期权是怎样“炼”成的（中）

摘要 从1874年至1982年的108年间，期权的发展多是进一步退两步，充满隐晦曲折的教训；从1982年至今的35年间，期权的发展相对而言一帆风顺，不乏成功的经验。因此，对美国期货、期权市场历史教训和成功经验的深入研究和借鉴，对于当今起步的我国期权市场建设和发展具有重要的现实意义。

　　——写在白糖期权上市首日

　　从1874年至1982年的108年间，期权的发展多是进一步退两步，充满隐晦曲折的教训；从1982年至今的35年间，期权的发展相对而言一帆风顺，不乏成功的经验。因此，对美国期货、期权市场历史教训和成功经验的深入研究和借鉴，对于当今起步的我国期权市场建设和发展具有重要的现实意义。

　　反期权提案化泡影——有惊而无险

　　提案背景

　　至19世纪90年代，谷物交易中的各种构成成分已经集合成一个复杂的市场机制。那些认可该体系的人认为，这种市场机制效率较高、综合性能好，对包括生产商、制造商、经销商以及购买商在内的各参与方均有利。毋庸置疑，谷物营销机制带给农场主很多好处，然而也带来严重的弊端。正如适用于合法交易一样，结算期货合约的方法使得期货交易本身除合法交易外也可以进行投机性赌博。

　　农业行业受到商业风险、利润以及19世纪末极具特色的扩张氛围的影响和感染。实际上，周边无处不在的经济获利使“重农派”看上去充满了不幸。因此，他们指出，商品交易所才是现实中的赌场。在那里，聪明的投机商操纵本不存在的谷物供给扭曲价格，使农场主的处境每况愈下。在1890至1894年间报送国会的大量反期权措施都把期货与期权混为一谈，它们忽略了法庭和交易所长期以来认知的期货与期权的根本区别。在合法交易所运行的期货交易等同于一个明确的买卖合约，约定在未来特定时间交割及偿付特定数量的商品。而从另一方面说，期权交易则包含了交易商视市场情况而定的、是否选择提出或接收交割的权利。到1892年，国会收到成千上万条诉状，呼吁出台相关法律禁止对谷物的投机性赌博。

　　在寻求监管期货交易的过程中，人们很容易指出投机性滥用的后果，但是，在纠正问题的同时，做到不失去已被认可的整个体系的优点却不是易如反掌的事情。“重农派”对投机与赌博的差异没有明确认识，选择的焦点集中在“反期权”上，他们提出向包括个人、协会和公司在内的交易商施以重税。因此，1890年的巴特沃斯提案规定，交易商必须为期货和期权交易每年交付1000美元，每买卖1磅棉花和1蒲式耳谷物要分别交付5美分与20美分。1892年由参议院哈奇议员提出的反期权议案——哈奇提案规定，每个期权与期货交易商每年交付2000美元，交易每蒲式耳谷物要另外支付20美分。对其他农产品收取不同的费用。

　　反期权提案的反对者认为，“重农派”不仅人数众多，而且在政治上组织性强。威斯康星州的参议员威廉·维拉斯反对反期权提案，并在一次芝加哥期货交易所的秘密战略会议期间承认：“议会的大部分议员都很畏惧此事。但是，现在他们的恐惧多数是受到国内对其支持的刺激。当我们谈及农场主时，他们的很多人都怕得要死。”但是，维拉斯认为，总体来讲，制造麻烦的并不是农场主，而是他所说的“政治农场主”，这些人包括协会联盟的总裁、各种农业组织或者是那些不断为自己开辟政治道路的人。

　　通过反期权措施监管像谷物交易这样庞大的市场是可行的吗？该措施的批评者指出了市场领域的严酷现实以及供需法则背后的不可抗力。他们坚持认为，这些市场规律比国会监管更加有力和有效。正如芝加哥期货交易所最为臭名昭著的投机商本杰明·哈钦森所写的那样：“没有一个人或一群人可以出来阻挡谷物市场价格。他们可能采取措施影响它，但他们不能主动地控制它，因为它无比强大。”

　　由支持者提出的反期权措施，其基本理由就是反期权。他们期望禁止买卖那些本不存在的谷物。提案的支持者宣称，卖空操纵了市场，扭曲了价值，降低了价格。事实上，美国国家档案馆保存的一份关于反期权请愿书的广泛调查表明，卖空是最让投诉人烦恼的事情。一份印刷的表单上要求：“对那些承诺交割美国农场的加工品或天然品而严重压制价格的人课以重税……”另一份表格要求国会“禁止交易所、对赌公司以及其他商业组织或个人，通过卖出或承诺交割远期(除现货加工品以外)的任何东西，以此固定原材料或加工品的价值。”并且进一步指出：“请在纠正该重要问题之前，其他所有不重要的事情都先放一放。”

