灵活运用期权精细化管理橡胶销售价格风险

　　根据企业风险偏好选择行权价格确定具体的策略

　　产业存在避险需求

　　民营企业作为助推中国经济发展的重要力量，充分调动了生产者的积极性，促进了生产力发展，吸收了大量城乡就业人员，减轻了社会压力。如今，我国经济已经走到一个非常关键的时期，在供给侧结构性改革的新环境下，企业提高规避销售价格波动风险的能力，实现稳定收益，显得十分重要。

　　本文以江苏省某化工贸易企业为例，海通期货及其风险管理公司海通资源充分考虑该企业对橡胶价格的风险管理需求，为其量身打造“场外欧式熊市价差期权”风险管理方案，使企业可以在橡胶价格小幅下跌时，通过期权的盈利弥补现货市场价格下跌的损失，有效规避相应的价格下跌风险。

　　该企业创建于20世纪90年代，一直为致力于发展橡胶产品贸易一体化而努力，多年来凭借其雄厚的经济实力、优秀的客户服务、丰富的销售经验和完善的销售网络体系，在业内拥有极佳的口碑和较高的知名度。该企业主营天然橡胶、合成橡胶以及各种橡胶助剂，拥有自营进出口权，以国际贸易为主，兼营国内贸易，通过进口销售和转口贸易两种模式，实现了广泛的资源供应和强大的销售渠道。因此，企业对橡胶销售价格的波动有非常强烈的避险需求。

　　天然橡胶是轮胎制造的主要原料，其主产区在亚洲，主要消费地集中在亚洲、美国和欧洲。我国是全球最大的天然橡胶消费国。从区域分布来看，我国的天然橡胶产地主要分布在海南、云南等地区，国产天然橡胶的流向基本上是由南向北，以主要消费地上海、青岛和天津为中心向外辐射，中原和东北地区的用量也占相当比例。我国天然橡胶的进口口岸中，厦门、上海、青岛和天津所占的比例最大，进口天然橡胶的流向是由东往西。

　　目前，全球天然橡胶呈现供应略为过剩的局面。国内轮胎行业集中度较低引发无序竞争，盲目扩张和价格战导致产能过剩，企业的盈利能力受到影响。全球天然橡胶库存都偏高，加上此前几年下游需求低迷导致轮胎产品积压，在一定程度上限制了天然橡胶价格的上涨。

　　对产业链中游的该企业而言，主要的风险是橡胶销售价格下跌的风险。由于该企业可用于避险的资金预算有限，企业积极探寻市场，尝试利用场外期权衍生品工具管理销售价格风险。

　　设计风险管理方案

　　海通期货及海通资源与企业接洽调研，针对企业实际生产经营情况，设计个性化的场外期权风险管理方案，为企业生产保驾护航。场外期权是价格风险管理的有效手段之一。规避价格下跌的常见期权策略为直接买入看跌期权，但该策略的权利金较高，对利润有限的企业而言较难接受。

　　海通期货通过实地调研了解到，该企业虽然担心橡胶价格可能会继续下跌影响其销售利润，但预计短期价格难以出现大幅下跌。基于该企业对橡胶价格风险的规避需求，海通期货及海通资源为企业量身设计了“欧式场外熊市价差期权”风险管理方案。该策略的好处在于，当橡胶价格小幅下跌时，企业可以通过期权的盈利来弥补现货价格下跌的损失。

　　具体来看，企业向海通资源买入熊市价差期权，规避橡胶销售价格下跌风险。当期末橡胶价格相对期初约定价格下跌时，企业能够获得差额赔付，有效控制橡胶的销售价格，避免以往由于价格下跌而导致橡胶贸易利润降低甚至亏损的局面，从而稳定了预期收益。

　　海通资源作为场外期权的卖方，则充分发挥在风险管理领域的专业优势，通过期货市场进行相应的期权复制与对冲，从而转移和化解市场价格风险。

　　图为价格波动风险转移

　　该风险管理方案中，场外期权的标的资产为沪胶期货1609合约，场外期权到期损益情况如下图所示：

　　图为到期损益

　　上图比较了企业使用期权套期保值和未使用套期保值的实际销售价格。由图所示，未使用套期保值时，橡胶市场价格持续下跌，企业将无法控制销售价格，收益预期将大幅下降；使用套期保值时，当橡胶市场价格上涨时，企业仍能以较高的价格销售橡胶，而当橡胶市场价格下跌时，企业能在一定范围内锁定销售价格，从而降低库存损失。

