商品期权交易机会实证分析

摘要 投资者只有不断深入了解，加强学习，才能在国内金融衍生品市场游刃有余。

　　无论任何策略，都要把控制风险放在第一位

　　A 期权套保：保留潜在收益

　　国内商品期权的挂牌交易，不仅是现货投资者的福音，也是期货投资者规避风险的工具。商品期权上市以来，国内投资者逐渐熟悉，参与程度提高，交易量增加，持仓量上升。但是期权作为一种专业的金融衍生品，需要参与者具备更加专业的知识结构。因此，期权上市初期，难免会出现一些不合理的价格，这就意味着较多的投资机会。

　　通过观察期权量价仓的变化，结合期权相关理论，我们认为，对于不同需求的期权参与者，期权有较大的比较优势，也存在较多的投资机会。

　　传统的利用期货进行套期保值，主要是现货商通过期货市场锁定大宗商品买入或销售价格，从而锁定购入成本或销售收益的做法。这种做法的优势和劣势都比较鲜明：优势是能够提前锁定价格，降低商品价格变化的不确定性；劣势是规避风险的同时，也失去了潜在的获利机会，即价格向有利方向变化时，也不能获得其带来的收益。

　　保守主义者认为，套期保值的目的就是为了规避价格向不利方向变化的风险，而不是为了获得潜在的收益，达到初心即可。诚然，参与套期保值的现货商大多数都是风险厌恶者，这不代表他们不能承受风险，只是愿意承受的风险有限。因此，采用期货套保规避了的风险，也丧失了潜在的收益。

　　期权的上市交易，解决了一些利用金融衍生品套保的难题，即以较小的代价，规避大部分的价格风险，同时又保留获取潜在收益的权利。买入期权，锁定一个按照约定价格交易的权利，这个权利具有选择性，即有利的时候可以选择使用，无利可图的时候可选择放弃该权利。

　　例如，5月下旬，某饲料生产商计划在6月买入1000吨豆粕。当时豆粕价格处于下跌通道，该生产商由于资金尚未完全到位，决定利用金融衍生品进行操作，心理价位在2750—2800元/吨。5月24日，豆粕期货主力1709合约价格2710元/吨，跌破前期低点，尾盘拉升，有止跌迹象。该现货商觉得时机合适，以2735元/吨的价格买入豆粕期货100手，占有资金约30万元。这样，其锁定进货价格为2735元/吨，和心理价位相比，增加15—65元/吨的利润。6月1日，豆粕期货1709合约最低价2604元/吨，其以2620元/吨在现货市场买进豆粕现货，期货上以2625元/吨的价格平仓。综合结算，其进货成本为2730元/吨。

　　还有另外一种选择，该饲料生产商利用豆粕期权进行套保。5月24日，执行价为2750的看涨期权价格交投区间为【55.5,72.5】，其以62元/吨的价格买入100手看涨期权，支付权利金6.2万元。这就意味着，如果豆粕价格上涨，其有权利以2750价格买入1000吨豆粕；如果豆粕价格继续下跌，其可以选择放弃买入权利，在现货市场以更低的价格买入豆粕。6月1日，执行价为2750元/吨的看涨期权合约价格交投区间为【33.5,37】，其以35元/吨的价格对冲掉期权头寸，现货市场其以2620元/吨买进豆粕现货，综合结算，其进货成本为2647元/吨。

　　表为期货和期权套保对比收益情况

　　从本质上分析，期货套保的是价格本身，没有时间限制，这个不确定性不会随时间的变化而变化。期权套保的是时间与价格共同体，随着时间的推移价格的不确定性越来越低。当然，期权支付的是权利金，期货只是缴纳保证金，权利和义务的不对等性，带来的结果也可能有很大的差别。如果价格的波动带来的收益比时间价值衰减少，那么期权套保会存在一定的损失。从成本和收益的角度分析，如果套保者能够承受一定的风险换取潜在的收益，那么就应该选择期权进行套保。

　　B 套利机会实证分析

　　

