豆粕期权 · 震荡前行，波动率继续探底丨二季报

作者：曹柏杨（Z0012931）、霍柔安，一德期货金融衍生品分析师文章发布时间：2019年4月8日

豆粕期权行情回顾

截止到3月31日，豆粕期权2019年累计总成交408.36万手，其中看涨期权总成交量为245.16万手，看跌期权总成交量为163.20万手，期权日均成交7.04万手，日最高成交量为14.82万手，日最低成交量为3.02万手。至2019年3月31日，豆粕期权总持仓59.49万手，其中看涨期权总持仓为39.73万手，看跌期权总持仓为19.76万手。

随着豆粕期权相关规则的逐步优化，豆粕期权活跃度也随之逐步提升。对于豆粕期权的活跃度，我们统计了自豆粕期权上市以来至2019年3月29日总计487个交易日的成交情况，分别计算了豆粕期权与豆粕期货每日成交量比值以及豆粕期权每日成交持仓比值。我们可以发现，豆粕期权与豆粕期货成交比在2017年较为稳定的维持在3%上下，2018年在中美贸易战的影响下，该比值出现较为明显的上涨，维持在6%左右，2019年一季度该指标为4.22%，相比于2018年略有降低。

豆粕期权波动率情况

2018年一季度，受阿根廷干旱天气影响，豆粕主力波动率出现明显上涨， 30日历史波动率最高突破20%波动率水平，期权隐含波动率出现明显上涨。二季度至年底，中美贸易摩擦主导了豆粕行情，受贸易战影响，豆粕期货历史波动率逐步走高，G20期间，M1901系列期权隐含波动率达到40%高位，突破历史最高水平。G20结束后，期权隐含波动率大幅回落至平均水平。

2019年以来，贸易战相关信息对豆粕市场的边际影响逐步降低，2019年一季度，豆粕期货波动率处于历史同期相对低位。

2019年一季度豆粕期权策略回顾

1. 卖出跨式策略分析

2019年豆粕主力历史波动率维持在10%~15%之间，波动率相对比较稳定，略低于期权隐含波动率水平。因此，卖出跨式期权策略，在波动率比较稳定，价格波动幅度较小的情况下，卖出期权可获取时间价值。我们针对1月2日至3月29日的豆粕主力合约进行卖出跨式策略回测，在合约选取方面，我们选取时间价值较大且流动性较好的以M1905为标的的平值看涨期权合约；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当M1905价格与期权组合的行权价格价差超过50时，则对期权组合进行平仓，并重新构建Delta中性的跨式空头组合。在以上原则下，策略收益如下：

从2019年一季度总计58个交易日的回测数据可以看到，在波动率较为稳定的情况下，卖出跨市策略具有可观的收益。但逐交易日观察策略盈利情况可以发现，在前20个交易日，该策略并未产生明显收益，20个交易日后盈利逐渐增加。这种结果与期权时间价值临近到期加速衰减相吻合，当期权距离到期日较远时，时间价值衰减并不明显。

2. Gamma Scalping（Short Gamma）策略分析

Short Gamma策略是指通过卖出期权，同时用标的资产进行delta对冲，以达到组合的市场中性目的。在用标的资产进行delta对冲过程中，动态地调整组合中性，在标的资产波动率下降及期权时间价值衰减过程中获取收益。

2018年中美贸易战以来，贸易战相关信息对豆粕市场的边际影响逐步降低，2019年一季度，豆粕期货波动率处于历史同期相对低位，我们针对2019年1月至3月末这三个月期间的行情，进行了Gamma Scalping（Short Gamma）策略回测。在合约选取方面，我们选取时间价值较大且流动性较好的以M1905为标的的平值看涨期权合约，并使用M1905期货合约进行Delta对冲；在数据选取方面，我们选择30分钟历史数据进行回测；当期权与期货合约组合超过止盈或止损位置（止盈目标40个点，止损目标20个点），则进行平仓处理，并重新构建Delta中性的组合。在以上原则下，Gamma Scalping策略净值曲线如图7所示。

可以看到，在豆粕期货波动率处于历史低位下，Gamma Scalping（Short Gamma）策略能够产生较为明显的盈利，如果未来在策略中加入波动率的择时条件，则会对策略效果有进一步改善。我们可以看到，在市场较为低迷的情况下，对于期货交易而言，方向及趋势的判断相对难度较大，但是利用豆粕期权进行波动率交易，则能够很好地控制风险并进行财富管理。

豆粕期权策略建议

从当前M1909系列期权的成交及持仓分布情况来看，看涨期权持仓主要集中在3150位置，看跌期权持仓主要集中在2500位置。

从波动率角度来看，当前豆粕期货主力历史波动率处于历史低位（基本与25%分位数水平持平）；从基本面角度来看，中美贸易摩擦以及持续低迷的下游需求，使豆粕或将继续维持窄幅震荡。基于此，投资者可继续考虑动态卖出跨式等策略。

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