「重磅干货」玉米、棉花、天然橡胶期权上市投资机会分析

今日早间，我国商品期权“家族”迎来扩容。天然橡胶、棉花和玉米期权上午九点分别在上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所挂牌交易。其中，上海期货交易所推出的天然橡胶场内期权为全球首例。

有业内观点指出，三个农产品期权同时上市，能够有效满足实体企业精细化管理风险的需求，同时有助于提升 “保险+期货”这一创新模式的规模和效率。我国金融衍生品市场建设正在驶入快车道。

对于首日行情，一德期货金融衍生品分析师刘晓艺说：“与期货不同的是，期权的定价不仅仅受到标的资产价格的影响，波动率、履约价格、到期时间、无风险收益率都会对期权价值造成影响。所以在交易期权的某一个固定合约的时候，我们在关注标的资产价格变化的同时，波动率等因素的变化同样值得关注。”

天然橡胶行情研判及期权上市投资机会

首批上市交易的天胶期权合约共计192个，对应的标的期货合约为RU1905、RU1906、RU1907、RU1908、RU1909、RU1910、RU1911、RU2001。其中，天胶期货主力1905合约对应的买权和卖权合约分别为12个。挂牌基准价最高的合约为RU2001P14500，基准价为1957元/吨。挂牌基准价最低的合约为RU1905P10250，基准价为46元/吨。

1、天然橡胶行情走势简析

盘 面：沪胶自去年12月底以来震荡为主，重心略有抬升。主要受到年初泰国台风以及油价和宏观情绪影响。

原料端：此前泰南降雨、泰北停割加之国际轮胎厂以泰标换印标等因素使得泰国原料价格坚挺，但随着泰南降雨结束，原料价格的支撑有所松动。

库　存：产业链各环节库存出现累积 。

下　游：轮胎开工率大幅下滑，截至1月18日，国内全钢胎开工率为63.59%，较上周下滑7.9%，半钢胎开工率为59.9%，较上周下滑6.8%。下游部分提前放假加之终端缺乏支撑，库存有累积，轮胎厂备货积极性不高。

判　断：整体基本面未有较大改观，上行缺乏持续动力，但停割期的到来有利于筑底，价格低位对未来供应造成威胁，加工无利润，下方空间同样受限，春节前后或围绕11000-12000元/吨区间震荡，年后下游或宏观若回暖叠加国外停割或迎来阶段性机会，后续重点关注主产国天气及挺价措施、宏观环境变化等。

2、橡胶期货波动率分析

橡胶价格：近两年整体走弱明显，频现波段行情，近一年趋稳于10000-15000之间，底部较为夯实。

历史波动率：整体偏弱,期间波动剧烈；标的价格大幅波动带动波动率走高；标的价格震荡时，波动率下滑趋势明显；10%-80%范围内变化，当前平均历史波动率维持在20%左右，属于偏低水平；短期较长期变化更为剧烈。

3、波动率交易机会

60日历史波动率分布：分布密集区位于20%-40%，分布较为均匀。

历史波动率锥；变动范围较大，锥形明显，与橡胶频现波段式行情相对应；随着期限的加大，20%,50%,80%分位数曲线呈微涨态势，表明从长周期看，橡胶历史波动剧烈；短期波动率较长期变化范围更广，当前平均历史波动率处于过去两年的20%分位数附近，属低位水平。

4、波动率交易机会

当前交易机会：当前波动率处于过去两年的20%分位数附近，属低位水平，择机进行买入波动率操作，考虑到橡胶下方空间有限，建议逢低买入看涨期权或卖出看跌前期，孰优孰劣可参考隐含波动率。

交易机会预期：当波动率运行至20%分位数下方时，结合当时的技术面与基本面，择机构建买入波动率交易，典型策略包括双买或方向性单买；当波动率运行至80%分位数上方时，结合当时的技术面与基本面，择机构建卖出波动率交易，典型策略包括双卖或方向性单卖。

春节前波动率特定交易机会：节后短期内出现较大波动的概率加大，观察上市首周市场交易状况，若隐含波动率走低无明显变化，可考虑节前买入跨式组合，节后择机平仓，做短期行情；若节前隐含波动率大幅上涨，那么节后波动率大概率快速下跌，可于节前构建“卖近买远”的日历组合策略，保守赚取时间价值衰减收益。

5、方向性交易机会

无标的持仓者：上市初期流动性有待观察，避免过于复杂的组合策略，结合方向判断，以简单买入或卖出交易为主，做流动性最好的月份合约；结合基本面判断，橡胶价格延续震荡运行概率较大，可依托震荡区间，逢高买入看跌期权，逢低买入看涨期权做波段交易。

