68%，日均持仓量35.5万张，相比上月上涨17.2%，但成交持仓比仍处于较低的水平，显示白糖期权流动性仍较为不足，有较大的提升空间，要知道目前市场上最为活跃的50ETF期权日成交持仓比已经高于1的水平。

经历了7月的大涨后，SR909合约也已经接近前期5400元/吨的高点，白糖期权隐含波动率却变动不大，未来期权市场存在哪些可能的交易机会，下面我们来详细进行分析。

二、白糖期货分析

7月郑糖期货大涨主要来源于以下几方面：其一，消费旺季作用下，6月产销数据超预期，中糖协数据显示，全国6月单月销糖94.52万吨，同比上涨24.4%，全国累计销糖率70.75%，同比上涨7.64个百分点，截止6月底全国工业库存314.75万吨，同比减少64.64万吨，处于历史同期低位。

其二，6月进口数据远不及预期。6月进口食糖仅仅有14万吨，同比下降49.2%，今年1-6月累计进口也仅有107万吨，相比去年减少30.7万吨。

其三，便是国际上巴西因收割减缓和制糖比的下降，导致原糖产量不及预期，7月上半月巴西中南部原糖产量仅为193.9万吨，同比下降19.08%。

这些利多因素是否有足够的动力继续带动郑糖上涨突破前期高位，我们一一进行分析。

进口方面，前期进口数量的减少很大程度是由于今年配额外的许可证发放较晚，今年5月底许可证才开始发放，相比往年晚了近2个月的时间，大量压力将会后移，进口高峰预计会在7-12月。

从进口利润上看，按盘面原糖价格12.05美分/磅计算，当前巴西配额外进口糖成本大约在5100元/吨，按当前现货价格12.75美分/磅计算，其进口成本亦只有5300元/吨，目前已存在可观的进口利润，若外盘原糖没有明显的上涨，郑糖上涨的动力亦会不足。

从国际市场上看，因巴西、印度和泰国的减产，2019/2020年度全球食糖出现供给缺口几乎是确定性事件，但本年度仍处增产周期之中，期末库存预计将达到历史之最。同时为了提升出口，印度有意在现有基础上增加出口补贴，这也是近期悬在原糖市场上的一把利剑，可以预计的是，全球食糖价格反转的条件当前还不成熟。

总之，随着进口加工糖逐渐涌现市场，7月带动郑糖价格大幅上涨的利多因素后期将会有所削弱，当前已存在进口利润，在外盘原糖价格不具备反转的条件下，郑糖期货在本榨季前突破前高的难度较大。

三、成交持仓情况

（1）PCR值情况

从历史上看，白糖期权成交量PCR值与郑糖期货没有明显的相关性，但其持仓量PCR值却表现出比较明显的正相关性。从大小上看，近期持仓量PCR值稳步上涨，当前总持仓量PCR值大小在0.67左右，与月初相比大涨12个百分点，但具体SR2001系列合约持仓PCR值却仅有0.52左右，表明主力机构暂时不看好远期市场。尽管如此，当前的数值亦远远高于历史最低水平，表明郑糖最困难的时期已经过去，4600元/吨应是未来几年的低点。

（2）持仓量分布情况

期权持仓量的分布往往代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

由于白糖期权SR909系列期权合约8月5日将正式到期，主力已经逐渐转移到SR2001系列期权合约。从其持仓量分布可知，行权价为5500元/吨的看涨期权持仓量明显高于其他行权价，这表明5500元/吨是SR2001合约面临的最大压力位，这也是接近前期高点的位置，同之前白糖期货的分析基本相吻合；而对于看跌期权持仓量分布上，行权价为4800元/吨的持仓量是最高的，表明主力机构认为此价格为SR2001合约的底部区域。

