“固定收益 ”量子论（上）：期权咋玩？银行理财产品子“固定收益 期权”商品分析汇报

编后语：

以往，项目投资非标资产是金融机构固收类投资理财产品变厚盈利的关键方式.随着着一系列奋不顾身改革创新新政策的发布，非标准项目投资逐渐卸掉“大哥”的人物角色，“固定收益 ”登台.

非标资产经营规模降低，风险溢价持续走低，以固定收益产品为主导的金融机构理财产品收益下降变成必定.2020年中国商业银行投资理财销售市场年报表明，本期新发售密闭式商品的权重计算回报率为3.93%，较2019年降低23bp.

应对理财产品收益的下降和投资理财顾客对绝对收益的项目投资要求，理财子公司逐渐积极主动合理布局“固定收益 ”，关键两大对策是“固定收益 期权”和“固定收益 利益”.据南财理财通数据信息，现阶段已发布“固定收益 期权”商品的理财子公司有7家，截止到今日，“固定收益 期权”商品的发售总数为171只.理财子公司“固定收益 期权”商品2021年来均值净值增长率的上涨幅度为5.13%，明显高过理财子公司纯固定收益商品2021年来的均值净值增长率上涨幅度1.75%；波动性层面，理财子公司“固定收益 期权”商品2021年来均值波动性上涨幅度为0.38%，亦高过理财子公司纯固定收益商品2021年来的均值波动性上涨幅度0.02%.

期权实际咋玩，怎样玩出新创意？理财子公司仍在探寻的道路上.

因此，南财理财通创立“固定收益 ”课题研究课题组，解开“固定收益 ”神密面具，汇报共分成左右几篇，当期为续篇，对焦金融机构理财子公司“固定收益 期权”剖析，宏观经济上面有对组织 整体期权面的分析，外部经济上分析了典型性商品实际期权构造的设计方案.续篇将对焦“固定收益 利益”剖析，敬请期待！

伴随着非标资产经营规模的损耗和风险溢价的下跌，纯固定收益商品回报率下降.为达到投资理财资产对绝对收益的要求，理财子公司积极主动合理布局“固定收益 ”.与纯固定收益不一样的是，“固定收益 ”商品在纯债的基本上累加了权益类、衍生产品等其他大类资产或对策.交银理财固收部经理吕占甲觉得，从资产管理端（顾客资产端）来讲，做“固定收益 ”商品必须考虑到顾客资产特性、风险性费用预算、盈利总体目标及流通性需求，“固定收益 ”投资理财产品是为了更好地达到追求完美最少减仓的绝对收益资产的投资理财要求而存有的.“固定收益 ”并不是简易地根据顶配风险资产来变厚盈利，只是根据“ ”来减少资产配置起伏，根据将固定收益与各种财产或对策开展乘除法，对资产配置风险性开展重分派，为顾客给予配对其风险性盈利的商品.现阶段，理财子公司发布的“固定收益 ”商品多归属于固收类.

“固定收益 ”对策怎样提高盈利？

“固定收益 ”商品的盈利提高分成2个一部分，一个是立即对固定收益一部分开展盈利提高；另一个是根据“ ”的一部分开展盈利提高，即管理方法人到资产配置中累加与固定收益类财产关联性较低的风险资产来变厚商品绝对收益.

特别注意的是，在对固收的获得上，证券基金的对策比较灵便变化多端.据华南理工经济与金融学校副教授职称于孝建详细介绍，有的股票基金乃至能够 根据个股量化对冲的方法得到固收，关键对策是销售市场中性化Alpha对策，比如对90%的利益持仓开展对冲交易以获得类似固定收益的盈利，留有约5%的净双头以得到“ ”的盈利.

就理财子公司来讲，其通常根据配备固定收益类财产来获得固收，并选用拉长期期、个人信用下移、提升 杆杠等方法变厚盈利.但因为现阶段全世界风险溢价下跌，固定收益类财产盈利总体下滑，就固定收益一部分开展盈利提高的方法没法解决利率下行危害，特别是在当管理员坚持不懈中高信誉等级的项目投资导向性时，个人信用下移、大幅度累加非标资产的方法遭受局限性.

因而，就理财子公司来讲，“固定收益 ”商品盈利提高的关键取决于“ ”的一部分.

据南财理财通研究组整理，在对底层资产开展透过后，依据“ ”的财产特性不一样，“固定收益 ”对策关键分成四类：“固定收益 可转换债券”、“固定收益 利益”、“固定收益 衍生产品（期权/期货交易）”及其上述情况三种对策的组成.

