投资大宗商品领域，就像是“在悬崖边起舞的大象”，风险来自于“在黑暗中前行”。扑克财经“产融”专栏带你深度挖掘产融模式“最佳实践者”，提前探寻“行业新变量”，深度解析“历史事件现场”，为你的产融投资之路打上一道追光。

本文由扑克内容团队朱玙之、赵晖整理。如需转载，请联系扑克作者君（ID：puoker）授权。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

事件回顾

中石化发言人12月27日表示，中国国际石油化工联合有限责任公司总经理陈波同志和党委书记詹麒同志因工作原因停职。

早在此消息发布前，已有多方报道称，两人被停职或因巨额交易亏损。事件一出，引发市场轩然大波。专业贸易公司的套保原则和方法是怎样的？风控又是如何？有人说“买期权没事，卖期权找死”，有人甚至“谈期权色变”，那么，期权究竟有没有那么可怕？

扑克投资家第一时间专访多位行业大咖，为你全方位解读事件，拨开迷雾，还原关于期权交易的真相。

1

嘉吉投资（中国）有限公司

金属事业部大中华区战略客户总监 王强

精彩内容节选：

投机与套保的头寸逻辑有很大的不同，而评估机制也有着极大的差别。若单纯是投机性看多，那么背后的问题是是否有适当的头寸审核制度、风控原则(砍仓点、最大损失控制数等)。而其若是套保头寸，那么需要考虑的就是另一套问题了。当然前面两条仍然是成立的，但我会更关注下面这几个问题。

第一，虚盘头寸规模是否对应了实货规模和风险类型？比如若是针对一亿桶原油的套保，那么是否对应实货有这么大的空头相关的风险？解释的更详细点，以我理解的某国企的经营风险，通常是原油价格上涨带动下游石化产品价格的上行，在消费品端带动更大的上涨而获得更好的收益；而在中间产品端(px、烯烃)等由于价格为市场定价因而并不产生直接影响。那么在其经营中总的风险应为原材料的多头，但其套保方案为何是做多期货？即使其有其他方式成为了原油的天然空头(请市场相关人士指教这种空头是如何产生的)，其对应套保头寸是否仅针对此部分实货，抑或是套保总量远大于该部分风险？

第二，若头寸对应母公司相关的进口，那么在子公司进行相关套保之前，是否与母公司管理层进行充分沟通，建立虚实完整的对应关系？事实肯定是下面三者选一。或是子公司自行决定，未经上级公司正式批准，则此情况下应反思公司套保决策制度-而这样的头寸也更接近投机而非套保。或是母公司管理层甩锅，则此情形应该……我拒绝评论。或是第三种，也就是最有趣的一种，即所有决策有完整的虚实对应关系、审批链条，但造成了实际的套保损失。

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2

某大型石油企业 全球期货业务负责人

郑兴扬（空师傅）

精彩内容节选：

我个人认为，期权是人类创造出的最美好的金融衍生工具之一，它提供了不均等的风险收益机会，客观上为套期保值需求提供了更加廉价和完美的风险对冲工具。所有的工具自身都没有善恶和对错，菜刀在家庭主妇手中是劳动工具，在杀人犯手中就是凶器。

问题的关键在于，使用期权工具，要正确的计算和研判清楚自身的风险敞口。所以其实我想修正一下，也给大家一个正确的概念：买期权损失有限，裸卖期权找死。

几个字的差异，内涵大不相同。买期权至多损失权益金，这个无须多言，卖期权要区分是否是裸卖，也就是说期权可以卖只要不裸着。

举个简单的例子：

当10月份国际油价涨至86.7美元/桶时，某拥有100万桶实货库存的贸易公司希望以 90美元的价格卖出期货进行保值，但是不知道油价是否能够冲上90美元整数关口。那么这个时候它完全可以卖行权价为90美元的看涨期权。

我们推演一下，假设它卖出行权价为90美元的看涨期权，收取权益金2美元，最终各种场景下结果如何——

场景1：如目前情况一样，国际油价回落，它白收200万美元权益金，与其初始保值计划相比，虽然没有做到保值目标，但优化出了200万美元。

场景2：国际油价高歌猛进冲高到90美元，则其卖出期权被行权，它收到一个行权价为90美元/桶的期货空头头寸，加上保证金收益，实际卖出价位为92美元/桶，对其库存进行了保值，与其原始保值计划相比，保值价位提高了2美元。