　　这些表述让人们感觉到，期货和期权交易不止是打扰了“重农派”，在现实中，这种立法诉求是深层的、对市场不满的征兆。

　　期货？赌博？

　　交易所认为，如果要对期权交易立法的话，法律必须明确区分期货交易与非法赌博。但是，二者的区别在反期权提案中并不明显。

　　另外，期货与期权是不同的，但哈奇提案却把二者混为一谈。立法中的限制与惩罚性条款对期货与期权同样适用，期权只是是否提出或接收交割的选择或权利，在期货交易中无此选择，交割或类似交割是强制性的。芝加哥期货交易所的一位官员这样解释期货：“在未来某个特定时期买卖交割物品，无论卖方是否合同签署时物品的拥有者。”然而，提议的法律却将期货定义为一种“在成交合约卖出的时候，合约方不是合约标的物拥有者的卖出行为”。

　　极其重要的问题是，卖方必须在出售期货合约之前拥有标的物吗？这是比起反期权提案的其他部分交易所更为关注的问题，并且哈奇提案的文本给出了肯定的回答。这就不仅是语义学范畴的问题了。投机与期货交易的成功结合取决于根据市场需求与情况快速做出反应的能力。因此，未来交割期货合约随后获取交割物品的权利一直被州法院与联邦法院所支持。

　　两院通过

　　1892年2月18日，众议院农业委员会结束了听证会。由于委员会忙于其他事务，直到3月31日才对反期权法案进行投票，一致赞成反期权提案。4月4日，哈奇将提案及说明报告提交到了众议院。报告明确陈述期货交易者的定义及征税范围是“将没有所有权的物品以及在未来也没有任何权利拥有的物品签订卖出或交割合约，以及依据其同意购买未来交割商品的能力而专为履行该合约的人”。哈奇提案完全忽视了关于标的所有权与标的合约所有权的区别。

　　报告在整体上对商品交易所形成几个打击。例如，芝加哥期货交易所被描述为“总是软弱无力”，因为它并不能有效地控制那些不断违反规则的会员。“这令人难以置信。”布拉德斯特里特周刊的编者按说：“如此蛊惑人心的一个提案竟然能有成为法律的机会……”然而，哈奇提案仍然提上了众议院议程。作为一个征税措施，它的优先级高于其他未决提案。1892年6月6日它变成了事实。

　　对于一个对经济的重要分支有深远影响的措施，哈奇提案如此简短的讨论令人吃惊。与经过漫长会议、充分讨论的关税及货币提案相比较，哈奇提案仅用了半个小时进行投票，双方仅用时15分钟，这令人震惊。支持提案的一方基于三个论点：一是出于农业的利益考虑，国家渴望、迫切需要该提案立法；二是该条例将摧毁在农产品中的投机赌博活动；三是真实的市场供求法则得以重建，因而增加了农作物价值。哈奇提案的反对方，除了重述听证会中的观点以外，声称该提案是违宪的，因为它违反了公民的权利以及合同签署的自由，削弱税收的能力，并为特定类别立法提供了故作姿态的可憎案例。

　　1893年1月31日，在第52届国会只剩下一个月的时候，经过一些细微的变动，参议院投票通过了哈奇提案。1893年2月，哈奇提案带着大约34个参议院修正案返回众议院。芝加哥邮报预测，众议院将不会全部接受这些修正案，所以，将会使提案重回参议院。“因此，提案在3月4日会议结束前，将很难从立法者的争吵中脱颖而出。”芝加哥邮报也间接地宣称，他们认同众议院中提案反对者的策略。他们的计划是推迟国会的行动直到第52届国会休会，这么做是为了打败“那些残暴地反对期权的人”以及“那个令人讨厌、憎恶的提案”。

　　终化泡影

　　在2月份剩下的时间里，众议院并没有处理反期权提案的事务。反对这个提案的德州众议员基尔戈开始每隔一定时间就发出“法定人数不足”的呼声，因此，众议院每次都需要全体议员进行乏味的投票。2月6日，芝加哥邮报指出，已经开始阻挠议案通过了。芝加哥论坛报报道，为了接受反期权提案，众议院拒绝推迟对拨款提案的讨论。哈奇枉费心机地阻碍考虑这些提案，他宣称，作为税收提案，反期权提案在任何时候都应有优先权。

