豆粕期权为传统期现业务锦上添花

“豆粕期权风险管理实践系列”之三

引言

随着行业竞争加剧与盈利周期性波动，近几年我国饲料行业整合加速。面对愈来愈烈的竞争环境，大宗原料采购及库存成本的控制能力成为企业最核心的竞争力体现。豆粕是饲料加工的重要原料。随着基差贸易的推行，豆粕期现货市场联动性增强，而对点价时机的判断成为基差交易中的难度和风险所在。

一些风险管理意识较强的饲料企业已经建立起优秀的期货团队，通过将期货与现货贸易良好结合，在管控价格波动风险、稳定利润方面取得了不错的成绩。面对期权这个全新的工具，他们开始积极学习并探索尝试更多样的套期保值策略，从简单的买入期权获得价格保险，到灵活使用期货、期权组合满足个性化业务需求，降低企业经营成本，为传统风险管理锦上添花。同时，期权在风险管理方面的独特优势，打破了期货套保过程中期现损益对冲的收益结构，为传统点价模式注入了新活力。

1 饲料产业转变套保思路

对于油脂油料产业链下游的饲料企业来说，由于规模普遍偏小，议价能力较弱，只能随行就市购买原材料，无法获得稳定的利润空间。豆粕等原材料价格上涨带来的利润下滑或亏损是饲料加工企业面临的最大风险。“我们饲料行业最怕的就是原料价格上涨，多年来我一直坚持买入期货的方式进行套期保值，豆粕期权使我们多了一个套保新工具。”扬州地区某饲料企业负责人感慨道。

经过多年的摸爬滚打，该饲料企业已经形成了坚定的套保理念和习惯。豆粕期权上市前后，企业负责人积极参加期货公司举办的大型报告会和小型沙龙等培训活动10余次，并多次与期货公司的客户经理交流学习。

今年6月中旬，美豆丰产基本已成定局，豆粕期现货市场偏弱运行。由于美国农业部报告发布在即，根据预测豆粕价格可能出现反弹，并且报告发布前后往往豆粕市场波动率会有所提升，期权权利金会相应上涨，因此该饲料企业对应次月的豆粕使用量，分批买入了以豆粕期货1709为标的、行权价格为2800元/吨的虚值看涨期权。6月30日美国农业部报告发布后，美豆和豆粕价格连续6日上涨，国内豆粕市场普涨200—300元/吨，看涨期权权利金也随之上涨，该企业获利平仓。

在几乎相同的时间段，位于河北省的一家大型粮食收购、饲料加工销售及蛋鸡养殖企业也进行了类似的操作。与上述饲料企业不同的是，该企业更保守地选择了行权价格为2650元/吨的实值看涨期权，以锁定7月饲料加工的成本。虽然支付的期权权利金较高，但随着7月之后标的期货价格和权利金的上涨，企业平仓后仍获得了很好的收益。

总结利用期权的感受，上述饲料企业负责人表示，“与期货不同，期权可以让企业根据能接受的成本，灵活选择合适的行权价格，特别是这次用买入看涨期权代替买入期货套保，我的资金占用减少了一半左右。” 据了解，饲料厂一般资金相对偏紧，以往的单边套保对企业的期货保证金要求较高，一旦出现大额追加期货保证金的情况，难免会影响企业正常的资金流转。而期权具有非线性的盈亏特征，买入期权不需要支付保证金，避免了追保情况的出现。而且期权相较期货可以有效管理波动率风险，当预期价格波动率增加时，采用期权套保效果将优于期货。

经过进一步的尝试，该企业还发现在某些市场环境下，期权套保具有期货所不具备的优势。比如今年8至9月，在经历了7月的快速上涨后，受制于供应充足的基本面压力，豆粕期现货价格开始振荡下行。由于当时企业没有库存保值需求、只需管理原料采购成本，在预期价格下跌的情况下不愿意买入期货套保。但如果继续等待价格下跌，按生产需要在现货市场直接采购，一旦价格意外上涨，又会面临成本上升的损失。这时企业采用了卖出虚值看跌期权的保值策略。如果价格下跌，企业被动履约而建立期货多头，就相当于以较低的价格采购现货，如果价格意外上涨，可以用权利金收益弥补现货市场损失。

8月底至9月初，该饲料企业针对10月的豆粕使用量，卖出标的为1801合约、行权价格为2800元/吨的看跌期权。之后的一个月，豆粕期现货价格均未出现大幅波动，企业赚取了期权的时间价值收益，有效降低了采购成本。

