初窥蝶式价差期权策略

　　在以前的文章中，我们为投资者介绍过牛市价差策略和熊市价差策略，这些垂直价差策略的本质是买入一个A行权价的期权合约的同时，卖出一个相同到期日、B行权价的期权合约，如果是“买低卖高”，则构成牛市价差合约，适用于温和看涨后市的预期；如果是“买高卖低”，则构成熊市价差合约，适用于温和看跌后市的预期。如果对后市的看法是小幅震荡，是否有适合该预期的期权策略呢？聪明的投资者肯定想到了：我们可以同时使用牛市价差策略和熊市价差策略——当我们使用的两种垂直价差策略都全部是认购或全部是认沽合约时，我们就构成了蝶式价差策略。

　　根据合约类型和买卖方向，蝶式价差策略可以分为买入认购蝶式价差策略、卖出认购蝶式价差策略、买入认沽蝶式价差策略和卖出认沽蝶式价差策略。由下图可知，该名称得益于策略的到期损益图类似于蝴蝶的形状。本文将通过讲解买入蝶式认购价差期权策略，为投资者简要介绍该策略的操作要点。

　　买入蝶式认购价差策略由买入一份行权价较低的认购期权、一份行权价较高的认购期权并卖出两份行权价居中的认购期权构成。该策略的收益及风险都是有限的，如果标的资产价格保持在一定范围内，将具有相对较高的获利可能性，最大收益是相邻行权价格的合约权利金之差减去另外两份期权合约的权利金净支出，即下图中的(K3-K1)×合约乘数-净权利金支出。如果标的资产价格到期发生较大波动、超出盈亏平衡点，此时策略的亏损最大，为权利金净支出，即下图中的E1+E2-2E3。

　　买入蝶式价差策略的操作要点

　　蝶式价差需要操作至少3个行权价、4个期权合约，那我们应该如何选择合约行权价呢？既然蝶式期权策略的适用场景是预期未来标的在区间内震荡，无法突破压力位，也暂时不会跌破支撑位，那么对标的未来走势的压力位和支撑位的判断就决定了投资者选择高行权价和低行权价的期权合约与中间行权价的间距。间距越大，策略的到期最大盈利点越高，但是同时到期最大亏损点也会越低。那我们应该卖哪一行权价的合约呢？一般会选择卖出两个平值附近的期权合约或者最好是选择平值合约，这符合我们对震荡后市的预期，同时也能将卖方的风险控制在可以接受的范围内。

　　买入蝶式期权策略与卖出跨式策略、卖出勒式策略的对比

　　有心的投资者会发现蝶式期权的最大盈利出现在标的价格变化很小的情况下，也就是说该策略是一个看空波动率的策略。同样适用于多空分歧下的预期，蝶式期权策略与其他同样是看空波动率的期权策略有哪些区别呢？下面就用投资者比较熟悉的卖出跨式策略和卖出勒式策略来看一下3种策略的异同。以2018年11月为例，当月50ETF现货经历了一段较为震荡的过程。2018年11月1日，50ETF收于2.507元/份，我们试着用50ETF期权构建3种不同的策略，并比较三者到期收益情况：

　　(一)卖50ETF购2018年11月2500两张，买11月购2400一张，买11月沽2600一张。

　　(二)卖50ETF购2018年11月2500一张，卖50ETF沽2018年11月2500一张。

　　(三)卖50ETF购2018年11月2600一张，卖50ETF沽2018年11月2400一张。

　　通过回测结果可知，策略一(蝶式价差)到期收益率为3.65%，最大回撤为40；策略二(卖出跨式)到期收益率为17.46%，最大回撤为91；策略三(卖出勒式)到期收益率为22.27%，最大回撤为73。可见，如果标的在区间震荡，3种看空波动率的策略都能盈利。然而，比起卖出跨式或者卖出勒式策略，蝶式期权策略的最大收益率要显著低于两者。然而，从最大回撤看，卖出跨式虽然能取得较大的收益，但是其回撤很高。如果后市不如预期，经历震荡后转向剧烈单边，一旦卖出的虚值期权合约变为实值合约，全部做卖方来看空波动率将会遭受巨大损失。相较之下，蝶式期权策略虽然潜在收益小，但是回撤同样小，即使未来行情完全背离建仓时的预期，投资者需要承担的最大损失较卖出跨式或者卖出勒式要小很多，更适合对风险控制要求高的投资者。

　　蝶式期权策略的平仓和移仓问题

　　如何获利了结蝶式价差策略呢？如果标的价格走势符合预期，可以选择持有期权合约到期，也可以提前平仓止盈、落袋为安。如果标的价格出现了较大幅度的震荡或者是持续的单边行情，则可以及时移仓止损并根据后市预期采用合适的策略——假设后市由窄幅震荡变为持续上涨，可以将蝶式策略分批平仓、逐渐调整为牛市价差策略甚至是买认购策略，一方面可以享受标的上涨带来的更高收益并为全面做多做准备，另一方面也可以避免因为集中移仓带来的冲击成本、减少单边看多的潜在损失。

　　综上所述，蝶式价差策略是一种十分温和的策略，如蝴蝶本身一样无害且美丽，虽然它不会给投资者带来数倍的收益，但是在获利的前提下具有较低的回撤，不失为一种进行风险管理的高效工具。

（文章来源：上海证券报）