研究组觉得，选用哪种“固定收益 ”对策，关键在于管理员的风险管控工作能力界限.现阶段理财子公司选用较多的为“固定收益 利益”和“固定收益 外场期权”二种对策.

“固定收益 利益”对策关键适用高不确定性销售市场，不适感用以波动市.在其中，“固定收益 个股 股票指数期货对冲 申购新股”是比较典型性的“固定收益 利益”对策.于孝建表明，“固定收益 个股 股票指数期货对冲 申购新股”是在股债二八配备的正常情况下，以打新策略为关键，与此同时选用小量股指开展对冲交易以烫平利益底仓产生的基金净值起伏，完成“固定收益 ”的实际效果.据南财理财通数据信息表明，中银理财、建信理财、招银理财、华夏理财、杭银投资理财、南银投资理财六家理财子公司均有发售申购新股提高商品.必须留意的是，该类申购新股提高商品因为配备个股底仓、股指及其申购新股的必须，为使持仓更为灵便，项目投资特性均为混和类，对比固定收益特性的“固定收益 利益”商品，偏超跌股更强.

有别于“固定收益 利益”，“固定收益 外场期权”对策可与此同时运用于高不确定性和低不确定性销售市场，穿越重生大牛市、大牛市和波动市.与此同时，对比“固定收益 利益”对策，“固定收益 外场期权”有大量的应用领域和更变化多端的自主创新构造，下面文中将主要对“固定收益 外场期权”商品开展剖析.

“固定收益 外场期权”商品三大基本前提

“固定收益 外场期权”结构性理财的设计理念来自结构性产品，它是结构性产品的一种.

结构性产品是固收财产与金融衍生产品的组成，管理员根据调整固收财产和金融衍生产品的配备占比，更改资产配置的波动性、杠杆比率，进而设计方案出不一样安全风险的结构性产品.

“固定收益 外场期权”商品的三大基本前提：周转财产、期权合同、挂勾标底.

其理财规划公式计算为【P*周转财产 （1-P）*挂勾看涨期权的期权合同】.（P表明周转财产在资产配置中的百分数）.

在其中，周转财产包含规范化及非标准负债专用工具，比如国债券、央票、同业存单、债券回购等，风险性和盈利关键遭受年利率、久期和资信评级的危害.

期权合同的挂勾标底包含指数值、年利率、费率、个股、个人信用、股票基金等.

现阶段，结构性理财和结构性存款对“固定收益 外场期权”对策均有运用.据南财理财通数据信息，仅结构性理财，挂勾标底总数排名前三的分别是指数值、大宗商品现货和年利率，占有率约为71%、24%、2%；仅结构性存款，挂勾标底总数排名前三的分别是费率、大宗商品现货和年利率，占有率约为50%、20%、19%.

就结构性存款来讲，往往挂勾费率的总数数最多，和在我国投资理财产品的发展趋势历史时间相关.在我国零售投资理财产品最开始始于外汇交易结构性存款，由股份制银行引进我国，目地是涉足我国零售投资理财销售市场.中资银行在市场竞争工作压力下自2004年起逐渐发售挂勾费率的结构性存款，因而，在该类结构性存款上，中资银行已积累近20年的发售工作经验，在风险管控上游刃有余.

尽管结构性存款与结构性理财在设计理念上并无二致，但因为结构性存款依照储蓄管理方法并列入表内计算，归属于金融机构债务，因而在风险性费用预算的管束下，不论是挂勾标底或是外场期权构造，结构性存款都比不上结构性理财灵便.

理财子公司借道收益凭证，提升“固定收益 外场期权”发售短板

发售“固定收益 外场期权”投资理财产品涉及到衍生产品合同交易，依据管控规定，金融机构及理财子公司立即从业非期现套利类衍生产品买卖必须得到一般类衍生品买卖业务流程资质.经研究组统计分析，现阶段具有该资质的金融机构理财子公司有10家，各自为工银理财、建信理财、中银理财、交银理财、农银投资理财、中邮投资理财、光大理财、招银理财、兴银投资理财、宁银投资理财.

发布“固定收益 外场期权”结构性产品的有6家，包含工银理财、中邮投资理财、光大理财、招银理财、宁银投资理财、杭银投资理财.

结合实际，不具有一般类衍生品买卖业务流程资质的金融机构及理财子公司可根据向证券公司订制收益凭证来发售结构性产品，相当于借了一个安全通道.

