期权对冲风险策略

个股期权如果真的能在A股市场推广开来，必然带来更大的监管挑战，也将改变许多A股之前的技术性交易模式。

本刊特约作者 胡凝/文

作为金融开放的一部分，证监会出台了一个政策——个股期权试点开通，因为市场人气不旺，这个举措并未能引起太大涟漪。但在我看来，如果这条路能够行开走远，终将对A股市场产生极为深远的影响。

古老的法外之地

在普罗大众的潜意识里，期权是一个高端而神秘的金融衍生品，但期权的历史其实非常久远，远超人们想象。

上溯到公元前3世纪，亚里士多德在书中提到，一个米勒图斯的天才天文学家/哲学家/数学家Thales通过夜观天象，推测到当年橄榄很可能大丰收。因为没有足够的本钱，他想到一个办法，在橄榄收获季到来前通过少量预付款得到了购买当地全部橄榄收成的权利，一战而成为巨富。

在这个事例中，Thales 成为有记载以来第一个买入看涨期权Call的人，而种植橄榄的农民们则是第一个使用Covered Call策略的人。Thales承担了损失本金的风险，但是最终赚到了绝大部分超额利润，农民锁定了一小部分收益，也没有实际亏损。当然，为避免因巨大的利益不平衡导致的悲剧结果，期权的建立必须有严格公正的法律为之背书。这也是为什么在古希腊之后相当长的时间里期权并未能盛行开来的原因。

期权的第二春发生在我们熟知的荷兰郁金香狂潮。面对价格飙上天际的郁金香价格，当时全球最富有的荷兰人民等不及花朵的培育，而是直接用期权进行肉搏，在一株新品种尚未培育成功时，以它做背书的期权已经换了许多个主人，疯狂的结果当然可想而知。

之后伦敦交易所也进行过短暂的期权交易，但是黑暗年代随之降临。1733至1860年之间，在长达近130年的时间里，期权交易在欧洲被定义为“非法交易”。

19世纪70年代，传奇投资人拉塞尔·塞奇创建了美国期权交易，利用期权杠杆撬动大量公司股票，间接控制了纽约市运输线。若干年后拉塞尔退出交易，但他创立的场外期权市场却一直保留下来，那是一片缺少监管的蛮荒之地和冒险家的乐园。

期权与正股互动

在很长时间里，能够交易的期权合约只有看涨期权。1973年，芝加哥交易所把期权转为标准化的场内交易，并于4年后推出看跌期权，通过期权清算公司的履约保证和做市商系统提供流动性，效率和安全性得到大幅改善，期权市场也终于等到了一个期盼已久的名分。

期权交易对正股价格来说意味着什么？即便在成熟市场这也是一个争论已久的问题。

目前主流的共识是，正股与期权互为表里，正股是皮，期权是毛，正股价格的变动会影响期权价格，而不是反其道而行之。短时间内突然集中出现大量看涨/看多期权的买单可能会让投资者怀疑公司出现了什么不为人知的内幕消息，但也许只是机构的对冲仓位而已，交易者很难通过期权异动来预测正股涨跌。

当然也有不同意见，认为在期权中持有大量头寸的巨型交易者，将会通过风险套利的动作间接对正股产生影响。这种情况当然不能完全排除，尤其在一年四度的“三女巫日”，即个股期权、股指期货、股指期权合约同一天到期时，伴随着巨量合约集中交割，闻到血腥味的“鲨鱼们”如约逡巡而来，利用合约间价格短暂失效进行套利，正股的波动性也往往随之加强。

所以，在正常市场中，期权并不会对正股的长期价格产生影响，但是短期却可能有相互作用。就像一场战争，最后的赢家容易推断，但中间无数场小型战斗的过程却很难把握。

总之，期权为市场参与者提供了更加健全的对冲选项，减少了市场风险。既有高风险偏好的交易者，也有单纯用来保护仓位的防御型交易者。两者相辅相成，构建出一个完整的生态圈。

扰动因素

个股期权如果真的能在A股市场推广开来，作为一个外来物种，当然会带来一些不确定性。

其中一部分影响可以循着成熟市场的经验推测；另一部分却只能按照逻辑去推测。主要原因是中国内地市场拥有着特殊的交易制度，市场化程度有待提高。指数期权由于底层资产过于庞大不易操纵或许不会造成太大影响，而个股期权却必然带来更大的监管挑战，也将改变许多A股之前的技术性交易模式。