　　传统套利主要是利用不合理的价差而进行操作的交易策略，如根据现货价格和持有成本理论推断期货价格是否合理。如果期货价格偏高可以通过买入现货、卖出期货合约进行套利，或者根据持有成本理论判断不同合约之间的价差，一旦超出合理范围就会执行相应的操作。

　　除此之外，期权可以根据对后市判断的不同，进行套利操作。对未来行情的研判，一般可分为五种：大涨、小涨、盘整、小跌、大跌。对于大涨或者大跌，直接单边操作就行。对于盘整，可以进行展期操作。针对小涨或小跌，可以进行套利。基于价格变化的途径，也可以采用不同的策略进行套利。

　　以白糖期权为例。某投资者经过分析认为，白糖期货主力合约1709价格近期会出现一波反弹，但反弹高度有限，反弹高点可能在6750—6800元/吨。

　　图为买CR1709-C-6700、卖CR1709-C-6800策略损益平衡

　　第一种策略：该投资者买入一手标的为白糖1709合约，执行价为6700元/吨的看涨期权，支付权利金75元/吨，同时卖出一手执行价为6800元/吨的看涨期权，收入权利金37元/吨。该投资者这一套利策略，净支出权利金38元/吨，其最大亏损就是每吨38元，最大收益是62元/吨，损益平衡点为6738元/吨。具体盈亏变化情况如上图。

　　第二种策略：该投资者卖出执行价为6600元/吨的看跌期权，收取保证金62元/吨，同时卖出执行价为6500元/吨的看跌期权，支付权利金35.5元/吨。该投资者这一套利策略，净收入权利金26.5元/吨，其最大亏损就是每吨73.5元，最大收益是26.5元/吨，损益平衡点为6573.5元/吨。具体盈亏变化情况如下图。

　　图为买CR1709-P-6500，卖CR1709-P-6600策略损益平衡

　　第三种策略：该投资者买入一手标的为白糖1709合约，执行价为6700元/吨的看涨期权，支付权利金75元/吨，同时卖出两手执行价为6800的看涨期权，收入权利金37元/吨，买入一手执行价为6900元/吨的看涨期权，支付权利金18元/吨。该投资者这一套利策略，净支出权利金20.5元/吨，其最大亏损就是每吨20.5元，最大收益是79.5元/吨，损益平衡点为6720.5元/吨和6879.5元/吨。具体盈亏变化情况如下图。

　　图为买CR1709-C-6700、卖CR1709-C-6800(2份)、买CR1709-C-6900策略损益平衡

　　比较三种不同的策略，各有优势。第一种潜在的收益较高，风险较小，但是赚钱的概率一般；第二种潜在的收益较低，风险较大，但赚钱的概率较高；第三种策略潜在收益最高，风险最小，但赚钱概率最低。所以，第一种策略是中等概率赚钱，适合稳健的投资者；第二种大概率赚小钱，适合保守的投资者；第三种策略小概率赚大钱，适合激进投资者。

　　我们认为，期权套利机会远比期货机会多。套利机会和合约数量成正比，即上市挂牌交易的合约数量越多，套利机会就越多。期货合约数量基本是固定的，一个合约的到期伴随着新合约的诞生。期权合约只要标的物的价格持续上涨或下跌，就会不断有新的期权合约挂牌交易，就会出现新的套利机会。投资者可以根据自己的专业知识进行判断，选择适合自己的策略进行操作。不过，无论选择什么样的策略，都要把控制风险放在第一位。

　　C 展期收益实证分析

　　

　　期权展期收益，指在相同的执行价格下，延期期权的行权期限，从而循环获得因随时间消逝的那部分权利金。对于期权价值即权利金而言，其分为两部分：时间价值和内涵价值。从根本上分析，内涵价值主要指执行价和现货价之间的关系，时间价值指因为时间而导致未来价格变化的不确定性产生的。因为交割时间的存在，使得期权标的物的价格不断变化，既有可能使得现货价高于期权约定执行价格，也有可能使得现货价低于期权约定的执行价格。唯一确定的是，随着时间流逝，这种不确定性越来越小。当期权标的物价格变化的不确定性越来越小，其时间价值也就越来越低。如果其标的物现货价格保持不变或者变化很小，随着交割日的临近，其时间价值加速衰减。对于期权的卖方，就可以获得这部分时间价值。对于期权的卖方来说，期权标的物的价格可能向不利于己方的方向变化。这时候，可以转换合约，以相同的执行价格卖出下一合约。由于执行价格相同，远月合约的期权价格必定高于近期合约的期权价格，从而获得期权展期收益。