通过上述例子我们可以看出，只要是在真正的对冲自身的净头寸风险，没有裸卖期权，那么卖期权操作是对原始保值计划的优化。

同时，通过上面的例子我们也可以看出，期权市场中的卖方，也并非都是亡命赌徒，正经的保值商也是可以通过非裸卖期权为这个市场提供卖方流动性的。

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3

原中化国际高级原油衍生品交易经理

现上海茂川资本总经理 朱斌

网上流传着各种版本的阴谋论，我觉得的确是业务判断失误，但在可控范围

我赞同是正常业务判断失误。业务敞口管理上可能有疏漏，敞口偏大。中联化的实货配套规模看不到，如果实货匹配得当的话，也许综合损失比外边预计的要小很多。中联化的风控机构的能力是很强的，我相信业务损失是在可控之中。希望不要轻信谣言。

我对中联化的专业能力是很尊重的，这次业务失误，并不能否定他们的专业能力，我认为这种时刻，更要对中联化及央企给予高度的理解鼓励，我坚决反对一味指责。中联化曾经为中石化为中国石油行业发展做出突出贡献，这一点是必须要肯定的。

出现业务决策失误，也是成长过程中的代价，希望可以客观、宽松、科学看待这些问题，不能偏激冲动。实际上，中联化的专业能力是远远高于国内大多数同行的。

众口铄金，真相不重要，优化“套保”部门的定位和协同机制更值得思考

首先，定位涉及套保业务的职责、层级、地位。架构上要坚持权、责、利对等，职责目标要清晰，目标要单一化，比如是促使实现合理利润，消除价格风险。投机获取超跌利润的目标应当从套保工作中剥离出来。层级上，套保部门建议高配，要有对现货业务足够了解的权力同时有权就现货业务决策提出建议。

其次，协调机制上，由于套保工作的成败，将对业务形成巨大影响，应有公司主要负责人统领协调，将业务协调决策控制在一定范围内，共同承担有区别的责任，避免干扰，由套保负责人具体协助，明确规定有哪些人员参与，最重要的是，明确哪些有建议权，明确决策机制。

最后，就是风控体系要独立，公司主要负责人不可以操盘。全流程监控，形式和实质都要合规，主要监控敞口问题，避免套保操作转变为投机影响，在必要时风控负责人有权根据规则干预违规行为。

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4

某外资银行大宗商品业务线人员

不负责任的文字会让一个行业倒退几年

其实在外见客户的时候，至今都有不少企业谈论当年的中航油事件。如果这次的不实报道被错误的归为同类，纯粹由于错误的舆论，后期或许会导致国企参与衍生品市场会更加艰难。

后面如果衍生品业务缩水，企业也不好受，银行也不好受。衍生品没问题，如果回到现货裸奔时代，才是最危险的。

我不赞同高盛忽悠企业做多的说法，没必要恶化金融机构在这件事里面的角色

至于有些人指责高盛忽悠企业做多，谈谈我所知道的。高盛内部本身有很多不同的角色，每家银行都是。出研究报告的是研究部门，做交易的是销售交易部，有的地方叫金融市场部。研究部门理论上是跟销售交易部隔离的，所以，虽然我没法知道高盛是不是忽悠企业做多，但可以肯定的是，他们引用的论据是研究部门的发言，这论据是错的。

部门与部门之间会有一定的交流，高盛内部交流有多少，这我没有办法评论，但是理论上应该是隔离的，实际上肯定也是一定程度上隔离的。因为内部控制很多，所有电话录音，所有邮件都留痕，还会有内部audit来审查，因为现在动不动就是几个亿的罚款。

大家没必要恶化金融机构在这件事里面的角色，贸易商做的是现货的流动性，券商/投行做的是衍生品的流动性，商业银行做的是资金的流动性，大家都是搬砖的，搬的砖不同而已。况且，金融机构受到的海内外监管现在非常多，比贸易商多多了。Dodd Frank（美），Basel（欧），还有各种当地法律法规，稍微有点规模的金融机构都要一并遵守。