　　2月27日，哈奇猛烈攻击提案的反对者采取的拖延战术，但是，时间正在慢慢耗尽，他也知道这一点。很清楚，根据众议院规则，众议院在3月4日之前不会办理提案。哈奇只剩下最后一个选择，那就是赌一把了。3月1日，当提案在本届国会还有3天时间的时候，他要求国会暂停相关规则并对是否同意参议院的修正案进行投票。这个战术是一个赌博，因为这样的投票需要三分之二议员多数通过。

　　议院的投票表决进行着，议院议长试图维持众议院大厅的秩序，但有时候这是徒劳的。当计票完成时，反期权提案化作泡影。投票结果是172票比124票，仅有33位议员没有投票，而1892年的投票结果为167票比46票，有116位议员弃权。这个投票结果比提案通过需要三分之二的票数少26票。

　　在提案从参议院返回后的重要日子里，众议院的领导层没有与哈奇合作，而且正是大量的共和党议员的投票，阻碍了暂停众议院规则，因而也扼杀了这个提案的立法。

　　当哈奇被打败的时候，芝加哥邮报记载说，他是“一个痛苦、沮丧和愤怒结合的形像”。在芝加哥期货交易所交易大厅，交易池都空了，当时，会员都聚在电报设施前等待投票结果。邮报用诗词描绘着这个画面：听不到一点声音，也没有墓志铭，当它的尸体匆匆地进入埋骨之地，没有一个国会议员与它临终告别，因为可怜的反期权提案已被埋葬。

　　交易所试图除期权——后来的历练

　　信誉承诺

　　到1890年，芝加哥期货交易所董事会意识到，总体来看，特惠权交易极易成为袭击商品交易所的目标，所以，他们试图对这一顽疾采取其他的解决方法。特惠权交易是一种私下与规定交易时间之外达成交易相关联的交易。因此，如果董事会能够减少不正当交易的数量，就能够减少特惠权的交易量。1890年10月7日，董事会约见了代表主要经纪公司的许多会员，董事会官员要求交易所应该坚持其完整性和商业信誉。

　　这次会议的结果形成了一份在会员中发放的特殊协议。签署协议的会员承诺，他们将“既不直接也不间接，既不为自己也不为其他人，在规定的交易时间之外(包括在任何地方)从事买卖未来交割的谷物或食品”。另外，会员同意“发挥我们个人和集体的影响力，停止上述所有交易(规定的交易时间除外)……”。对于这一协议，他们用其“商业信誉”作为承诺。到11月11日，一个被指定征询会员的专门委员会报告，已经得到170至175份签字，“包括在交易厅从事交易的最为著名的经纪公司”。

　　屡禁不止

　　尽管这一措施动用了商业信誉，但是，特惠权交易仍在继续。到1892年2月，在华盛顿参加哈奇委员会听证会的芝加哥期货交易所代表奥德里奇电告总裁哈米尔，强烈要求芝加哥期货交易所“立刻停止”特惠权交易并“永远不再交易之”。交易所通过关闭可交易的房间以及再次要求主要的经纪公司自觉地对特惠权交易保持克制。在短时间内，许多经纪公司这样做了。但是，到2月底，“旧病”明显复发。3月3日，这些公司中有3家公司给董事会写信，表明他们已经“拒绝了所有的特惠权订单(除非这一运动在我们的会员中成为普遍的行动)”。然而，这还不算，这些经纪公司“诚恳地要求，如果禁止所有的特惠权交易是交易所的目标的话，那么，在它再次发展起来之前，你们就要采取正式的、积极的行动以便根除这个恶魔”。

　　在两天之后的会议上，董事会获悉一些会员现正在交易所大楼后面的小路上进行特惠权交易。其他会员(尤其是那些已经签署协议停止此类交易的会员)发声说出了“病根”，也就是说，他们停止交易而其他人继续我行我素，这种状况是不公平的。“除非对特惠权交易行为施以有效禁止，否则，他们自己不会继续受限于不参与特惠权交易。”于是，董事会重新承担起禁止特惠权交易的重担。