据期货日报记者了解，一些饲料企业的套期保值思路正在逐渐转变，在行情运行较为平稳的时期选择卖出虚值看跌期权的策略对原材料成本进行保值。广东汇海农牧科技集团（下称广东汇海）是一家饲料年生产能力达200万吨、生猪出栏量2万头的大型农牧集团，其采购中心副总监招泳勤介绍说：“目前我们已经开始尝试期权交易，从上游油厂或贸易商采购基差后，在认为合适的点位通常会点价70%—80%的量，留大概20%—30%的量通过卖出看跌期权进行保值，价格跌破执行价就转成期货多头并点价。”

2 多样化组合实现低成本高保障

期权的优势在于，购买期权可以在获得保障的同时又不失去市场价格有利变化的盈利机会，但由于要支付一定的权利金，对于利润微薄的饲料企业来说，长期以买入期权的方式进行套保并不合适。很多企业尝试在买入期权获得保障的同时卖出期权，构建丰富多样的期权组合，以较低甚至零成本获得符合自身需求的风险保护。

上述河北省饲料企业在尝试了几次期权单腿策略后开始对期权组合产生兴趣。8月11日豆粕期货价格大幅下跌，该企业认为后市继续上涨的空间有限，但考虑到9月需要采购一批豆粕原材料，如果价格出现不确定性上涨会增加采购成本，因此，8月30日企业买入以豆粕1801期货合约为标的看涨期权200份，行权价2700元/吨，支付权利金85元/吨，同时卖出行权价为2800元/吨的豆粕看涨期权200份，收入权利金53.5元/吨，构建了牛市价差组合，大大降低了风险管理成本。

“该策略的特点是最大亏损和最大盈利都是有限的，相较于传统的买入期货套保，该策略不仅能保护豆粕价格小幅上涨带来的风险，还能使企业享受价格下跌带来的收益。由于该组合支付了31.5元的权利金费用，当期货价格跌至2668.5元/吨以下时，该组合策略套保结果将优于单纯买入期货的套保策略。”企业负责人说。

除了“买入看涨+卖出看涨”组合，企业也可以使用“买入看涨+卖出看跌”为原材料成本保值。如5月31日豆粕1709合约价格在2613元/吨左右，企业认为以该价格进行采购可以获得较好的利润，而且通过对当时美国大豆种植情况的分析，未来天气可能会出现一些不利因素，所以对豆粕价格存在有力支撑，企业判断应该会维持在2500元/吨以上。于是企业分别买入200手M1709—C—2600和卖出200手M1709—P—2500，权利金开仓均价分别为90元/吨和27元/吨，组合成本63元/吨，既达到了锁定最高采购成本的目的，又降低了权利金费用。

8月初豆粕期货价格涨至2830元/吨左右，企业选择看跌期权无价值到期，看涨期权在到期日行权获得200手期货多头头寸，然后在期货市场上平仓，平仓均价2829元/吨，最终该期权组合策略获利166元/吨，弥补了现货价格上涨带来的采购成本增加。

除了对原材料采购成本进行风险管理，该企业有时还需要对现货库存进行保值。由于生产周期较长，在起初安排生产计划时有利可图，但商品生产出来时可能会遇到产成品价格跌落，造成企业亏损的情形；或者在行情较好时企业无法立刻将产品生产出来，也需要通过套期保值锁定利润。在这种情况下，如果只买入看跌期权进行价格保护，相较于企业自身利润而言成本较高，因此企业一方面买入虚值看跌期权，通过放弃虚值部分获利可能，降低权利金；另一方面卖出虚值看涨期权，放弃价格大幅上涨部分的获利，构建领口期权组合，进一步降低期权成本。

4月19日，企业拥有的现货库存成本2700元/吨，企业认为豆粕价格已经上涨到高位，预期价格下跌概率较大，于是进行了领口结构的期权交易。以豆粕1709期货合约为标的，买入220手行权价格为2800元的虚值看跌期权，同时卖出220手行权价格为2900元的虚值看涨期权，组合费用约为0元。之后行情振荡下跌，现货跌至成本线附近，企业通过看跌期权行权获得的100元/吨收益，对冲库存价格下跌的损失。

该企业负责人坦言：“期权具有收益不对称性、策略多样性等特点。利用期权构建多样组合策略，不仅能满足企业个性化的风险管理需求，还能有效降低保险成本，提高企业在风险管理方面的资金利用率。”

