浅析商品期权风险及管理策略

摘要 风控管理人员应当重点防范以下风险：交易风险、强平风险、行权风险。

　　应当重点防范交易风险、强平风险、行权风险

　　商品期权在风险管理过程中，确保客户持仓保证金充足是避免发生风险事件的主要方法，风控管理人员通过客户持仓保证金管理来防范风险的出现，并应当重点防范以下风险：交易风险、强平风险、行权风险。

　　交易风险

　　商品期权交易风险主要是指深度虚值期权持仓客户在交易平仓过程中，因行情变化导致持仓保证金不足，或者所释放保证金已无法覆盖持仓亏损和交易费用，造成风险过高甚至出现穿仓等现象，主要包括以下两种情况：

　　一为虚值期权卖方客户，因行情大幅向其不利方向波动，并且盘中风控人员也未及时有效化解客户风险，导致客户持仓账户风险大幅升高，造成风险过高或出现穿仓等现象。以上情况主要为风控管理人员按照传统商品期货风险监控方式监控期权客户风险，未特别监控期权客户市值等风险率变化情况，客户也未能在客户端及时发现市值权益变化情况，导致后期所产生客户纠纷。

　　图为虚值期权卖方客户市值权益为负

　　客户全仓卖出深度虚值期权合约，后期行情向其不利方向发展，权利金价格大幅上涨，客户资金权益为31742.7元保持不变，客户风险率为251.81%，交易所风险率为193.71%，但是市值权益已经为-382.3，客户实际已经穿仓。客户的期货持仓账户中无法显示市值权益等其他实时变化情况，风控管理人员要通过风控端时刻关注客户市值权益变化情况，避免因保证金不足导致客户纠纷事件的发生。

　　二为虚值期权买持仓客户，由于期权价格已达到最小变动价位，公司平仓总手续费大于5元/手(期权最小变动价位×期权交易单位)。在客户期权平仓过程中，客户期末权益已无法覆盖其交易成本，导致客户平仓时资产出现透支情况。

　　图为深度虚值买方客户全额持仓

　　客户全仓买入深度虚值期权合约(M1711—P—2450)，期权开仓手续费为7元/手，客户最终持有142手看跌期权，期权最新权利金价格为1元，客户权益为6元，客户市值权益为1420元。因为客户为买入期权合约，支付期权权利金，享有以2450元/吨卖出M1711合约的权利，所以客户账户在风控终端呈现无风险状态，客户风险率和交易所风险率均为0.

　　图为虚值期权买方客户平仓交易

　　期权价格开始下跌，客户只能以最低价格0.5元的价格平仓所有合约，最终客户平仓权利为710元(持仓手数×权利金价格×交易单位=142×0.5×10)，平仓手续费为994(平仓手续费/手×平仓手数)，最终客户权益了-278元(客户权益+客户平仓权利收入-平仓手续费)。客户期末权益已无法覆盖其交易成本，客户已经形成穿仓风险。

　　强平风险

　　商品期权强平风险主要集中在期权强平操作过程中，由于风控管理人员强平持仓的选择，导致客户并未有效化解风险，或者由于期权强平不活跃合约导致客户风险率持续升高，形成客户潜在穿仓风险。

　　期权强平首先考虑持仓性质，先投机、组合持仓，后以套期保值持仓的顺序进行平仓；其次考虑品种买卖方向，先选择期货、期权卖方合约，后选择期权买方合约；再次考虑合约的流动性，优先强平流动性充足的合约；最后考虑合约亏损程度，一般强平亏损幅度较大的合约。除此之外还需考虑期权希腊字母，优先强平使Delta中性、其Gamma中性的合约。最终是以保证金释放充足为目的，一般强平至客户保证金满足公司通用保证金比例的计算要求。

　　Delta中性是指保持组合的Delta接近0，使其不受标的期货或期权价格小幅变动的影响。组合的Delta值等于组合中各头寸的Delta值之和。看涨期权Delta为正，看跌期权Delta为负，标的资产Delta为1.

　　图为Delta变化情况

　　通过对组合中的标的资产和期权进行合理配置，可以使组合的Delta保持不变。然而除了标的资产的Delta值恒为1以外，衍生品的Delta值可能会发生变动，因此Delta中性的状态可能只能维持较短的时间，需要对组合进行不断的调整。

　　在期权强平过程中要充分考虑Delta中性(接近于0)的情况，强平后使标的资产价值变化相对组合资产价值影响减弱，使组合资产的市值权益也不随标的资产价格上涨或者下跌大福波动。

　　图为期货和期权混合持仓情况

　　图为强平期货和期权比较情况

　　在期货和期权混合持仓的情况时，如果强平1手期货合约，组合持仓保证金和资金释放分别为3400元，组合持仓Delta值从4.05降低到3.05。如果强平1手期权合约时，组合持仓保证金释放4000(4000=12000/3)元，资金释放为2300元(期权释放保证金+权利金收支=4000-1700=2300)，组合持仓Delta值从4.05降低到3.7。强平1手期货合约相比强平1手期权合约可以使Delta更加接近中性，也可以更多释放持仓保证金。所以我们在强平过程中，优先考虑使Delta中性、其Gamma中性的合约进行强平。另外还有期权卖方客户持有大量不活跃合约，并且未能及时进行风险化解的情况。此类客户的强平单有可能直接影响期权市场价格，随着强平单的持续成交，期权价格持续向其不利的方向发展，客户风险率反而持续升高，导致客户不能有效化解风险，或者客户形成穿仓风险。

　　行权风险

　　商品期权行权风险主要包括以下二种情况：一为最后交易日期权结算价与收盘价格价差偏离较大的情况。期权买方客户因为结算价和收盘价的偏离，结算后实值期权转变成虚值期权或者虚值期权转化为实值期权的风险。实值期权转化为虚值期权后，虚值期权被自动放弃行权，导致期权客户在收盘后损失收盘前平仓收取权利金的风险。虚值期权转化为实值期权后，隔日期货行情虽然可能出现有利于其行权后的期货持仓的情况，但因为行权日客户保证金不足而被放弃行权的风险。

　　图为结算价和收盘价差异

　　假设T日为白糖期权SR703合约的最后交易日，当日白糖期货SR703的结算价5500元/吨，白糖期货SR703的收盘价为5650元/吨。客户持有以上期权合约，其中SR703—C—5600期权合约盘中为实值期权，实值额为50点，客户期权合约平仓将获得一部分权利金收益。SR703—P—5600期权合约盘中为虚值期权，虚值额为-50点，客户无需准备行权后期货持仓所占用的保证金。期权收盘后由于期权结算价和收盘价偏离的原因，SR703—C—5600期权合约从实值期权转变为虚值期权，虚值额为-100点，系统自动放弃期权持仓行权，导致客户丧失了收盘前平仓收取权利金的权利。SR703—P—5600期权合约收盘后从虚值期权转变为实值期权，实值额为100点，系统将自动申请期权行权，因客户可用资金不足被放弃参与行权，不巧的是，下一交易日期货市场出现了有利于期货持仓方向的大幅下跌行情，客户将主要责任归咎于期货公司未及时通知其补足资金所致，故由此与期货公司发生了纠纷。

　　二为深度虚值期权买方持仓客户，对实值期权与虚值期权行权规则理解错误，错误提交虚值期权行权申请，导致行权后大幅亏损。客户认为期货公司在风险揭示方面存在瑕疵，未有效揭示行权风险，也可能导致客户纠纷发生。

　　(作者单位：国泰君安期货)