　　这一回，他们命令秘书采用文字通知形式通告交易所“无论什么性质的交易，直接或间接的看跌和看涨特惠权……以及所有产生于这些合约之上的交易都将被认为是不守信誉的行为”，判定有上述行为的会员将按照规则进行纪律处罚。以前有过这样交易行为的许多人迄今为止都熟悉该通告。然而，最后一句话一语中的——“董事会打算完全禁止一切看跌和看涨期权交易，消除这类交易给交易所带来的耻辱”。

　　1892年10月上旬，董事委员会提出报告，为了获得一些会员进行特惠权交易的证据，他们已经雇用了侦探。该委员会目前正在逼近这些会员，董事会投票继续进行审理，“直到满足该委员会获得足够的判罪证据”。然而，10月16日，交易所董事莱特提出推迟对看跌和看涨特惠权交易的指控。莱特是芝加哥期货交易所在华盛顿国会委员会的代表，他指出，哈奇提案的关键时刻即将来临。他认为，由于犯罪证据得到的方式问题，交易所会员和董事会会有大量争论。案例的起诉肯定会涉及交易所法规，集中关注于交易所内部问题，这将取悦于反期权提案的支持者。

　　董事分歧

　　尽管董事会确定11月进行案件起诉，但是，有一被告申请针对交易所的强制令。尽管禁令最终因提出过早而被解除，但是，这样导致的司法延迟使董事会在1893年1月10日才触及该案，这一天也是该任董事会的最后一次会议。

　　因董事之间的分歧，该起诉被搁置。有几位董事认为，已经拖了这久的整个事件应该由新的董事会成员上任之后再处理。同意继续起诉的选票有3票。传唤了一位证人，其证词模糊，以致漫无边际。另一位证人突然拒绝提供证词，诉讼被彻底打乱。因此，代表原告的交易所会员针对董事会的诉讼出自一个神秘的委员会的事实发表了激烈的反对意见。

　　显然是听腻了整个问题，一位董事认为由于不能出示已获得的证据，所以，不能驱逐该案的三个被告，并且1892年3月8日的判决“应无条件撤回，并恢复其名誉，以及解除原来的委员会”。董事会就此投票，其行动“使交易商感到巨大震惊”，哈米尔总裁总结“董事会认为我们规则中那些不能实施的条款是无用的”。

　　因此，正当哈奇提案期待参议院行动的时候，芝加哥期货交易所废除了一项避免许多交易所的国会评论家发现看跌和看涨特惠权交易的争议是如此之大的规则。当交易所严重地面临不利的联邦监管威胁的时候，其行动似乎与众不同，至少可以这样说；然而，事实上，董事会的投票符合交易所的处事原则和过往历史。哈米尔的解释现实而坦诚，总裁在其对交易所行情报价政策的态度上反映的情况与现实接近，不能实施的交易所规定将削弱其整体自律监管能力。

　　1892年和1893年，交易所因对特惠权交易的担心而采取的行动是轻描淡写的，他们败在不能采用有效的行政监管措施。交易所不愿意为解决那些市场滥用而采取适当的治理措施，因此，也就不能实践前后一致且严格的行政监管。这不仅意味着直接监管其自身会员的能力缺失，而且也必然暗示着为提供有序的外部市场框架的间接失败。

　　专项规则

　　1894年后期，那些热衷于加强内部监管的交易所会员赢得了另一个利益，即他们顺利地提名威廉·贝克为连任总裁。1895年1月，在就职演说中，贝克探讨了交易所面临的特惠权交易问题。关于特惠权(即期权)，他声明，它们“在交易所交易时间之外是如此屡见不鲜，以致交易所声誉受到严重伤害”。除了不合法的因素外，这种交易的保险因素趋于抑制“在一个自由的、非限制的市场上所期望的”投机业务。他真诚地敦促“要采取措施，立即结束这种状况”，而且，他提醒会员，他们已经签署了一系列的协议，因此，“大家都要服从并遵守这些规定……无论是现有的规则，还是将来可能修改、变更或修订的规则”。

　　交易所会员请董事会董事“提出并制定全面禁止期权交易的规则和细则”。董事会行动中的一个决定是，在几乎30年的过程中首次对期权交易制定了专项规则。他们发展了一系列通过中止或驱逐会员资格的惩处违规行为的规定，包括会员违规“以自己名义或者通过其他代理人直接或间接交易期权的行为”。还禁止会员成为涉及期权合约的参与方。董事们于1895年1月22日接受了新规定，并于2月4日提交董事会投票决定。