　　期权展期收益，是由于时间消逝导致期权价值衰减带来的收益，这就要求投资者卖出期权，获得权利金。市场普遍认为，卖出期权的风险是无限的，而收益是有限的。在一定的时期内，标的资产价格上涨或下跌的幅度都是有限的，极端行情(连续上涨或连续下跌)出现的概率较小。这就意味着期权的卖方承受的风险也是有限的，只是和权利金相比较大而已。

　　期权展期操作，就是在标的物价格振荡过程中赚取时间期权合约的时间价值。从期权时间价值的衰减速度分析，随着到期日的临近，价格不确定性大幅度降低，时间价值加速衰减，对于期权的卖方更加有利。

　　例如，某机构投资者投研团队在4月下旬对白糖1709合约价格走势进行研判，认为其价格上涨和下跌的空间都不大，6700元/吨可能是其振荡中枢，4月27日以197.5元/吨的价格卖出CR1709-P-6700合约100手，收取权利金19.75万元，资金占用约40万元。从4月27日到6月9日，该客户盈亏变化情况下图所示。

　　图为期权CR1709-P-6700合约结算价与客户盈亏变化(单位：万元)

　　从白糖期货1709合约价格分析，4月27日结算价为6627元/吨，6月9日结算价为6660元/吨。期货结算价格，变化幅度仅有5%，期权结算价格由185降至106.5，降幅高达43.4%。我们认为，期权价格的大幅度下降，主要是时间价值快速衰减导致。随着期权到期日的临近，时间价值衰减将加速，卖出看跌期权收益更为可观。

　　对于期权卖方来说，获利才是最终目的。因此，在期权即将到期时的选择较为关键，无论是亏损还是盈利，如何继续这种策略才是最关键的。随着交割日临近，期权价值中的时间价值逐渐趋于0，期权的价格无限接近期权内在价值。此时，我们可以改变标的资产的到期时间，即展期交易，在同样的执行价格6700元/吨，卖出新的看跌期权CR1801-P-6700合约100手，原来即将到期的看跌期权CR1709-P-6700合约对冲平仓，获利约8万元。此时，新卖出期权的价值的CR1801-P-6700等于时间价值和内在价值之和。由于两个期权的执行价格都是6700元/吨，新卖出的期权剩余期限大于已对冲的期权剩余期限，那么新卖出的期权价格为138.5，大于已对冲的期权价格106.5.

　　一般来说，标的资产的价格总是在不断变化的过程中，一直按照某一执行价格卖出期权，就会使得卖出的期权可能在实值期权和虚值期权之间变换。一旦出现极端快速上涨行情时，已执行价格可能就不存在了，可能导致期权展期收益策略的失败，这也是本策略最大的潜在风险。

　　对于资金雄厚的机构投资者，我们认为展期操作比较适合其投资策略。首先，机构投资者有较强的研发能力，对基本面的研究较为透彻，价格走势预判准确率较高，可以选择适当的执行价格。其次，抵抗风险能力较强。价格的波动性不会使投资时刻属于盈利状态或盈利一直增加的状态，这就需要较强的风险抵御能力和抗干扰能力，机构投资者优于个人投资者。最后，作为期权的卖方，存在追加保证金的风险，这就需要有充足的资金作为后盾，以免被强平。

　　商品期权的挂牌交易，是国内金融衍生品发展史上的里程碑。随着投资者的不断成熟，其投资风险意识也不断增强。金融投资策略也将发生重大变革，无论是投资理念还是交易手法，都会出现较大的变化。未来期权品种会不断增加，投资策略将层出不穷，投资者只有不断深入了解，加强学习，才能在国内金融衍生品市场游刃有余。

　　(作者单位：金石期货)