运用期权策略应对金融市场“黑天鹅”事件

　　策略分析

　　2018年2月5日至2月9日的这一周对于全球投资者而言无疑是一场噩梦。这一周国际性金融资产价格暴跌，是一次典型的“黑天鹅”事件。在短短一周内，刚创下新高的恒生指数累计下跌9.49%，创下2008年10月以来的最大单周跌幅。

　　而这一切的源头，一方面是今年以来不断攀升的资产泡沫风险，另一方面是最先启动下跌的美股。截至2月9日晚，道琼斯指数在短短4个交易日累计下跌6.51%，标普500指数累计下跌6.56%，纳斯达克指数累计下跌6.41%。同时道琼斯指数刷新了10年来的单日下跌纪录，一周之内曾两次重挫超过1000点，导致全球金融市场陷入振荡和恐慌。

　　VIX指数由标普500指数成分股的期权隐含波动率加权计算而成，被广泛用来作为衡量市场风险和投资者恐慌度的指标。近一段时间，VIX指数一直在9%—17%区间波动，然而就在2月5日至2月9日，VIX指数久违地飙升至30%以上。

　　由于VIX指数一直在历史低位波动，做空美股波动率成为市场的一个主要投资策略，包括股票多头的基金会进行的卖出看跌期权以及对冲基金选择的卖出跨式期权，做空美股波动率的简便性以及持续稳定的收益，使其一度成为最受欢迎的投资策略。

　　图为标普500指数走势

　　然而在2月6日美国市场大跌后，常被用来做空VIX指数的交易工具XIV ETN(交易所交易单据)随着美股崩盘和市场波动率飙升，暴跌87%，同时多只以做空VIX指数为核心的XIV相关基金净值也暴跌90%以上。

　　图为恒生指数走势

　　伴随着恐慌推动隐含波动率暴涨，让做空波动率的投资者一夜之间损失了过去两年累积的财富，多只XIV相关基金净值回到了2016年年初的水平，同时也让买入VIX相关产品的市场波动率的看多者收益颇丰。从此次事件中我们可以验证捕捉“黑天鹅”事件的策略，即通过买入期权来做多波动率，以求获得尾部风险事件发生时候的丰厚收益。

　　实际上，《黑天鹅》一书的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布就曾经使用这个策略，通过不断地买入虚值期权，等待“黑天鹅”事件的到来，也最终获得了巨额的收益。

　　图为2月6日恒生指数成交额大幅上升

　　考虑到等待和捕捉“黑天鹅”过程中的回撤显著，我们认为这种“守株待兔”式的策略更适合风险偏好高、回撤容忍程度更高的投资者作为一个长期投资策略使用。下文将展开讨论这个投资策略的利弊，并从个人投资者的角度，比较此策略与其他个人投资者常用的长期投资策略之间的优劣。

　　实际应用

　　捕捉“黑天鹅”事件期权策略的核心思想是把投资的重点放在持续地买入虚值期权，等待波动率突发性上涨的事件的发生，从中获取超额收益。

　　为了有更好的参照和对比，本文选择了定期增加投资资金买入虚值看涨期权的投资策略，同时，选择较为常见的定投上证50ETF，也就是50ETF期权标的本身的投资策略作为参照对象，进行分析和讨论。

　　定投50ETF策略

　　定投策略向来是一般个人投资者的常用投资策略，具有定期投资、积少成多、不用考虑投资时点、平均投资、分散风险等显著优点，一直以来广受一般个人投资者喜爱。

　　50ETF作为国内首只ETF基金，其跟踪的上证50指数以市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股构成，以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。该指数具有市场代表性好、成分股流动性高、指数稳定性强等显著优点，非常适合作为定投策略的投资标的。

　　下面统计了2015年2月9日至2018年2月9日定投50ETF累积策略表现，统计假设投资者每月月初投入1000元用于策略投资，根据以下规则进行投资：每月月初第一个交易日增加1000元投资资金，投资期间不赎回不撤资；根据剩余投资资金，尽可能多地买入50ETF份额并持有。

　　根据上述策略统计期内投资收益情况如下图所示：

　　在统计期间，投资者共累计投入投资额37000元，期末持有投资市值共计43762元，净收益6762元，收益率为18.28%。可以看到，由于是定投策略，实际调整后的净值曲线和50ETF历史走势高度重合，并没有显著的超额收益。

