期权组合的收益特征与风险控制

　　降低成本 提高胜率

　　期权买方与卖方

　　期权买方支付保证金，不需要支付权利金。期权卖方获得权利金，需要支付保证金。期权买方以小博大，以较低的胜率，获取较高的赔率。期权卖方增强收益，以较高的胜率实现收益曲线的相对平滑。

　　收益特征概率统计

　　期权价值非线性变化的特点，使得在相同的上涨与下跌幅度下面，期权的价格变化程度不同。举个例子，假如投资者买入一份一个月期螺纹1805的看涨期权和看跌期权，规模10000吨，一周之后，在不同的情景下，投资者损益如下所示：

　　表为买入期权损益情景分析

　　假设标的资产符合正太分布，上涨的概率和下跌的概率持平，期权损益的概率分布也不再遵循正态分布，而是基于一定程度的肥尾。通俗来说，买入期权，投资者有很大的概率损失期权费，小幅度亏损，很小的概率在标的价格的大幅变动中获得倍数收益。卖出期权，投资者有很大的概率赚取期权费，小幅度盈利，很小的概率在标的价格大幅度变动的时候亏损。

　　波动率变化规律

　　投资者期权的损益除了受到标的价格变化的影响之外，还在很大程度上受到隐含波动率变化的影响。50ETF期权作为国内上市时间最久，投资者结构最为完善的期权品种，其隐含波动率的变化较好地反映了周期变化规律。

　　图为中国波指历史走势

　　隐含波动率与期权估值水平直接挂钩，历史波动率往往是期权隐含波动率的参照标准，农产品历来有年度周期和季节周期的变化规律，豆粕期货今年度便有较大的概率在季节因素的影响下，实现豆粕期货价格的大幅度上涨，抬高期权隐含波动率。

　　图为豆粕期货历史波动率走势

　　期权卖方风险控制

　　期权作为期货工具的进一步衍生，与现货、期货紧密联系，通过三者的结合对卖方风险进行控制。

　　期权卖出部位往虚值的调整

　　以卖出看跌期权为例，当标的价格大幅度下跌，使得卖出的看跌期权变为相对平值之后，投资者可以尝试将卖出的期权部位平仓，并且进一步卖出下方虚值看跌期权，实现对投资组合Delta和Gamma的降低，降低风险对冲的难度。

　　举例来说，假如投资者持有一个月期的螺纹看跌期权，以95%虚值进行调整，调整的具体操作和损益变化如下所示：

　　表为投资者虚值卖出部位风险情景

　　经过这一调整，标的价格的进一步下跌对投资者的静态风险下降了50%，方向性风险对冲的难度也下降了近25%。

　　与上一小节的情景分析相似，假设投资者卖出看跌期权后，标的价格大幅度下跌，使得卖出的看跌期权变为相对平值之后，投资者可以尝试将卖出的期权部位平仓，并且进一步卖出上方虚值期权，实现对投资组合Delta和Gamma的降低，降低风险对冲的难度。

　　举例来说，投资者期初持有的投资组合为一个月期螺纹钢虚值5%看涨期权、虚值5%看跌期权、虚值10%看涨期权和虚值10%看跌期权的卖方部位。在标的价格下跌5%之后，投资者持有的投资组合变为平值看跌期权，虚值10%看跌期权，虚值5%跌涨期权和虚值15%看涨期权。

　　调整之后，投资者的投资组合重新变为虚值5%看涨期权、虚值5%看跌期权、虚值10%看涨期权和虚值15%看涨期权卖方部位，调整前后的风险参数如下所示：

　　表为投资者虚值卖出部位风险情景

　　经过这一调整，投资者处于暂时的无方向性风险对的位置，方向性风险对冲的难度也下降了近20%。

　　运用标的资产的调整

　　看涨期权的Delta处于0到1之间，看跌期权的Delta处于0到-1之间，也就是期权对于方向性风险的对冲力度总是小于标的资产。标的资产无Gamma，只有Delta，不会增加额外的方向性对冲难度。基于此，在标的资产隔夜跳空使得投资者面临较大的Delta暴露或者标的资产快速下跌，期权对冲速度无法满足对冲要求的时候，投资者也可以尝试性运用标的资产进行对冲。

　　举个例子，投资者在春节前卖出一个月期的10000吨豆粕1805平值看涨期权，即M1805-C-2900。春节期间，美豆受到干旱少雨的影响，价格大幅度上涨。内盘豆粕1805合约开盘跳涨2.49%左右，投资者的头寸瞬间面临巨大的浮亏。于此同时，若投资者不进行调整，豆粕1805合约价格的进一步上涨，还会使得投资者面临亏损加速的风险。