对于广东汇海而言，期权及期权组合不仅可以为现货采购和库存进行套保，还可以为期货持仓进行套期保值，规避期货头寸的波动风险。

招泳勤举例说，如果饲料厂持有豆粕期货合约多头，期货现价3000元/吨，担心价格下跌，该厂可以买入同月份行权价格为2800元/吨的看跌期权，支付权利金80元。同时，为了降低套保成本，卖出同月份行权价格为3200元/吨的看涨期权，收到权利金80元。此策略锁定了价格范围，不追求最大化收益，但降低整体套保成本，最大损失和最大收益都是确定的。

“交易时机主要看现货库存及企业采购计划，同时结合当时的市场行情再做具体考虑。交易合约一般选择期货主力合约对应的期权合约，主要是因为目前现货市场是采用期货主力合约来定价。至于期权行权价格的选择，需要参考相应的定价模型、业务需求以及对波动率的预期，来判断市场价格是否在企业操作的目标范围之内。”招泳勤表示。

3 为传统点价模式注入新的活力

经过多年的探索实践，很多饲料企业已经形成期现结合的良好习惯，而灵活使用场内期权配合传统的期货套期保值交易，将为企业的风险管理带来锦上添花的效果。“比如企业做空期货为库存套保，如果价格出现较大幅度下跌，期货上会产生较多的账面盈利，此时企业会比较烦恼：如果平仓，不符合套期保值原则，现货头寸将面临价格继续下跌风险；不平仓又担心盈利回落。这种情况下，可以用期权去置换期货，将期货头寸平仓，用盈利的一小部分购买看跌期权，既保护了现货头寸，又释放了后期继续盈利的空间。”招泳勤表示。

上述河北省饲料企业曾在4月7日以2775元/吨买入期货1705合约为原材料成本套保，随后期货价格振荡上行，4月27日上涨至2856元/吨，企业认为后期豆粕价格继续上涨空间有限，便对期货头寸平仓锁定期货端收益81元/吨，释放了资金。同时，为防止价格进一步上涨，企业以84元/吨的价格买入标的为豆粕1709期货合约的平值看涨期权。随后标的期货价格振荡下行，5月中旬期货价格下跌至2792元/吨，企业现货市场完成采购，同时以80元/吨的价格对看涨期权平仓，仅损失小部分权利金成本，不仅确保了期货端的盈利水平，在现货端也获得了较大的收益，比仅用期货套期保值取得了更好的效果。

学习和运用场内期权不仅为企业风险管理提供更丰富的工具，也让饲料企业在应运而生的含权贸易面前淡定从容。招泳勤告诉期货日报记者，近年一些油厂和贸易商在与饲料厂开展基差贸易时，开始在传统基差合同中嵌入多种多样的权益，但合同中不会明确标示包含了什么期权，下游企业只能在对期权工具有了一定的理解和认识后，才能做出更好的选择和应对，切实保护自身的利益。

据了解，前段时间某油厂针对分批采购的客户推出一种“近月折扣远月锁”的销售模式。假设客户有1000吨豆粕需求，近月将提货500吨，远月提货500吨，合同约定近月点价的500吨豆粕将享受30元/吨的优惠，但远月提货的500吨豆粕点价将不能低于某一约定的价格。“这相当于饲料企业卖给油厂一个看跌期权，获得权利金30元/吨。我们只要去场内市场看看该行权价位看跌期权价格就可以判断这个交易是否划算了。如果这个看跌期权价格高于30元/吨，说明该项贸易对我们是不利的，如果这个看跌期权价格低于30元/吨，那我们就可以签订该笔合同，同时在场内购买相同数量的看跌期权来对冲风险。” 招泳勤说。

据了解，早期也有一些油厂和贸易商尝试过含权贸易模式，但因下游企业接受程度有限而未实现大面积推广。如今，随着油脂油料下游企业对期权工具认识水平的提升，场内期权的推出又为市场提供了透明、公开、公正的价格参考，有力地推动了基差含权贸易的发展，为传统“点价”模式注入新活力。

在招泳勤看来，中国期权市场刚刚起步，很多企业还都在摸着石头过河。“期权就相当于企业买个航班延误险，坐飞机时候就不用担心，延误就延误，反正到时候给我赔付。甚至有时候还喜欢买不延误险，因为我觉得不会延误。期权其实没有那么复杂，至少它比德州扑克简单，比麻将也简单。麻将其实是一个很复杂的游戏，包含很多种策略，中国人玩得都很好。期权市场经过慢慢培育，也会得到很好的运用。”他说。

本文源自期货日报

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