期权卖方的诱惑：控制卖出期权策略的风险

摘要 女神芝芝又喝了一小口，并且露出了一贯的微笑：“没有真正了解期权风险的人，才会一味排斥这种交易模式。只要能好好控制卖出期权策略的风险，相信未来这支交易团队会为公司带来不错的收益。”

　　使用short gamma策略，确实某一段时间可以持续获利，但只要遇到较大幅度的回调或者行情剧烈来回甩动，利润就会损失不少。

　　女神芝芝认为，只要能控制好负gamma的值，或者更严格地控制期权卖出总量，基本就能控制short gamma策略的风险了。

　　入冬的12月，上海虹口区东大名路虽偶有阳光，但也抵不过北风呼啸带来的寒意。幸好，女神芝芝有一个机会南下广州拜访客户，可以暂别华东的寒冷。

　　虹桥机场熙熙熙攘攘，坐在候机楼中的芝芝，就算离开公司，在人群中依然耀眼。一身标准工装，法式翻领袖白上衣配一件黑色香奈尔针织杉，淡淡的CHANEL GABRIELLE香水味，低调，但掩不住女神迷人的风采。

　　芝芝用手机又查了一遍广州的天气：22摄氏度，不冷也不热，而上海却是气温陡降，算是一个避寒的好机会。

　　这次的客户，短短3个月时间，就获取了20%的报酬率，这在期权套利产品中可是不得了的。毕竟，一般的期权交易，利润主要来自delta、gamma、vega及theta四个部分，且套利交易通常会对冲掉delta的风险甚至gamma的风险，从而获取vega的利润。对冲风险的结果是报酬率低。风险低的策略，报酬率往往不高，除非多赚了技术(如高频)或其他风险的钱。

　　女神芝芝仔细看了广州传来的资料，这个交易团队采用的应该是纯粹short gamma的策略。过去几年，有许多卖出期权且delta中性的交易者，假借“套利”之名到市场募集资金，名义是低风险，而实际的风险却没有想象中低。

　　不过，女神芝芝不会像对期权一知半解的某些人，主观认定卖出gamma就是高风险。全球市场上超过80%的期权交易者及产品主要都靠卖出期权获利，要是有那样的看法，期权交易岂不是一个高风险赌注？当然，所有的交易都要进行风险管控，衍生品交易中，管理才是其中的精髓所在。

　　这次的广州之行，一方面受分公司的邀请，前来评估客户以此交易策略募集资金的风险性；另一方面也能和客户沟通沟通期权交易的心得。而从分公司此次的慎重程度来看，他们很看重女神芝芝过去3年在期权策略上的专业和贡献，并且对未来依靠期权策略发展产品线的企图溢于言表。

　　到了广州，才知道情况并不单纯。原来，就在券商财富管理部门准备透过强大的通路发行产品之际，账户净值居然在行情下跌之际急剧缩水，一周之内，回调幅度超过10%。

　　虽然3个月左右的时间，该账户仍有近10%的报酬率，但短时间内净值的大幅波动让公司对原先想好的“稳健”“低风险”的宣传口号产生了质疑，也对销售团队信心满满的说法打上了不小的问号。

　　在分公司老总的安排下，女神芝芝和交易团队见了面。交易团队的负责人姓张，面貌白净，戴着一副银边眼镜，穿着没有烫过却洗得极为干净的条纹衬衫，操着浓浓的广东腔，说起话来活脱一个对交易充满热忱的年轻人。

　　女神芝芝开门见山：“我们公司对贵团队的交易非常感兴趣，是否可以告诉我们，您是怎么交易的？” 芝芝并没有直接询问风险控制的问题，反而打听交易方式，希望能对他们的交易多一些了解。

　　张先生也毫不掩饰地答道：“我们主要做期权的卖方交易，同时卖出认沽与认购。当行情开始上行时，如果我们判断行情具有持续性，那么就会卖出期权的认沽。之后，如果走势符合预估，那么我们就增仓。在此交易下，只希望delta能跟上行情上涨的速度。今年10—11月，我们就取得了不错的获利，就算是行情回调的9月，也取得了不错的报酬率。”