先说说监管挑战。个股期权成为主流后，操纵可以更加隐蔽。比较常见的是通过操纵正股的价格间接影响期权，如果正股流动性不足，那么很少的交易量便会导致价格大幅变动，这时期权上的少量合约便可以通过放大后的隐含波动价值获得数十倍乃至上百倍利润。如果公司管理层有道德瑕疵，完全可以选择在某个合约的行权日当天或前一两天公布重大事项，以此正向或反向地撬动短期价格。

另一种操纵的做法，选择一个不太引人注目的标的公司，在某个价位区间陆续托盘买入大量正股，并逐渐建立看跌期权仓位。等到累积了大量看跌期权后，突然某天市场上出现了一家研究机构发布了关于这家公司的负面报告，有理有据，十分真实，这份报告迅速在网络上传播并导致公司股价大幅下挫，由于期权的隐含波动率暴涨，看跌期权涨幅往往会远高于正股。操盘的机构顺势卖出获利丰厚的看跌期权头寸，随后公司出面辟谣，提出了真实可信的反驳证据，并且推出回购股票或其他利好方案。股价随之涨回之前的价格。

由此，操盘机构顺利地做了一次无风险套利，持有正股的散户和其他没有对冲的机构坐了一次电梯，在下跌中选择卖出或被迫平仓的股东遭遇重大损失。

在这个案例中，正股与期权互为辅佐，假如在建仓看跌期权的过程中正股被大盘推涨，操盘机构可以选择陆续卖掉获利的正股，对冲掉期权损失，也并不吃亏。这仅仅是两个比较易于执行的例子。

此外，经过对冲操作，以前市场技术流经常使用的，通过数据模型计算交易者持仓成本分布的方法或将逐渐成为屠龙之技，市场中经常出现的“撬板自救”或许也会慢慢淡出江湖。当散户仍然计算着大型交易者何时“自救”时，或许对方早已通过期权市场断尾逃出生天。

A股特有的交易规则也会推动期权这个外来物种自身产生变异。比如，期权价值中有一大半是“时间值和隐含波动价值”，这些价值会随着时间临近合约到期日而加速贬值，而涨跌停板制度对这部分价值具有显著的负面影响，期权价格计算模型就需要加入这个变量。

但这个变量如何计算却没有成熟市场的先例可以参考，这便可能导致定价失效更加常见。

另一个需要考虑的因素是做空制度缺失。因为在重大利空中，空头回补几乎是唯一的买入力量，这一点可以参见出现重大利空并且没有空头持仓的港股，动辄单日跌幅超过90%而期间毫无反弹。这个变量对股价弹性带来的影响也很难准确计算。

热兵器时代到来

与挑战相对应，期权也提供了更加丰富的策略和保护。

近年来，大热的可转债便可以看作是一个低成本的次级债券+价外看涨期权组合，在成熟市场常被用作做空的保护工具。例如持有可转债并买入正股价外看跌期权，就可以做成一个成本极低的马鞍式(Straddle)期权组合，只要未来正股价格大幅变动，无论涨跌都可获利。甚至可以在转债行将到期时胁迫公司下调转股价格，使看跌期权和转债同时获利，一鱼两吃。

对于市场积极的一面是，接受股权质押的金融机构也可以买入看跌期权作为保护，这样或许会减少一部分市场的卖压。基金年底集中兑现业绩的现象或许也会减轻，基金经理们完全可以买入等量看跌期权保护，然后提前安心休假。

A股政策面的“钟摆效应”有时候十分剧烈，个股期权的推出也不能排除半途夭折的可能，现在种种展望可能终成泡影，但也有可能当若干年后回看，这些随想都将被一一兑现。

不管怎样，如果一切顺利，便意味着冷兵器的时代一去不复返，A股江湖更加彻底地从刀剑互砍转向了枪炮并举的现代战争模式。这为众多主动型管理机构带来了诱人的机遇，其防弹能力和控制能力都会大大得到加强。对于更加进取的交易者来说，若有谁能更准确地计算出期权价值，先一步找到失效的定价，那么就像是《庆余年》中手握巴雷特重狙的范闲了。