　　图为橡胶销售价格比较

　　在场外期权风险管理的运作期间，橡胶现货价格和期货价格的行情走势基本保持一致。

　　到期日时，橡胶的现货市场价格和期货价格相较于入场时的价格均有小幅下跌。企业获得了赔付，通过期权的盈利弥补了现货价格下跌带来的损失，实现了管理销售价格下跌风险，保障了企业的稳定经营。

　　图为橡胶期现货价格走势

　　上述方案中，场外期权帮助企业规避橡胶销售价格下跌风险。虽然场外期权在一定程度上能满足企业个性化需求，但也存在着一定不足，如交易成本相对较高、持有期间进出场点差别较大等。在这种情况下，场内期权就有一定的优势，有助于降低期权交易成本，提高交易效率。如果场内推出橡胶期权，该企业可结合场内期权，对库存橡胶进行套期保值。

　　构建领口组合策略

　　当企业预计橡胶价格行情可能会小幅下跌时，可适时买入熊市价差期权，成本相对较低；当企业预计橡胶价格行情可能会大幅下跌时，可适时买入橡胶看跌期权，以防范价格大幅下跌风险。由于买入看跌期权的成本过高，企业可以同时卖出看涨期权获取权利金以降低成本，从而构建领口组合策略。

　　下面以该企业采用买入看跌+卖出看涨的领口组合策略为例，进行分析。买入看跌+卖出看涨的领口组合策略期权，由买入低行权价看跌期权和卖出高行权价看涨期权组成，期权合约买入和卖出的数量相同，期权到期月份也相同。由于场内期权提供了不同月份、不同行权价格的期权合约，赋予了企业较大的选择性，该企业可选择与销售月份相匹配的合约或流动性较好的主力合约，根据橡胶行情和企业风险偏好选择行权价格，确定具体的领口策略期权合约。

　　当橡胶市场价格上升时，看跌期权多头头寸和看涨期权空头头寸均出现亏损，但企业在现货销售上获得一定幅度的利润，这一幅度受制于卖出看涨期权的行权价，整体上企业能够在一定幅度内享受市场上涨的利润。当橡胶市场价格下跌时，看跌期权多头头寸和看涨期权空头头寸均有盈利，企业可通过领口组合策略期权的盈利来弥补橡胶价格下跌的损失。

　　下面举例进行具体分析，例如，2017年5月2日，橡胶的现货市场价格为14100元/吨，期货价格为15245元/吨，企业担心橡胶价格近期出现大幅下跌风险，决定购买2017年9月行权价为13500元/吨的橡胶看跌期权做套期保值，权利金为935.5元/吨。为降低高额的看跌期权权利金的成本支出，企业计划卖出看涨期权。

　　根据橡胶近阶段的市场价格走势(如下图所示)，企业判断橡胶期货价格很难超过16500元/吨，最终选择卖出2017年9月行权价为16500元/吨的橡胶看涨期权，权利金为1249.4元/吨。

　　图为橡胶期现货价格走势

　　随后橡胶现货价格从2017年5月2日到2017年6月2日下跌到12000元/吨，该企业利润减少2100元/吨。

　　2017年6月2日，看跌期权价格为1933.3元/吨，看涨期权价格为232.2元/吨，领口组合策略浮盈为1933.3-935.5+1249.4-232.2=2015(元/吨)，有效弥补了橡胶价格下跌风险。

　　图为橡胶期现货价格走势

　　表为橡胶套期保值效果对比

　　从上表中可以看出，企业通过套期保值有效规避了橡胶价格下跌风险，最大获益近2000元/吨。

　　一般而言，贸易企业基本经营模式为低买高卖，赚取差价，而市场的价格波动带来了企业运营风险，所以企业迫切需要切实有效的风险管理方案为其经营上一份保险。总之，无论是场内期权，还是场外期权，都能帮助企业有效规避价格风险，稳定企业收益。

　　图为橡胶销售价格

　　一方面，场外期权定制化、个性化的特点，能够充分贴合企业的避险需求，实现针对企业在产销过程中各个环节的不同需求和风险进行套保策略的量身定制。对企业而言，在前期确定风险管理方案的预期保值效果后，后续基本上就可以交给专业的金融机构去实施，节约了相关专业实施人力成本。

　　另一方面，场内期权主要为标准化合约，较为适合通过市场竞价交易，所以期权权利金相对较低，买卖点差相对较窄，比较适合企业自主判断行情走势，制定风险管理策略。

　　总体看来，场内期权与场外期权相辅相成，均能帮助企业有效管理价格风险，从而更好地实现期货市场服务实体经济的根本目标。

　　(撰写单位：海通期货华泰期货广发期货)