期权策略之蝶式价差

　　提要

　　牛市价差是由买入低执行价的期权同时卖出高执行价的同种期权构建而成，熊市价差则是由卖出低执行价的期权同时买入高执行价的同种期权构建而成，那么用一手牛市价差组合一手熊市价差会出现什么结果呢？如果牛市价差买低卖高的两个执行价和熊市价差的一样，那么最终合成的到期损益图则是一条水平线，这样的组合叫做盒式价差。如果牛市价差和熊市价差共用一个中间执行价，那么最终合成的到期损益图则类似于蝴蝶的形状，这样的组合就叫做蝶式价差。

　　A蝶式价差概述

　　蝶式价差又可以划分为蝶式价差多头和蝶式价差空头，构建蝶式价差的期权有3个不同的执行价，如果我们买入外部两个执行价的期权，同时卖出内部执行价的期权，就构建了蝶式期权多头头寸；如果我们卖出外部两个执行价的期权，同时买入内部执行价的期权，就构建了蝶式期权空头头寸。多头和空头的划分是根据我们构建价差的时候现金是流出还是流入而言的，一般情况下，我们会在市场价格接近中间执行价的时候构建蝶式价差多头，因此蝶式价差多头会出现现金净流出，而蝶式价差空头则会出现现金净流入。

　　蝶式期权多头倾向于对市场持中立观点，认为标的在期权到期之前净上涨或者净下跌的幅度都不会很大。蝶式期权空头则希望到期时标的资产价格偏离内部执行价尽可能远。由于买入和卖出的期权数量相同，卖出的期权都会受到买入期权的保护，因此蝶式价差盈利和亏损都会限定在一定的范围之内，基于这个原因，理论上蝶式价差只需要很小的投资即可，但实际上目前国内交易所针对组合策略暂时很少有保证金减免规定。另外，蝶式价差涉及4手期权合约操作，一开一平需要交8手期权手续费，因此手续费相对比较贵。

　　由于蝶式价差多头和空头刚好相反，本文余下部分仅以介绍蝶式价差多头来进行说明。下面通过一个具体的例子，来说明一下蝶式价差多头的应用。如果标的目前价格为100，有这么一手蝶式价差，它是按12买入1手执行价90Call，按6卖出2手执行价100Call，同时按2买入1手执行价110Call构建而成的。可以很容易计算出为了构建这个蝶式价差，我们会有2个点的净支出，这也是这个策略能够亏损的最大限额。如果到期时标的价格刚好还是100，我们卖出的2手执行价100Call和买入的1手执行价110Call都会无价值到期，买入的1手执行价90Call价值10个点，这样我们可以实现最大盈利8个点。如果到期时标的价格是92或者108，我们会刚好实现盈亏平衡，只要到期时标的价格处于92和108之间，我们都会实现盈利。

　　B蝶式价差的选择

　　对于蝶式价差多头而言，一方面因为现金是净流出的，为了获得更大的潜在盈亏比，会希望支出越少越好；另一方面标的价格恰好等于中间行权价时的胜率最大，为了获得更大的胜率，会希望标的价格尽可能接近中间行权价。但遗憾的是蝶式价差多头这两个选择标准存在不可调和的矛盾(一般而言，标的价格距离中间行权价越远，支出就会越小，但相应地获得盈利的可能性也越小；标的价格距离中间行权价越近，支出就会越大，相应地获得盈利的可能性也越大)，因此我们需要在这两个标准之间适当地有所权衡。例如，如果标的目前价格为110，执行价90Call价格为20，执行价100Call价格为12，执行价110Call价格为5。我们构建一手蝶式价差多头只需要1个点的支出，这要比之前在标的价格为100的时候构建节省1个点的开支，但要实现盈利，标的价格就必须向下运动至少1个点，并且要实现最大盈利必须向下运动10个点，也就是说这个策略是看空的。相反地，如果在标的价格接近较低的行权价时构建，支出一般而言也会比较小，但我们就必须在某种程度上对标的价格看多。我们还可以使用距离中间执行价不一致的期权来构建带有多空观点倾向的蝶式价差多头策略，如果低执行价距离中间执行价更近，则策略相对看空，如果高执行价距离中间执行价更近，则策略相对看多。例如，如果标的目前价格为100，执行价95Call价格为9，执行价100Call价格为6，执行价110Call价格为2。通过买入1手95Call，卖出2手100Call，买入1手110Call，可以构建1组看空蝶式价差多头策略，不论到期时标的价格跌到什么位置，该策略都可以至少实现1个点的盈利，但到期时标的价格上涨的话，该策略就可能会面临更大的亏损。

　　如果使用以上期权却仍想保持中性立场，我们可以通过2手牛市价差组合1手熊市价差的方法，即买入2手95Call，卖出3手100Call，买入1手110Call，构建一组蝶式价差多头策略，该策略到期时在高执行价之上和低执行价之下具有相同的风险。

　　C蝶式价差的后续操作

　　由于蝶式价差的盈利和亏损都相对有限，一般情况下，价差构建完后只需要持有至到期即可，但如果出现以下几种情况，也可以进行相应操作。

　　1。如果卖出的看涨期权被行权，这个时候就应该将蝶式价差多头平仓。当蝶式价差空头被行权后，将会被转换成空头期货合约，这样整个蝶式价差策略将会演化为类似买入看跌期权的策略，也就背离了建立蝶式价差策略的初衷。