四、波动率监测

（1）历史波动率及波动率锥

7月郑糖期货一直维持较高的波动，各周期历史波动率也一直处于高位水平。截至7月31日，郑糖指数30日、60日和90日历史波动率分别报16.87%、17.48%和17.13%。从所处位置上看，中长期60日和90日历史波动率均处于历史90%分位之上，90日历史波动率甚至已经接近三年来最大值。

究其原因，一方面是由于前期公布的产销、进口等相关数据与投资者的预期偏大较大，另一方面则是由于近两个月市场不断传出明年5月22日之后配额外关税将恢复至50%的水平，食糖内外盘的联动性有一定的加大。当前属于食糖的消费旺季，期货价格对市场产销数据、进出口数据均较为敏感，60日和90日历史波动率尽管已经处于近几年的高位水平，但在波动率的聚集效应下，或还会持续一段时间。

（2）隐含波动率

尽管各周期历史波动率维持较高水平，但主力隐含波动率确呈现一种逐渐回落的态势，当前SR2001系列平值期权隐含波动率在14.5%左右，与7月初相比下降了近3个百分点，这与各周期历史波动率触及历史极值后预期未来市场波动会回落有关。

从溢价情况来看，当前隐含波动率已经明显低于各周期历史波动率，处于折价的状态。数值上看，当前隐含波动率与60日历史波动率相比折价近3个百分点，与90日历史波动率相比亦折价2.6个百分点，从上市以来的折溢价情况上看，当前基本处于历史最大折价的状态，即期权的估值存在明显低估，后市折价情况应会明显改善。

（3）偏度分析

相同到期时间、不同行权价下，期权的隐含波动率大小往往不同，根据不同的品种特征，整体会呈现一种波动率微笑或倾斜的形态。从图8可以看出，对于白糖期权而言，其呈现的是一种微笑形态，且相同行权价下看跌期权隐含波动率会略低于看涨期权隐含波动率。

同时为了度量虚值看涨期权与虚值看跌期权的相对估值，我们定义如下偏度：

这里DeltaC(0.25)和DeltaP(-0.25)分别表示Delta值为0.25的看涨期权隐含波动率和Delta值为-0.25的看跌期权隐含波动率。偏度为正，即代表虚值看涨期权隐含波动率高于虚值看跌期权隐含波动率，偏度为负，则相反。

可以发现，在绝大多数情形下，白糖期权隐含波动率会表现出一种正偏的形态，即虚值看涨期权的估值会比虚值看跌期权的估值更高，这也是目前上市的6个商品期权所共有的一个特征。

从白糖期权目前的偏度大小上看，虚值看涨期权相对虚值看跌期权高估得并不多，后期投资者可以依据偏度大小的变动情况制定相应交易策略，如偏度处于历史高位，则可考虑做空偏度的交易策略，如卖出虚值看涨期权、同时买入虚值看跌期权。从策略上来讲，该种策略会比单纯做空期货性价比更高，因这除了可以赚取方向性的收益，还可以赚取偏度本身回归所带来的收益。

五、策略建议

随着进口加工糖逐渐涌现市场，7月带动郑糖价格大幅上涨的利多因素后期将会有所削弱，当前已存在进口利润，在外盘原糖价格不具备反转的条件下，郑糖期货SR2001合约在本榨季前突破前高的难度较大。

期权估值上，当前主力SR2001系列平值期权折价偏多，加上剩余时间较长，时间衰减缓慢，不建议做期权卖方。同时，在波动率聚集效应下，市场高波动或还会持续一段时间，此种情况下，投资者可以考虑Gamma Scalping交易策略。即同时买入平值看涨期权和平值看跌期权，并每日收盘通过郑糖期货合约来保持Delta中性（Delta为0）。当期货行情上涨时，期权组合Delta值将会变大，当期货行情下跌时，期权组合Delta值将会变小，因此每天通过期货来使整个投资组合保持Delta中性时，会自然的做一次高抛低吸。在当前郑糖期货缺乏明显的趋势性机会，市场波动又居高不下，期权估值存在一定低估的情形下，可以考虑通过此种方式来回赚钱。

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