期权日历化的风险管理功能

　　以日历化方式构建期权组合是最基本的期权策略形式，这类期权组合通常具有风险和收益均有限的盈亏特征，在实际应用中非常广泛。然而，通常被市场忽略的是，期权日历化除了是一种基本的期权组合构造方法外，其本身还具有非常强的风险管理效用。本文在介绍日历化方法的基础上，以实例展示期权日历化的风险管理功能。

　　构造方法

　　交易所上市期权时，通常会依照期货合约的不同，加挂不同月份的期权合约，这为期权日历化提供了便利。以豆粕期权为例，交易所会同时上市1、3、5、7、8、9、11、12共8个月份的不同期权合约。所谓期权日历化，是指利用不同到期日的期权构造组合策略，日历化方式不同，其作用也有所区别。

　　风险管理

　　日历化之所以具备风险管理功能，在于日历化使得期权组合中的头寸拥有不同的到期日和时间价值衰减效应，通过合理搭配能够大大降低风险，这是其风险管理的核心所在。下面以豆粕期权为例，说明日历化的风险管理功能。

　　假设当豆粕期货价格为3000元/吨时，投资者买入1手三个月到期、执行价格为3000元/吨的豆粕平值看涨期权Call@3000，付出权利金120元/吨，其风险收益如下表所示：

　　由上表可见，该策略风险有限，理论上可以不做风险管理，但需要注意总亏损=单次亏损额×次数，多次的小额亏损，同样可以造成大额亏损，所以适时进行风控操作是明智之选。

　　首先，我们看一下日历化在下跌亏损中的应用。当亏损出现时，除了坚持持有和直接平仓外，还可以日历化，将单一期权多头转换为日历组合。

　　假设一个月后，豆粕期货价格下跌至2900元/吨，权利金降至60元/吨，浮亏60元/吨。下面以日历化形式改善风险收益：保持原头寸不变，同时卖出1手一个月后到期的Call@3000，得到权利金30元/吨。此时，总体仓位为两个月后到期的Call@3000多头，一个月后到期的Call@3000空头，从而构成买入日历策略。

　　显然，考虑到短期期权30元/吨权利金的收益，长期期权持仓成本由120元/吨下降到90元/吨，这大大降低了风险。同时，在不同标的资产价格表现下，日历化产生了两种效用：一方面，它保留了赚取行情利润的可能性，若短期期权到期作废，则持仓只剩下长期期权，若此时价格大幅上行，收益会随着标的价格上行而不断增加；另一方面，日历化给组合整体带来了特殊的时间风险，若短期期权有效期内标的价格大幅上行，此时不会有收益产生，但最大亏损将被限制在90元/吨。

　　总体来说，日历化利大于弊，在亏损产生时，限制风险也许是比憧憬未来巨大收益更为实际的选择。

　　其次，来看一下日历化在上涨盈利中的应用。日历化不仅对下跌风险有所限制，而且对上涨盈利同样起到改善持仓的作用。

　　假设一个月后，豆粕期货价格上涨至3200元/吨，权利金变为230元/吨，浮盈110元/吨。下面以日历形式改善风险收益：在原有持仓基础上，直接卖出1手三个月后到期的Call@3200，得到权利金120元/吨。此时，总体仓位为两个月后到期的Call@3000多头，三个月后到期的Call@3200空头，构成卖出日历策略。

　　由上表可知，在盈利状态下，日历化转换同样限制了上方盈利空间，但它降低了损益平衡点和构造成本，进一步增加了获胜概率，降低了豆粕期货价格后期大幅下跌带来的风险。至于到期日不同带来的时间风险，合理做法是当短期期权到期时依据对行情的判断，考虑是否留存剩余空头头寸。

　　该示例中之所以卖出更长期期权，是基于最大程度限制下行风险考虑的。当然也可以卖出短期期权，这种情况下虽然成本会有所增加，但若短期期权到期作废，则保留了收益不断增加的概率。

　　综合来看，日历化更多的是一种风险管理思想，只有在实战中不断总结应用，才能有效提高交易绩效。

　　(作者单位：永安期货)