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5

一德期货总经理助理

佘建跃（曾就职于中石化、中海油）

亏损的黑锅先别乱扣，谣言止于智者！

现有炼厂包括国际炼厂，大部分的盈利模式都是随行就市，盈利来自于成品油和原油的价差；成品油与原油的价差也叫裂解价差。但是，由于原油采购计价在前，原油加工和成品油销售在后，所以一般月份，盈利不仅仅是同期成品油与原油的价差，还有2个月的油价波动价差。如果油价连续涨两个月，油价波动贡献的盈利远大于成品油与原油的价差收益。所以，这种原油成本价格和成品油销售价格的时间错配，一般人不太注意。油价涨的时候，炼厂的效益好，就遮盖了一切。而油价一旦暴跌，盈利就瞬间消失；这次油价腰斩，就是炼厂做的再好，仍然是要亏损的。

炼厂的上述经营模式，本身是通过均衡原料和成品油两头的计价分布来进行对冲，以获取平均的裂解价差来实现盈利。油价波动对盈利的扰动是不均的，有时候扩大盈利，有时候减少盈利。如果因为亏损了，就急着找责任人，显然是有失公允的。

中联化的部分亏损，可能恰恰是对油价进行了认真预判

中联化的部分亏损，我的理解可能恰恰是对油价进行了认真的预判，提前对远期采购的实货原油进行了锁价，导致锁价动用的期货工具出现了浮亏。从时间和价格空间的角度看，依托实物原油采购开展的期货操作，都是一种方向性的保值行为，风险是可知可控可承受的！

当然，具体的操作我不清楚，也无法过多评论。中联化在中石化的任务之一，就是给中石化系统内部炼厂代理采购进口原油，代理业务本身也不存在过分的价格风险敞口。所以，我也不太理解中联化这次为什么会出现部分亏损。但是，联想到中石化炼厂和中联化之间是“价格买断制”，即炼厂和中联化之间实行内部买断价，而中联化在外部采购是市场价，这样中联化就会有价格风险敞口，这样可能导致自营头寸风险需要操作出现期货浮亏。当然，最后还是以官宣为准。

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6

香港能源集团投资有限公司原油事业部 容正谦

追根究底，中国的炼化业风险在哪里？

刚在其他专业聊天群中得到启示，我问：“本次事件还有个奇怪的地方，中石化的原油套保量是很大，其他企业也不小，比如壳牌、埃克森美孚、BP、中石油、Reliance, SK。东亚炼厂作为用户，上游资源不多，在Major中可算同类型，所以Reliance, SK、台塑与中石化应属同类，为什么他们在本次油价暴跌中没什么事呢？”

有资深人士回答：“埃克森美孚从来不做套保，壳牌也很少做，套保不是必然要做的，很多人都是想当然了”。

我问：“既然不做套保也能管理风险，那么我们的企业为何要大量做套保呢？套保的意义在哪里呢？”

资深人士说：“产业一体化可以无须做套保，即上中下游资源、炼化厂、市场和用户都齐全的企业，即最大限度自行消化这些产能和资源的企业可以不做套保。

我顿时开了个窍。这么说，我们就知道中国的炼化业风险在哪里。上游油气资源中国并不丰富，国产量少，依赖进口，而好的油气资源基本上在西方巨头手上，下游产品实际很多是出口的，价格也是目的国在定价上似乎更有主动权，中国的炼厂其实就是在中游炼化环节具有自主权，两头的价格都受别国或别的市场牵制，还是一个加工和制造的模式，还需花钱做套保来化解上下游的价格风险，炼化厂的经营压力是很大的，三更饱五更饿，盈利不稳定。所以这时需要发改委出面协调消费价格，也可以用收得的消费税来补贴炼化国企，但民企就得完全自己承担盈亏风险了。正因为如此，油气期货交易及其产品在中国才有很大的发展空间和需求。

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7

未来金融研究院 首席科学家 管大宇

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圈友提问：管总好，传中石化巨亏是因为zero collar策略？能给我们介绍一下这个策略的适合情形，帮助更好地理解这件事吗？为什么会这么大风险敞口呢？

管大宇回答：zero collar其实是合成多头的一种，它是用卖出低于现价的虚值put的权利金，来购买高于现价的虚值call的组合，卖出put收到的权利金大于等于买入看涨期权的成本，通过这个做成零成本甚至负成本，故得名zero。

这个组合的盘中损益就跟持有现货几乎相同，随着临近到期，当底层资产价格落在两条行权价之间的时候，损益曲线会逐渐走平，最终形成一个三段式的到期损益曲线，有点像领子，所以叫collar。Zero collar的名字是这么来的。