　　拒绝规则

　　在两周的过渡期期间，有组织地公开反对此项规定的现象出现了。那些反对“改革”的人与贝克的立场相反，他们认为，期权交易是很好的商业保险业务，所以董事会之前所做的一切禁止交易期权的努力都失败了。那么，这一最新的禁止规定与以前究竟有什么不同呢？贝克的支持者则强调，支持贝克意味着“是大众对谷物交易观念的更高评价，也是重点提醒芝加哥期货交易所有能力坚持和服从州法的管理”。他们认为(包括一些法官)，交易所不能一边向州政府寻求打压对赌公司的帮助，同时公开蔑视关于违法处罚1000美元罚款以及监禁一年的法律。

　　到2月1日，规则的反对者打赌说，他们不会赢，结果也是如此。会员投票以604票比505票拒绝新的规则修正案。贝克的回应也很典型。他立即辞职，其两位在董事会的支持者吉娜·卡特(之后接替贝克任总裁)和小约翰·希尔(一位直率的改革倡导者，可能是对抗击对赌公司取得最终胜利最负责任的交易所会员)也跟着提出辞职。2月6日，700多个会员以混乱的方式集会，他们拒绝了所有的辞呈。董事会的不动产委员会关闭了会员交易看跌和看涨特惠权的房间。这些交易在交易所大楼里被严格禁止，董事会秘书长宣布严格实施交易的时间。另外，许多会员公司宣布，他们将不再交易特惠权。

　　再立新规

　　依旧支持贝克的大多数董事在一周后启用了另一规则，即所有在交易所交易室达成的谷物交易，“如果这类交易(买或卖)直接或间接源于特惠权交易的话”，那么，它们将被认为是导致中止交易、或被驱逐的原因。这一项规则的目的明显是回避2月4日的投票结果，是许多会员对董事会行动反感的结果。多达375个会员请求废除新规则，理由是它有悖于大多数会员已表达的意愿。然而，规则立起来了。董事会确实采用了聪明的方法实施与交易时间相关规则。例如，当快要闭市的时候，一位交易所工作人员拿着一个中国锣出现在交易厅，锣声持续地淹没交易池内的所有噪音，根本不可能进行交易。董事会投票，拒绝仍未签署贝克在其讲话中提到的那个协议的所有会员进入交易厅。

　　会员胜出

　　1895年，在威廉·贝克总裁的催促下，董事会采取了终结特惠权的行动，但是遭到会员大会投票反对。5年后，董事会再次试图消除看跌期权和看涨期权。1900年1月17日，董事会投票决定，所有的特惠权交易“和相关交易，以及与此相关的所有付款结算不得在交易所场所进行”，违规者将受到谴责、暂停交易或开除会员资格的处罚。两天后，许多领头的经纪公司表态——“我们将不直接或间接地自己或代理其他人”进行特惠权交易。这些行动仅是1月24日采取重大步骤的初步措施，当日董事会再次采取重大措施，经会员投票，通过并命令实施强大的“进攻性”规则。根据新规，暂停交易或开除会员资格的处罚现在适用于在交易所大楼或者其他地方涉及特惠权交易“违反本州任何刑法规定”的会员。2月5日，会员大会以632比373的投票通过了修正案。

　　把特惠权交易定为违规并给予暂停交易或开除会员资格的处罚只是交易所推动改革的开始。1900年3月，又通过了两项以上重要规则的改变，对交易时间的老规定增加了专门的处罚条款。新的部分规定，如果发现任何违规交易的会员，其将受到“1个月以上、1年以下的暂停交易处罚，如果再次违规的话，将受到开除的处罚”。同时，交易所对所有违反规则的会员将施以驱除出交易所的处罚，并给予提供信息，致使违反交易所规定的任何会员定罪的人2500美元的奖励。

　　交易所过去在实施委员会规则的过程中面临许许多多困难，太多的会员违反规则且不受处罚，以至于在1885年，对违规的处罚规定被废除。1887年夏天，交易所采取了一项新的委员会规则，包括实施和处罚条款。然而，到1890年，处罚条款却静悄悄地被删除了。直到1900年，几乎都没有落实规则的努力。

　　1901年，董事会承认，看跌期权和看涨期权的持续交易“阻挠交易所维护国家法令的努力，尽管它们没有侵害交易所的全部声誉”。

　　截至1905年，尽管大多数董事持反对态度，但是，会员依然投票决定废除开除进行特惠权交易的会员资格的处罚规定，进行特惠权交易的会员将“依据该组织规则规定的关于交易上述合约应丧失的权利”。因此，交易所回到了1865年的状态。