无论是不是具有一般类衍生品买卖业务流程资质，现阶段理财子公司发售结构性产品均须和做市商协作.缘故是商业银行金融企业的行研优点集中化在固定收益行业，欠缺对衍生产品的风险管控工作经验，不可以根据匹配发售期权、期权静态数据拷贝等方法迁移风险性，因而理财子公司只有向头顶部做市商订制外场期权或收益凭证，由做市商进行对冲交易.现阶段头顶部做市商包含广发证券、中金证券、国金证券、中信建投等具有外场期权一级交易商资质证书的证券公司.

典型性样版科学研究：鲨鱼鳍在银行理财产品固定收益 中的应用

据南财理财通数据信息表明，现阶段有7家理财公司发售“固定收益 外场期权”结构性产品，涉及到的外场期权构造包含鲨鱼鳍、二元期权、差价期权等.依据波动性量化交易策略的不一样，期权分成开多波动性和看空波动性两大对策.对投资理财顾客来讲，鲨鱼鳍、二元期权、差价期权归属于开多波动性对策，AutoCall（全自动打出）归属于看空波动性对策.由AutoCall又衍化出滚雪球构造、鳳凰构造等奇特期权构造.

在诸多外场期权构造中，鲨鱼鳍因为便于了解、风险性可控性，在结构性理财中运用普遍.

鲨鱼鳍分成单边鲨鱼鳍和双重鲨鱼鳍二种构造.研究组以光大银行投资理财发售的“太阳青”睿盈2号为样版，就双重鲨鱼鳍商品开展样版剖析.下面的图为该商品的一部分条文.

“太阳青”睿盈2号嵌入双重鲨鱼鳍期权，挂勾上海市黄金交易所的黄金现货AU9999合同（AU9999.SGE），每三个月对外开放一次.该市场定位于风险性承受度较低的投资人.

“太阳青”睿盈2号的三大因素为周转财产、外场期权、挂勾标底.在其中，期权期权费不超过商品净资产总额的5%.

1、周转财产一部分：固收财产 认股权证（类固定收益）

周转财产的功效为生产制造固定不动现金流量，在遮盖期权费成本费的与此同时，为结构性产品给予固收来源于.一般，组织 配备的周转财产以债卷等固收财产为主导.依照组织 配备债卷的习惯性，一般在债卷到期收益率见顶时进场，或是在右边进场.

因为在2020年底，销售市场预估2021年一季度债卷到期收益率将上行下行，离见顶仍有空间，未到债卷配备好时机，因而光大理财对“太阳青”睿盈2号的资产配置开展更新改造，将周转财产的配备范畴扩张到具备类固定收益特点的权益类资产，比如认股权证等，用以变厚周转财产盈利.因为资产配置中添加了较高占比的认股权证等类固定收益财产，因而该商品的项目投资特性为混和类.

（“太阳青”睿盈2号框架图）

2、外场期权一部分：双重鲨鱼鳍期权挂勾黄金现货合同AU9999，开多波动性

期权对策的功效取决于表述管理员对标底行情的观点，比如：开多波动性能够 选用双重鲨鱼鳍，看空波动性能够 选用AutoCall；看暴涨或暴跌，能够 选用百里香期权；看并不大涨或不暴跌，能够 选用差价期权.在对期权挂勾标底的挑选上，管理员一般挑选接受程度较高、标价基本原理清楚的财产.

在“太阳青”睿盈2号的设计方案上，市场分析师根据看久金子波动性的见解，选用双重鲨鱼鳍构造，并在成本费管束下挑选挂勾黄金现货合同AU9999，期权参与度为16.10%（非年化收益率）.

从构造上看，双重鲨鱼鳍是阻碍期权的一种，在波动性涨跌的状况下，其可在涨跌、看涨中的随意一个方位博得盈利.该构造与此同时具有两个期权价格和两个敲竞价（阻碍价），当挂勾标底价钱未在观查日超过往上敲竞价或低于往下敲竞价时，双重鲨鱼鳍可视作一个一般的跨式期权或宽跨式期权；当挂勾标底价钱在观查日打出时，期权无效.

双重鲨鱼鳍框架图，以下所显示.

以“太阳青”睿盈2号为例子，双重鲨鱼鳍的期满盈利情景有5种：

（1）期终观查日，假如黄金现货合同AU9999收盘价>往上打出价钱，则期权无效，投资人得到2%的年化收益；

（2）期终观查日，假如黄金现货合同AU9999收盘价

（3）期终观查日，假如涨跌期权价格则年化收益=年化收益率固定不动回报率 年化收益率波动回报率=2% 【（黄金现货合同AU9999收盘价-涨跌期权价格）/初期价钱】*参与度16.10%*（365/项目投资周期时间）；

（4）期终观查日，假如往下打出价钱≤黄金现货合同AU9999收盘价则年化收益=年化收益率固定不动回报率 年化收益率波动回报率=2% 【（看涨期权价格-黄金现货合同AU9999收盘价）/初期价钱】*参与度16.10%*（365/项目投资周期时间）；

（5）期终观查日，假如看涨期权价格≤黄金现货合同AU9999收盘价≤涨跌期权价格，则投资人得到2%的年化收益.

