善用期权策略应对各式需求

　　具体操作时要结合自身风险敞口

　　A 关注市场套保痛点

　　经过2004年和2008年的两次大洗礼，大豆产业链企业对套保有了深刻认识，自2004年之后，进口大豆时大规模推行升贴水合同，以替代一口价。

　　2013年，油厂豆粕销售开始采用基差定价方式。大豆产业链基差贸易的运用相比其他产业链要成熟很多。当前，企业套保的痛点集中在成本高、风险管理难以精细化。豆粕期权上市之前，风险管理的工具相对局限，企业更多的是通过期货端进行套保，往往由于基差风险和成本高昂导致效果不佳。豆粕期权上市后，企业在风险管理中可选择的余地要大得多。

　　与传统期货套保相比，期权套保具有收益不对称性、杠杆不确定性以及策略多样性等特点。相比期货，期权套保的好处在于买方没有追加保证金的风险。一旦价格向期货相反方向大幅波动，企业将面临追加保证金的风险，资金压力加大，经常由于没能及时追加保证金而被强平，被迫结束保值，给企业正常经营生产带来负面影响。而买入期权套保则截然不同，无论后市标的资产价格如何波动，套保者最大损失就是固定权利金，没有追加保证金的要求。

　　此外，买入期权风险仅限于权利金成本，但潜在收益无限。也就是说，买入期权套保在满足套保需求的同时，当价格朝现货有利的一方运行，标的物方面的收益超过权利金成本，就能够赚取额外收益。而当市场处于平静期，波动较小时，使用期权策略还能降低企业生产经营成本，从而提高企业竞争力。

　　综上，期权是一种更为精细的风险管理工具，不仅能提供简便易行的“保险”功能，还可以使投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会。

图为大豆压榨产业发展历程

　　B 满足企业多样需求

　　需求一：规避经营风险

　　大豆产业链上，国际粮商从美国、巴西农户手中收购大豆，计算自己的成本和利润，确定向中国油厂的升贴水报价，并和中国油厂签订出口合同。国内油厂接受升贴水报价，且在一定期限内在CBOT购买相应数量的期货，俗称点价。国外大豆进入国内后，油厂将大豆压榨，变成豆粕和豆油。油厂作为产业链核心，在整个经营过程中面临采购管理和库存管理两个主要风险。

　　先谈采购风险。油厂在国外采购大豆，过程有两步：一是购买基差，二是期货点价。二者构成最终现货价格，主要挑战在期货点价上。在点价之前，油厂担心期货价格大幅上涨会被迫追高点价，而在点价之后，油厂担心CBOT大豆期价大幅回落会造成成本处于劣势。这一现象在2003年出现过。当时，CBOT大豆价格从8月的最低点510美分/蒲式耳一路上涨到2004年4月初的1000美分/蒲式耳，创下近30年的新高。国内油厂在恐慌心理支配下，纷纷加大采购力度。然而，4月之后，国际大豆价格快速回落，跌幅近50%。国内油厂在高位点价，不得已大规模洗船，当年整个油脂行业的损失高达80亿元。

　　再谈库存风险。油厂对大豆进行压榨，得到豆粕。对于油厂而言，拥有现货市场的单边多头头寸，担心豆粕价格下跌。

　　举一个简单的例子：国内某油厂需要采购10万吨大豆，与国际粮商进行点价交易，在CBOT大豆价格1000美分/蒲式耳时进行点价，点价之后担心价格下跌，该企业可以卖出豆粕期货，用期货做套保，或者买入豆粕看跌期权。考虑到国内豆粕价格与美豆具有强相关性，可以买连豆粕替代美豆。从损益效果上可以看出，买入看跌期权不但规避了价格下跌风险，而且获得了价格上涨带来的额外利润。同时，企业也无需担心追保的风险。

　　综上，压榨企业可以买入套保来规避生产经营风险，在价格朝有利方向运行时，还能捕获额外利润，且不用担心追加保证金的风险，缺点是往往要为套保支付一笔期权费。

　　需求二：构建低成本套保策略

　　通过买入期权套保，油厂风险敞口得以规避，这时候油厂提出新的需求：虽然风险降低了，但期权费实在太高，由于压榨利润持续恶化，现金流不足，能不能降低期权费，且依然要起到套保效果？答案是能。针对油厂不同的需求，期权策略总能满足，这时推荐垂直价差策略。企业买入期权进行套保的同时，可以卖出同方向的虚值期权，以达到降低套保成本的目的。

　　仍然以油厂为例，其拥有大量豆粕库存，当前现货市场价格为3000元/吨。分析认为，下方2800元/吨具有较强支撑。因此，建议买入一个行权价为3000元/吨的看跌期权，付出权利金100元/吨。同时，卖出一个行权价为2800元/吨的看跌期权，收取70元/吨的权利金。这样，企业总共支出30元/吨的期权费，大大降低了套保成本。

　　该策略锁定了价格范围，不追求最大化收益，既能规避价格不利变化的风险，又能保留一定的获利潜能，虽然放弃了无限收益的可能，但最大损失与盈利都是确定的。

　　需求三：减少生产成本

　　期权策略规避了油厂经营风险，但油厂又提出一个问题：近期市场缺乏热点，处于南北美消息真空期，价格波动较小，企业没有太大的套保需求，作为生产企业，能否利用期权来降低生产成本？答案依然是能。在市场价格波动较小时，推荐抵补性期权保值策略。油厂担心豆粕现货价格下跌，可以卖出一个不容易被行权的豆粕看涨期权。

　　还是以该油厂为例，其拥有大量豆粕库存，当前现货市场价格为3000元/吨，预计后期不会发生大的波动，但企业仍担心价格下跌。分析认为，上方3200元/吨具有较大压力。因此，建议卖出执行价格为3200元/吨的看涨期权，收取权利金80元/吨。这样一来，企业就把生产成本下降了80元/吨。只要未来豆粕价格不出现大幅波动，企业就能稳赚权利金。

　　抵补性策略能够帮助油厂降低生产成本，但此策略有一个操作前提，即行情不会出现大的波动。在压力位卖出看涨期权，收取权利金，可以起到降低生产成本的效果。综上，该策略适合在市场消息真空期运用。

　　C 总结

　　期权套保的方式和效果与期货不同。对于期权买方来说，具有成本有限而收益无限的特点，如买入豆粕看跌期权，在规避了价格下跌风险的同时，保留了上涨时可能的收益。期权的卖方则可以在行情波动不大的时候，通过卖出期权来赢取时间上的价值收益。具体操作上还要结合自身的风险敞口，选择合适的合约。

　　不论期货和期权投资，风险和收益永远都是硬币的两面。每个企业的生态状况不同，面对不同经营状况、不同财务状况、不同风险偏好的企业，需要选择更好的适配率。只有正好匹配单个企业的策略才是好策略，没有一种策略可以达到一劳永逸的效果。对于已经拥有合适策略的企业来说，金融宏观环境的变化和企业自身条件的变化也会造成策略在实施阶段有从适配到错配的风险。因而，在为企业设定套保需求时，要更多考虑蓄水池一般的冗余量，这样才可以以不变应万变，为企业的航船平稳穿过“大风浪”创造有利条件。

　　(作者单位：信达期货)