有标的持仓者：可以通过卖出期权构建备兑组合降低持仓成本，按月份分散性卖出是值得考虑的优化方式；临近假期，时间价值衰减加速，若波动率持续走弱导致期权价格偏低，可考虑买入期权为标的做价格保险策略，否则谨慎使用，可替代为卖出期权；若仓位处于浮盈状况，可通过卖出或买入期权锁定部分利润，降低风险。

6、套期保值交易机会

库存管理：有橡胶库存的企业，可通过卖出看涨或买入看跌为库存保值；对于买入看跌库存管理，可优化为价差组合降低权利金成本。

橡胶采购端—买入保值：

买入看涨期权进行采购风险管理，有效降低资金成本，规避追保风险；预期采购期内行情平稳，考虑卖出看跌期权增加收益；已经利用期货套保的企业，当期货大幅升水与现货时，考虑是否将期货多头替换为看涨期权。

橡胶销售端—卖出保值：预期行情较大，建议买入看跌期权保值，有效降低资金成本，规避追保风险；预期行情平稳，建议卖出看涨期权保值，以权利金收入抵补现货亏损；已经利用期货套保的企业，当期货大幅贴水于现货时，考虑将期货空头替换为看跌期权。

7、橡胶期权交易注意事项

挂牌合约月份：RU1905，RU1906、RU1907、RU1908、RU1909、RU1910、RU1911、RU2001。

挂盘基准价：基准价格由二叉树定价模型计算，无风险利率取央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90日历史波动率。挂牌基准价于1月25日公布，密切关注。

最大下单数量：仅提供限价指令，每次下单数量为100手。

比标的期货提前到期：最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的倒数第五个交易日。

持仓限额：期权合约挂牌至到期月前一月，非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为500手，做市商持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为1000手；标的期货合约交割月前第一月，非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为150手，持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为300手。

棉花行情研判及期权上市投资机会

根据棉花期权合约规定，首批上市交易的棉花期权合约数量为104个，对应的标的期货合约为CF1905、CF1907、CF1909、CF2001。挂牌基准价最高的合约为CF2001P17200，基准价为1565元/吨。挂牌基准价最低的合约为CF1905P14000，基准价为32元/吨。

1、棉花行情走势简析

长 期：以供需结构来看，供需在紧平衡与松平衡间切换，对价格难以形成趋势指引。用其来定性长周期价格，只能将其定义为大区间波荡。价格的方向及区间视一些后发因素而定。首先，价格过低后容易上涨，价格过涨后又将承压。其次，中长周期价格中枢是上移还是下降，取决于未来宏观情况及实际消费。

中 期：面临一些关键而又不确定的因素，包括中美贸易谈判进程及结果，中国抛储/轮换/进口配额等政策。3-5月是关键时间节点，亦面临面积、天气等影响供应端因素。

短 期：估值上，内外棉均下跌至合理区间。美棉的棉粮比价大幅回归，种植处于微利水平。郑棉至成本线区位，期货是贴水。

驱动上，美棉近期数据暂停，至12月中的驱动（需求、基金持仓）为负驱动。因此其价格趋势仍是偏弱的，即使短期有一些利好，也是对此前悲观预期的一种修正，只不过其面临了中美贸易谈判这一“反向驱动”不确定性。郑棉的驱动仍是负驱动，原因在于棉花流通环节库存压力仍大，下游未见较明显好转，这在缺乏明显利好前，难以解决。需要靠时间、政策、新年度变量等因素来解决。

价格上，目前现货价格新疆标准级15500（无成交），收购参考价14000-14800（代表意义很小了）。盘面贴水150-300。

14600是2年多以来的5月合约的低位。

走势分析：

短期支撑及压力位判断上，低位14800上下200点区位，上方压力：15500。

方向上，短期方向偏弱概率更大，中期方向待定（有政策利好就反弹，否则继续偏弱），长期方向向好。不确定点是中美贸易及政策出台。

棉花库存套保倾向于压力位卖出，棉花采购方倾向于支撑位点价。数量以短期（1-2月左右）卖/买货量而定，等待未定因素的明朗以及突破区间后的方向选择。

2、棉花期货波动率分析

棉花价格：近两年内，除2018年5-10月大幅波动外，其余时间维持14000-17000区间震荡。

历史波动率：整体平稳偏弱，区间震荡为主。标的价格大幅波动带动波动率走高；标的价格震荡时，波动率下滑趋势明显。5%-35%范围内波动，当前平均历史波动率维持在12%左右，属于偏低水平。短期较长期变化更为频繁。

3、棉花期货历史波动率锥与分布

60日历史波动率分布：分布密集区为13%-22%之间，呈右偏。

历史波动率锥：变动范围较大，锥形明显，与棉花价格波段式行情相对应；20%,50%,80%分位数曲线较为平滑，表明棉花历史波动趋于稳定，规律性强；短期较长期变化更为频繁，当前波动率处于过去两年的20%分位数附近，属低位水平。