　　表为投资者持有的M1805-c-2900节后风险情景要素

　　也就是说投资者相当于持有了576手左右的豆粕1805空头头寸，若投资者当日不进行调整，至收盘时刻，投资者还将额外亏损38万。

　　若投资者在开盘后，迅速买入576手豆粕1805期货合约，投资组合的方向性敞口将变为0。盘中不再进行任何调整，投资者也能挽回近30万的损失，调整后的风险要素如下所示：

　　表为投资者持有的投资组合节后风险情景要素

　　收盘时刻，投资者还将面临一定的方向敞口，但是总体风险可控，变化有限，如下所示：

　　表为投资者持有的投资组合节后风险情景要素

　　运用期权买方进行调整

　　看涨期权和看跌期权的Delta有正负号之分，期权的Gamma无正负号之分，因此买入期权也是对卖出期权组合Gamma降低的很有效方法。于此同时，标的大幅度波动的时候往往伴随着隐含波动率的大幅度走高，买入期权不仅资金占用相对较少，还能获得波动率上涨的潜在收益。

　　举个例子，投资者在上一小节中的情景分析下，买入1600手M1805-c-3000，进行风险控制，其风险对冲效果如下表所示：

　　表为投资者买入看涨期权调整的风险要素情况

　　假设进行上述调整后，盘中不再进行其他操作，投资者能够进一步挽回近34万的损失，相比豆粕期货作为调整工具收益进一步增加1万元，得益于M1805-C-3000的隐含波动率从14.5%左右上涨到16%。值得注意的是，买入M1805-C-3000进行上述组合的对冲占用资金仅为期货工具下占用资金的20%，极大地增加了进一步调整的空间。

　　期权策略调整

　　期权卖方策略高胜率，将期权卖出策略与标的多头策略相结合可以很好地平滑资金曲线，达到收益增强的效果，相关风险通过上一小节的几种方法便能很好地规避与有效地控制。除此之外，期权卖方部位也是投资者降低期权买入成本的较好方法。

　　期权价差

　　单纯买入看涨期权和看跌期权损益直观，权利金成本便于计算，组合风险有限且可规划性强。然而标的价格上涨终究有限，这一点通过其季节性变化也有迹可循。分析螺纹钢主力合约的历史数据，可以发现2016年以来，螺纹钢的月度涨幅最大值小于15%，下跌的幅度小幅上涨的幅度。

　　基于此，投资者在买入看涨期权进行套期保值的同时便可尝试性进行虚值15%和虚值10%看涨期权卖出操作，降低买入成本。投资者在进行买入看跌期权套期保值的同时也可尝试性进行虚值10%和虚值5%看跌期权的卖出操作，降低期权买入成本。

　　图为螺纹钢主力合约月度涨跌幅走势

　　当然，我们会发现2016年之前的螺纹钢一直处于波动较小的状况，2016年以来的大幅度上涨源于供给侧改革的刺激。2017年下半年以来，黑色系波动率持续性走弱，逼近2016年之前的低波动区间，另一方面化工和农产资金流入开始增多，农产品周期大有王者归来之势，黑色系的高波动和上涨走势能否进一步延续，也值得进一步的观察和跟踪。

　　图为螺纹钢主力合约短期历史波动率走势

　　领式期权组合

　　期权价差组合通过对极端收益的让渡，实现保值成本的下降，具体执行价的判断基于历史波动的分析。众所周知，期权套期保值相较于期货套期保值的优势主要为：杠杆高，成本低，风险可控，私人订制。

　　风险可控的原理便是买入期权的最大损失为期权权利金，期初不需要付出保证金，当标的资产向不利的方向大幅度波动的时候，也不要额外追加保证金。假如投资者的数据库和最新的信息显示，反向波动的区间有限，正向波动空间巨大，投资者便可进行另一种类虚值期权的卖出，构建领式组合。

　　2018年3月以来，螺纹1805合约价格快速下跌，一周内下跌近400个点至3650左右。3月中旬以来在此价位缩量震荡，横盘整理。某轧钢厂以螺纹钢为原料，进行钢制品的生产，认为此价位是补库的较好时机，同时下方3350为一个月内进一步下跌的极端值，便可进行RB1805-P-3500或RB1805-P-3350期权的卖出，配合RB1805平值看涨期权的买入，具体价格如下所示：

　　表为领式组合权利金要素

　　图为领式期权组合损益

　　买入期权只需要在期初付出权利金，不需要付出保证金，因此上述组合的风险只有标的价格在3500下方时才会暴露。与此同时，上述套保成本为100元/吨，相比纯买入看涨期权成本下降10%，若以相同的套保成本总值计划，便可实现套保规模10%的增长。

　　(作者单位：中电投先融期货)