这个策略的好处是建仓几乎不用付出权利金，有时还会收到一点钱，只需要付出一点保证金就可以，所以可以得到很高的杠杆，甚至比期货还高。

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8

优华衍生品交易员 胡晓辉

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中石化的亏损实质也可能是“正常”的亏损，只是要有财务规范说明。据有关资料，中石化每月进口量有1.3亿桶石油。企业运转，必然有大量现货库存产生的敞口价格风险。无非敞口是以现货，还是以期货、期权等衍生品方式存在。过去买现货的亏损，大家认为是常态，买卖衍生品产生的亏损，市场就会认为是问题。这些国资委、财政部相关财务处理规范上，已经有明确的规定。不能认为衍生品就是问题。

企业参与衍生品交易，首要出发点，是要控制敞口，千万不能利用衍生品杠杆，过多扩大敞口。企业现货模式，大量库存只能暴露敞口，而衍生品有卖空功能，可以买空卖空对冲现货敞口。职业选手降杠杆，业余选手才习惯加杠杆。企业参与衍生品铁律之一是：现货±衍生品，必须小于原有现货敞口总量。衍生品投机不可怕，企业本来就是在现货投机。衍生品杠杆的敞口扩大，超出了企业原有的体系能力才可怕。假定中石化为了降低成本裸卖期权，这是犯大忌的。

同时，衍生品不光带来价差、对冲关系，还带来了企业现金流、物流、时间、风险特征的变化。传言中的零成本期权方案。结果等于买入了石油现货，卖出期权等同于增加了贸易利润（一般期权费很贵），同时又让企业承担了下跌的敞口风险。

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山东海科石化事业部 期货部总经理 徐远

套保不能单纯看期货头寸的盈亏，要综合评价期货和现货的总盈亏

中联化事件真相如何还未曾得知，所以尽量不要以讹传讹，不专业、不真实的报道会误导大众、误导领导。

套保不能单纯看期货头寸的盈亏，要综合评价期货和现货的总盈亏。不管是投机还是套保，任何人都不可能做到期货账户一定盈利。如果单纯要求期货端盈利而不考虑现货端，那不是套保，而是投机。所以做套保先解决理念问题，后续才是技术问题，如果理念不正确，套保绝无做好的可能性。

期权作为套保工具之一，非常灵活，风险与收益同在。期权做亏了，不是期权本身问题，而是期权使用者的问题。不能期权一产生亏损，那把中航油等事件的陈年旧事又提出来，好似期权是洪水猛兽，是罪魁祸首。目前国内期权还未普及，还有必要进一步发展，以完善国内的金融工具，如此片面、不客观的宣传和引导，不利于国内金融市场的健康发展。

高盛在此事件中扮演何种角色未曾得知，但不论如何都不应该把所有脏水泼到高盛身上。如果联化这次亏损真是期权所致，也不能说高盛又坑害我中华国企，联化作为中国最专业的原油及衍生品交易玩家，不管高盛设计的期权如何复杂，联化不可能看不出其中的收益和风险点在哪。出现了问题要么是决策所致、要么是风控所致，总之不会是高盛所害。

所以，套保除了上面所说的理念以外，内控体系和评价体系也很重要，内控体系不完善，就会出现保值变投机的情况，就会出现风险不可控的情况。评价体系不正确，就会严重制约保值团队的积极性和工作的方向。

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最后

让你陷入困境的不是未知的世界，而是你坚信的事，并非如你所想。

——马克吐温

加入“产业发展国”，

和他们一起探讨产业发展的“风控真经”

他们来自嘉吉、路易达孚、邦基、ADM、益海嘉里、中石油、中石化、江西铜业、沙钢、宝钢、中粮、嘉能可、来宝、摩科瑞、杉杉集团、证监会、期货业协会、中金所、上期所、大商所、郑商所、各大期货公司、法兴银行、芝商所、凯丰投资、敦和投资、混沌投资、弈慧投资……

在这里，你会找到很多大宗商品产业金融风控的“最佳实践模式”。比如：

1.劳洪波万字专访：首次公开“热联中邦”模式

• 精彩内容节选：

企业进入期货市场，通常有三个层次的需求。第一个层次的需求是“优势变现”。比如说一个焦炭企业，认为自己在焦炭的生产、经营、贸易上有优势，试图把这个优势在期货市场变现，就成立投资部来炒一把期货。