4、波动率交易机会

当前交易机会：当前波动率处于过去两年的20%分位数附近，属低位水平，择机进行买入波动率操作, 考虑到价格处于低位但偏弱运行概率较大，建议逢高构建熊市价差组合。

交易机会预期：当波动率运行至20%分位数下方时，结合当时的技术面与基本面，择机构建买入波动率交易，典型策略包括双买或方向性单买；当波动率运行至80%分位数上方时，结合当时的技术面与基本面，择机构建卖出波动率交易，典型策略包括双卖或方向性单卖。

春节前波动率特定交易机会：节后短期内出现较大波动的概率加大，观察上市首周市场交易状况，若隐含波动率走低无明显变化，可考虑节前买入跨式组合，节后择机平仓，做短期行情；若节前隐含波动率大幅上涨，那么节后波动率大概率快速下跌，可于节前构建“卖近买远”的日历组合策略。

5、方向性交易机会

无标的持仓者：上市初期流动性有待观察，避免过于复杂的组合策略，结合方向判断，以简单买入或卖出交易为主，做流动性最好的月份合约；结合基本面判断，棉花价格延续震荡偏弱运行概率较大，建议择机构建熊市策略，鉴于当前绝对价格偏低，尽量避免单独买入看跌期权，可构建价差组合以降低权利金成本，或逢价格反弹遇阻后买入看跌期权。

有标的持仓者：可以通过卖出期权构建备兑组合降低持仓成本，按月份分散性卖出是值得考虑的优化方式；临近假期，时间价值衰减加速，若波动率持续走弱导致期权价格偏低，可考虑买入期权为标的做价格保险策略，否则谨慎使用，可替代为卖出期权；若仓位处于浮盈状况，可通过卖出或买入期权锁定部分利润，降低风险。

6、套期保值交易机会

库存管理：有现货库存的企业，可通过卖出看涨或买入看跌为库存保值；对于买入看跌库存管理方式，可优化为价差组合降低权利金成本。

棉花采购端—买入保值：买入看涨期权进行采购风险管理，有效降低资金成本，规避追保风险；预期采购期内行情平稳，考虑卖出看跌期权增加收益；已经利用期货套保的企业，当期货大幅升水与现货时，考虑是否将期货多头替换为看涨期权。

棉花销售端—卖出保值：预期行情较大，建议买入看跌期权保值，有效降低资金成本，规避追保风险；预期行情平稳，建议卖出看涨期权保值，以权利金收入抵补现货亏损；已经利用期货套保的企业，当期货大幅贴水于现货时，考虑将期货空头替换为看跌期权。

7、棉花期权交易注意事项

挂牌合约月份：CF1905、CF1907、CF1909、CF2001。

挂盘基准价公布时间：波动率参数根据棉花期货历史波动率等因素确定，利率参数取一年期贷款基准利率。挂牌基准价于1月25日结算后在郑商所网站“交易数据”栏目公布，密切关注。

最大下单数量：限价指令每次下单数量为100手，市价指令每次最大下单数量为2手。

比标的期货提前到期：最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第3个交易日。

持仓限额：非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份棉花期权合约投机持仓限额为6000手，投机、套利和套期保值持仓之和不得超过棉花期权合约投机限额的3倍；做市商持仓限额为20000手。

玉米行情研判及期权上市投资机会

玉米期权首批上市交易132个合约，对应的标的期货合约为C1905、C1907、C1909、C1911和C2001。挂牌基准价最高的合约为C1911P2040，基准价为144元/吨。挂牌基准价最低的合约为C1905C1980和C1905P1740，基准价为1元/吨。卖方保证金收取最高的合约为C1911P2040，保证金收取标准为2395元/手。卖方保证金收取最低的合约为C1905C1980和C1905P1740，保证金收取标准为474.5元/手。

1、玉米行情走势简析

盘 面：玉米期货价格反弹，成交和持仓量均出现下滑。

现货价格：近期玉米价格以稳为主，为保证安全库存华北企业此前上调收购价格，目前已滞涨企稳，个别企业小幅回落。东北产区余粮供应较充足，深加工企业备库较足，价格稳中偏弱。

港口库存：1月18日，北方四港玉米库存327.4万吨，较上周下降18.2万吨，较去年同期下降87万吨。南方港口内贸总库存58.3万吨，较上周下降8.8万吨，较去年同期下降30.6万吨。进口库存3.6万吨，周比-4.38%。

供 应：截至2019年1月15日，主产区累计收购玉米5206万吨，同比减少1730万吨。截至2019年1月13日，东北三省一区农户售粮进度预计为44%，同比慢22个百分点，春节临近，东北基层玉米上量明显，同比仍显偏慢。