3、双重鲨鱼鳍的成本费/盈利因子分析法

双重鲨鱼鳍投资理财产品的期满盈利来源于两一部分：固收和波动盈利.

（1）固收

固收关键与周转财产盈利、期权费开支相关.

周转财产的功效取决于生产制造固定不动现金流量，以遮盖期权费的开支，并给予结构性产品的固收来源于.期权费，即管理员向期权做市商买进期权合同时付款的成本费.因为期权发行方一般会给予一定的期权打出赔偿盈利，因而假如鲨鱼鳍商品打出，其固收=周转财产盈利-期权费 期权打出赔偿盈利-商品税金；假如未打出，固收=周转财产盈利-期权费-商品税金.

（2）波动盈利

波动盈利一部分则与期权挂勾标底行情、期权参与度相关.与此同时，挂勾标底行情、期权参与度会危害期权费，对固收一部分导致危害.

挂勾标底，即期权合同的看涨期权，看涨期权的挑选遭受期权费的刚度管束.以“太阳青”睿盈2号为例子，该商品在第一个项目投资周期时间挂勾沪金期货交易期货合约，在第2个项目投资周期时间改成挂勾黄金现货合同AU9999.因此，研究组查询了沪金期货交易期货合约在第一个项目投资周期时间（2020年12月18日-2021年3月22日）的行情.随着日经指数在2021年1月6日短期内见底并摆脱反跳市场行情，沪金期货交易期货合约摆脱下挫行情，这造成沪金期货交易期货合约的波动性增加，并造成销售市场上开多该合同波动性的期权投资人提升，进而造成挂勾沪金期货交易期货合约的期权隐含波动率增加，最后造成期权的期权费升高，即期权费提升.因而，研究组觉得，挑选变动挂勾标底是因为第一个项目投资周期时间完毕后挂勾沪金期货交易期货合约的成本上升，在第2个项目投资周期时间把挂勾标底变动为在分时图买卖上活跃性水平相对性较低的黄金现货合同AU9999能够 减少期权费开支，进而减少资产配置成本费.不论是沪金期货交易期货合约或是黄金现货合同，其市场价格都向黄金现货价钱收敛性，因而2个合同在价钱的股票涨幅上十分贴近，对商品的到期收益率危害并不大.

期权参与度，可视作持仓的定义.期权参与度越高，则投资人对看涨期权上涨幅度（波动盈利）的分为率就越高，与此同时期权费开支也就越高，对固收一部分的腐蚀就越大.因此 ，在期权费的刚度管束下，理财子公司在产品设计时，务必在固收、期权参与度中间开展衡量，与此同时对投资人要求开展考虑.假如投资人追求完美波动盈利，就提升 参与度、适度减少固收；假如投资人追求完美稳定盈利，就减少参与度、适度提升 固收，以达到投资人喜好.

4、双重鲨鱼鳍投资理财产品的盈利归因于

“太阳青”系列产品已发售4款商品，分别是“太阳青”智盈1期、“太阳青”睿盈2号、“太阳青”睿盈2号和“太阳青”睿盈3号.在其中，“太阳青”智盈1期和“太阳青”睿盈2号的第一个项目投资周期时间已结束，研究组对这2款商品的盈利开展了归因分析，如下图所显示.

“太阳青”智盈1期和“太阳青”睿盈2号在第一个项目投资周期时间的年化收益各自为7.02%和5.75%.从盈利组成上看，双重鲨鱼鳍商品以占有商品净资产总额不够5%的项目投资占比奉献了商品50%之上的盈利.

总结

与证券基金不一样的是，因为投资理财资产追求完美绝对收益的特性，理财子公司的“固定收益 ”商品比证券基金的“固定收益 ”股票基金更重视减仓操纵，而求在最少回测下达到投资理财资产对绝对收益的要求，并非开展简易的大类资产累加.

在合理布局“固定收益 ”的全过程中，理财子公司反映出极强的创新意识，根据与证券公司开展跨销售市场协作，在产品研发中引进风险性可控性、便于了解的衍生产品构造，开发设计出多系列产品、多构造的“固定收益 外场期权”商品，对预期收益率商品产生合理取代，在摆脱刚兑的自然环境下寻找新的业务流程突破点.

如对数据信息有疑问，热烈欢迎联络科学研究助手：19521241569（手机微信同号）.

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