　　2。如果策略经过一段时间已经积累了一定的利润，之后标的价格运行将要离开中间的行权价，可能会危及之前积累的未兑现盈利，这时候就应该把价差平仓，将已实现盈利兑现。

　　3。虽然蝶式价差策略亏损相对有限，但如果建立头寸时的支出比较大，标的价格涨过较高的行权价或者跌过较低的行权价时，可以将价差平仓，以防止出现更大的亏损。

　　4。在价差存续期内，标的价格突然在某个方向上出现相当大幅度的运动，构成蝶式价差的牛市价差或熊市价差有可能接近它们最大潜在盈利，如果出现这样的情况，可以将其平仓，留下另外一半熊市价差或牛市价差部分，一旦标的价格反转回到盈利范围之内，就有可能获得更大的盈利。比如一开始的例子中，如果标的价格迅速下跌到85，此时执行价90Call价格为3、执行价100Call价格为1、执行价110Call价格为0.5，此时我们可以用0.5的支出将熊市价差部分平仓，仅仅留下牛市价差部分。与之前蝶式价差相比，我们整个策略风险只增加了0.5个点，但如果之后价格回升，只要价格大于100，我们就可以接近实现蝶式价差的最大盈利，这相当于将最大盈利区间大大扩展了。

　　D蝶式价差的影响因素

　　价格因素

　　对蝶式价差多头而言，价格偏离中间执行价的变动都是不利的。当标的价格上涨时，蝶式价差多头策略的Delta值为负值，当标的价格下跌时，蝶式价差多头策略的Delta值则变为正值，这是因为蝶式价差多头的Gamma值为负值，从而对价格的方向性变动不利。这看上去似乎是个不怎么友好的策略，但我们建立蝶式价差多头策略的重要一点就是认为行情不会出现大的方向性波动，我们不在于获取方向性收益，而在于获得时间价值收益，这个在下面会提到。

　　时间因素

　　蝶式价差多头的Theta值为正值，构建该策略也就是为了赚取时间价值，如果只看最高最低执行价之间的部分，蝶式价差多头策略确实和卖出跨式期权策略很像。实际上，如果合成蝶式价差多头的牛市价差部分用买入低执行价看涨期权同时卖出中间执行价看涨期权构建，熊市价差部分用买入高执行价看跌期权同时卖出中间执行价看跌期权构建，可以发现中间执行价上卖出的看涨期权和看跌期权就是一组卖出跨式价差头寸，而买入的低执行价看涨期权和高执行价看跌期权只是对卖出的跨式价差头寸进行保护而已。因此，同卖出跨式价差一样，如果标的价格一直停留在中间执行价附近，距离到期日越近，蝶式价差多头就越逼近获得最大盈利。

　　波动率因素

　　同卖出跨式策略一样，蝶式价差多头的Vega值为负，因此我们应该在标的波动率处于高位时建立蝶式价差多头头寸，这样当标的波动率降低时，我们便可以获得因波动率下降而额外带来的好处。

　　E蝶式价差的实际应用

　　2018年年后豆粕期货这波上涨行情可谓波澜壮阔，2月22日直接跳空至前高2927元/吨之上开盘，之后一路上涨至3月2日最高的3159元/吨，几天时间上涨了200元/吨，相对年前上涨行情的启动位置更是上涨了近400元/吨。如果年前没有建立期货多头仓位，年后跳空高开后追多可能需要很大的勇气，特别是随后连续三天都是小K线的情况下，但如果我们借助于期权的蝶式价差空头策略就可以捕捉到这波行情。

　　当2月22日价格跳空高开后，我们对后续走势应该存在分歧，一方面价格既然突破了前面高点并且站稳了，后面应该会有一波犀利的涨势；另一方面价格跳空这么多，获利盘抛售可能带动行情回调，从随后三天的走势可以看出市场确实存在如此方向性分歧。针对这种情况，虽然不确定后续走势方向，但预期应该会有大的波动，就可以采用蝶式价差空头策略。我们分别选取了执行价2800、2950和3100三个执行价的期权来构建该策略，上表是2月22日和3月2日三个执行价期权的收盘价情况。

　　我们分别选取了看涨期权和看跌期权来构建蝶式价差的牛市价差和熊市价差部分，最终得到了4种构造方法。这4种方法的到期盈亏情况是等价的，但在到期之前还是会有些不同。可以看到这4种方法中3个会有收入、1个会有支出，在3个有收入的方法中都会涉及用看涨期权来构建熊市价差部分或者用看跌期权来构建牛市价差部分或者两者兼有，这就可能出现卖出的期权实值状态比买入的期权要深，比如第二种方法用买入执行价2950看跌期权同时卖出执行价3100看跌期权构建牛市价差，当标的价格为2950的时候，卖出的执行价3100的看跌期权可能已经处于深度实值的状态，这就有被行权的风险。因此为了规避卖权被行权的风险，我们倾向于用支出法来构建蝶式价差策略，也就是用看跌期权来构建熊市价差部分，用看涨期权来构建牛市价差部分，即下表中第三种方法。

　　在该种方法种，我们在2月22日以13.5的价格卖出执行价2800的看跌期权，以63的价格买入执行价2950的看跌期权，这样熊市价差部分会有49.5的支出；以72的价格买入执行价2950的看涨期权，以26的价格卖出执行价3100的看涨期权，这样牛市价差部分会有46的支出，最终整个蝶式价差会有95.5的支出，而在3月2日蝶式价差会有123的支出，因此整个持有期间理论上我们会有27.5个点的收益(当然如果考虑到买卖价差滑点以及手续费因素，净收益可能没有这么多)。如果一组策略按照5000的保证金占用来计算，这么操作下来收益率大概在5%，虽然相对于行情来说不是很高，但在拿不定方向的情况下，却能用有限的风险来博取收益也不失为一种可行的策略。

　　(作者单位：华闻期货)