需 求：非洲猪瘟疫情、中美贸易的不确定以及春节临近等因素使得贸易商观望等待；今年猪价在春节传统消费旺季出现连续下跌，非洲猪瘟疫情持续，养殖户出栏积极性较高，补栏积极性堪忧，存栏处于低位，饲料企业备货积极性下降；深加工方面，淀粉、酒精行业开机率下滑，加工利润亏损有所放大，随着节前下游企业备货陆续结束，对原料玉米需求也将减弱。

判 断：中长期来看，产量减少、库存去化、大豆振兴计划等因素将令玉米价格底部抬升。短期，春节临近，成本及惜售支撑玉米价格自1800元/吨反弹，24日国家粮食和物资储备局发布进一步做好东北地区秋粮收购工作的通知，市场做利多解读，节前震荡偏强。但节后仍面临农民卖粮压力后移、非洲猪瘟疫情、替代谷物进口预期等不利因素影响，阶段性行情值得把握。后续重点关注中美磋商、市场供销节奏、疫情及政策调控等。

2、玉米期货波动率分析

玉米价格：近两年维持1500-2000价格区间震荡上行走势。

历史波动率：整体平稳，区间震荡为主；标的价格大幅波动带动波动率走高；5%-25%范围内波动，当前平均历史波动率维持在12%左右 ；短期较长期变化更为频繁。

3、玉米期货历史波动率锥与分布

60日历史波动率分布：分布密集区位于10%-16%。

历史波动率锥：期限越长，变动范围越窄；80%分位数曲线不平滑，标的高波动时风险较大；当前波动率处于过去两年的50%分位数附近，属中位水平。

4、波动率交易机会

当前交易机会：当前波动率处于过去两年的50%分位数附近，属中位水平，一季度大概率维持震荡走势，可依托关键价位卖空跨式组合。

交易机会预期：当波动率运行至20%分位数下方时，结合当时的技术面与基本面，择机构建买入波动率交易，典型策略包括双买方向性单买；当波动率运行至80%分位数上方时，结合当时的技术面与基本面，择机构建卖出波动率交易，典型策略包括双卖或方向性单卖。

春节前波动率特定交易机会：节后短期内出现较大波动的概率加大，观察上市首周市场交易状况，若隐含波动率走低无明显变化，可考虑节前买入跨式组合，节后择机平仓，做短期行情；若节前隐含波动率大幅上涨，那么节后波动率大概率快速下跌，可于节前构建“卖近买远”的日历组合策略，保守赚取时间价值衰减收益。

5、方向性交易机会

无标的持仓者：上市初期流动性有待观察，避免构建复杂的组合策略，结合方向判断，以简单买入或卖出交易为主，做流动性最好的月份合约；结合基本面判断，节后玉米价格将面临阶段性供应压力，但国家政策存在不确定性，建议择机买入看跌期权，或构建熊市价差组合以降低权利金成本。

有标的持仓者：可以通过卖出期权构建备兑组合降低持仓成本，按月份分散性卖出是值得考虑的优化方式；临近假期，时间价值衰减加速，若波动率持续走弱导致期权价格偏低，可考虑买入期权为标的做价格保险策略，否则谨慎使用，可替代为卖出期权；若仓位处于浮盈状况，可通过买入或卖出期权锁定部分利润，降低风险。

6、套期保值交易机会

库存管理：有玉米库存的企业，可通过卖出看涨或买入看跌为库存保值；对于利用买入看跌库存管理方式，可优化为价差组合以降低权利金成本。

玉米采购端—买入保值：买入看涨期权进行采购风险管理，有效降低资金成本，规避追保风险；预期采购期内行情平稳，考虑卖出看跌期权增加收益；已经利用期货套保的企业，当期货大幅升水与现货时，考虑是否将期货多头替换为看涨期权。

玉米销售端—卖出保值：预期行情较大，建议买入看跌期权保值，有效降低资金成本，规避追保风险；预期行情平稳，建议卖出看涨期权保值，以权利金收入抵补现货亏损；已经利用期货套保的企业，当期货大幅贴水于现货时，考虑将期货空头替换为看跌期权。

7、玉米期权交易注意事项

挂牌合约月份：C1905、C1907、C1909、C1911、C2001。

挂盘基准价及公布时间：根据BAW模型计算新上市合约的挂盘基准价，利率取一年期定期存款基准利率1.5%，波动率取标的期货90天历史波动率，于1月25日收盘结算后，于交易所网站公布。

交易指令只有两种，且有下单限额：交易所仅提供限价指令和限价止损（盈）指令，每次下单数量为100手。

比标的期货提前到期：最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第5个交易日。

持仓限额：期权合约与期货合约不合并限仓。非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，在上市初期分别不超过10000手。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。