　　张先生接着解释，今年6月以后，行情上涨时隐含波动率上升，行情回调时隐含波动率却下跌，过去几个月，他们不断持有偏多的delta，在行情上涨时，方向的获利足以弥补波动方面的损失，而在行情回调时，波动的下跌也使得方向上的损失不那么明显，甚至许多时候仍然获利。况且，最后会赚到所有的时间价值。“只是，11月下旬的下跌与今年绝大多数时间的表现大不相同，行情下跌居然伴随着隐含波动率的上升，并且下跌幅度居年内首位，这应该是个特例。”

　　女神芝芝又问：“那对于这种做法，你们将负gamma的数值限定在多少？”

　　张先生露出不解的神情：“我们没有计算gamma的大小。”

　　女神芝芝又问：“如果没有计算，那么行情下跌的时候，正的delta会以很快的速度增加，你们要如何对冲随之而来的风险？”

　　张先生很老实地回答：“我们会立即卖出认购，若来不及，则会赶快卖出实质的认购，这能将我们的正delta快速对冲掉。”

　　女神芝芝对张先生率直的回答十分讶异。或许，交易团队认为，交易的核心秘诀是对行情方向性的判断而不是期权本身。经过此次交换意见的过程，女神芝芝了解了这个交易团队的交易概况。

　　时间在交谈与品饮凤凰单枞中飘过，女神芝芝也大致找到了这个账户净值大幅回调的原因。

　　晩餐时间，广州分公司的王总问：“其实我们知道这次净值缩水的问题出在风险控管上，但最终的原因到底是什么呢？”

　　女神芝芝优雅地啜饮了一口红酒，不慌不忙地说：“风险控制点不对。他们始终把风险控制的重心放在delta上，但期权交易并非线性损益。过去，我也曾经看到一些客户用类似的手法来交易，确实某一段时间可以持续获利，但只要遇到较大幅度的回调或者行情剧烈来回甩动，利润就会损失不少。”

　　女神芝芝又饮了一小口红酒，接着说：他们可能利用回测技术发现卖方策略优于买方策略，这是因为过去两年多，隐含波动率持续走低，回测出卖方策略优于买方策略是必然结果。我对他们的方向判断技巧没有丝亳怀疑，但这种连续卖出认沽或认购去对冲delta的方式，由于不断累积仓位，会导致风险不断累积而交易者不易察觉。

　　“刚开始，交易者卖出1手认购及1手认沽，在随着行情的上涨而不断卖出认沽的过程中，认沽的数量绝对会比卖出认购的数量多。举例来说，行情从2.80点开始，涨到2.85点时，交易者可能就会持有卖出2.80点的认沽1手及2.85点的认沽3手，这样才足以去对冲起始卖出2.80点的认购并持有正的delta仓位。如果行情从2.80点一路涨到3.05点，那么每涨0.05点，就得卖出至少2手平值的认沽，这一路上累积的认沽数量很可能超过11手，而认购仅有1手。但是，由于目前价位在3.05点，那些行权价2.80点、2.85点、2.90点、2.95点及3.00点的认沽就几乎没有什么delta值了，交易员可能会暂时不去理会这些仍有时间价值的虚值认沽期权。而当行情开始下跌时，这些大量的虚值认沽就会导致净值大幅回调。”

　　分公司的王总顺势问道：“那有什么控制风险的方法？”

　　女神芝芝笑着说：“只要能控制好负gamma的值，或者更严格地控制期权卖出总量，基本就能控制这类short gamma策略的风险了。”

　　女神芝芝又喝了一小口，并且露出了一贯的微笑：“没有真正了解期权风险的人，才会一味排斥这种交易模式。只要能好好控制卖出期权策略的风险，相信未来这支交易团队会为公司带来不错的收益。”