　　图为定投组合净值与50ETF走势

　　图为50ETF定投收益状况

　　定投虚值看涨期权策略

　　考虑到实际一般个人投资者的现金流情况和理财规划，此处考虑将买入看涨期权策略设计为定投形式，即投资者每月或按一定时长投资等额或不等额资金到买入期权的投资策略。具体投资策略如下：每月月初第一个交易日增加1000元投资资金，投资期间不赎回不撤资；根据剩余投资资金，每天尽可能多地买入50ETF虚值看涨期权，并持有到期；期权选择剩余交易天数大于10天的最近月期权作为投资对象，买入delta小于0.3的虚值期权。若同时有多个看涨期权满足以上条件，则平均买入每个期权；若当前没有符合条件的看涨期权，则空仓。

　　根据上述策略统计期内投资收益情况如下图所示：

　　图为虚值看涨期权定投收益状况

　　如图所示，在统计期间，投资者共累计投入投资额37000元，期末持有投资市值共计53055元，净收益16055元，收益率为43.40%。

　　可以看到，由于买权的亏损更多是在时间价值，而每天损失的时间价值是相对稳定的，故在2016年至2017年期间，由于市场处于低波动状态，买权策略一直没有明显的盈利。但由于时间价值的流逝相对稳定，可以观察到这段时间的整体投资资产走势是相对稳定的。

　　而在2017年年中开始的牛市中，定投虚值看涨期权的收益明显上升，特别是今年年初的一段急速上涨，更加给投资者带来了丰厚的回报。而这样的收益曲线，非常符合捕捉“黑天鹅”事件的策略理念。

　　在2月的大跌中，投资组合并没有面临太大的回撤。这是因为近段时间的大跌导致市场投资者的恐慌心理再次浮现，从而推动期权的隐含波动率的整体飙升。由于持有看涨期权，作为买方有正的vega敞口，因此在隐含波动率飙升的情况之下，vega敞口的收益很好地对冲了delta敞口的亏损，实现了在暴跌之下对投资组合的保护。

　　图为定投50ETF总资产和虚值看涨期权总资产对比

　　如上图所示，定投虚值看涨期权的策略虽然要面对长时间的回撤，但在行情到来的时候，获得的整体回报是远高于直接投资标的的同类型策略，同时整体风险可控，适合追求更高收益但是没有太多时间进行投研的一般个人投资者。

　　小结

　　根据前文所述，定投虚值看涨期权和定投其标的50ETF相比有以下的优点：

　　一是整体而言，相较于定投50ETF有更高的投资收益。其中由于看涨期权自带部分delta敞口，故投资收益和50ETF自身行情具有相关性，同时也具备了可比性。

　　二是由于投资虚值的看涨期权，其delta敞口相对偏小，故在下跌的趋势中，相对的亏损会有所减少。

　　三是delta以外的主要的期权收益源为vega敞口，在暴涨暴跌中，vega敞口都能捕捉到“黑天鹅”事件的波动率收益。特别是在暴跌的行情中，恐慌的行情会进一步推高期权的隐含波动率，vega敞口的收益能为delta敞口的亏损提供缓冲，从而减少在暴跌行情中的回撤幅度。

　　当然这样的投资策略也有相对明显的缺点：

　　一是由于市场长时间处于低波动时期，特别过去两年50ETF的波动率一直不高，即使上涨也只是缓慢的上涨，并没有伴随波动率的上涨，这样的行情会为期权的买方不断地带来时间价值上的亏损。

　　二是坚持这样的投资策略需要忍受长时间的回撤，同时需要投资者对“黑天鹅”事件发生的可能性持有信心。

　　三是这样的投资策略更需要对宏观经济情况有整体判断，毕竟在宏观经济存在拐点的时候，才更有可能有大波动率行情发生。然而这样的预判对于一般个人投资者而言困难不小，还不如定投式的策略简单有效。

　　综上所述，定投虚值期权的投资策略能在极端的行情下获得超额风险收益，捕捉到“黑天鹅”的行情，无论是暴涨还是暴跌的行情，都能有远优于投资标的的投资收益。然而，这样的投资策略需要面对长时间的回撤，对投资者投资规则的坚定执行将会是一个考验。同时鉴于盈亏同源，买入虚值期权的投资策略获得更高收益的时候，也会面临更高的风险，而这个风险更多并非标的行情的风险，而是隐含波动率长期处于低波动率区间的时间损耗风险。