第二个层次的需求是“降低不确定性”。这是企业真正的、更大的需求：生产经营当中很多的“不确定性”，用传统的现货方式解决不了或者成本太高。这个时候我们就可以通过“现货”期现结合帮他解决一些问题，有时候是因为我们解决起来成本比较低，另一些时候是企业自己根本解决不了。帮助企业解决这一类问题，才是期货市场真正的价值本源。

第三个层次的需求是“战略性应用”。“战术性应用”是指企业在生产经营上碰到了问题，怎样有针对性的去做解决方案。比如对船厂而言，“战术性应用”是接了一笔船的订单以后，为了保证这笔订单有稳定的利润，把成本给锁定；而从“战略性应用”的角度而言，应该在还没接订单之前，根据期货市场的价格，提前做好关于“如何接订单”的战略规划。如果一个企业真正用好“战略性应用”，就能在行业竞争中处于领先位置。

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2.中化国际专访：教你打开企业隐藏的“第四张报表”

• 精彩内容节选：

所有的“交易风险”归根到底是“交易对手的风险”，所以，在绝大多数企业的客户信用管理体系中都会有的传统项目就是看“三张表”（企业的资产负债表、利润表和现金流量表）。

“在我们的信用管理系统里，只看‘三张表’是远远不够的。我们会通过对接多样化的外部信用信息源，配合现场走访，借由大数据整合技术，将历史的‘静态信息’变为‘动态信息’，做出跨时间轴的‘第四张表’。”

“线上”可对接海关、工商、税务等部门的征信系统；“线下”还会录入业务人员的“现场考察”情况，“工厂的工人是否正常上下班、水电煤用了多少，这才是真实反应工厂生产情况的‘晴雨表’。

除了延展信息来源，中化国际还通过技术手段将“时间点”上的“静态数据”变成了“时间轴”上的“动态图表”，“我们会根据客户生产情况的变化来提前感知他们的需求，从而决定到底是‘扩张’还是‘收缩’彼此的合作规模，甚至，我们还会通过系统感知到客户有新增的产品品种，提醒业务人员可以尝试与客户开展新品种的合作。

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3.新希望六和专访： 揭秘承包你餐桌的“农牧帝国”

• 精彩内容节选：

新希望六和的饲料原料采购以大宗原料为主，在08年金融危机之后，原料市场价格波动非常剧烈，如何应对这种波动？

“行情前瞻性研究”加“科学决策”加“利用金融衍生品工具”。新希望六和非常重视饲料原料行情的宏观及微观层面的“前瞻性研究”,为此成立专门的研究中心，并在这些年不断壮大自己的研究团队，主攻蛋白原料、能量原料及养殖行情等领域的研究。行情研究对了，对采购的指导意义是巨大的。

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4.南京钢铁专访：深入剖析期货“三板斧”的套保真经

• 精彩内容节选：

“对于‘基差交易’，起初我们也是‘照本宣科’式的操作，在套保的比例、数量方面都很机械化。比如一个总量为1万吨的钢材订单，过去往往会直接套保1.6万吨的矿石，再加上5千吨的焦炭，直接运用简单的‘品种对应数量’的模式。后来我们在实际运用中发现，‘基差交易’有很多优化的空间。除了看基差之外，还要看品种价格在全年的高低点区间、政策对供需基本面的影响、淡旺季价格的升贴水区间等等。所以，现在同样是1万吨的钢材订单，我们除了看对应量的矿石和焦炭之外，还会对矿石全年的价格区间做出判断。甚至在具体操作的时候，还要考虑矿石期货价格与现货价格的比较。如果期货价格低于现货价格，基差区间偏大，我们会采取80%到100%的比例套保；如果基差区间偏小，比如矿石的期货和现货价格贴近，同时又处于年度的高价区间，我们往往会将套保比例下降到30%到50%，甚至考虑暂时不套保。”

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5.方正物产专访：“融专业于匠心”，造就0风险神话

• 精彩内容节选：

粮油棉糖胶、能源化工、有色与黑色金属，不可能都是一样的交易策略，这就需要在进入每一个品种前，做到细致、务实的市场分析和策略研究，而我们风险管理部的对口人员也会参与到从立项到决策的整个过程，确保风险管理在各个环节的落实。

在现货市场上，国内及国外相关品种的产业链情况，比如在哪儿产、往哪儿销，重要集散地的真实库存等关键数据我们都建立起了自己的统计分析体系，在期货及其他衍生品市场上的行情走势分析、业务模型搭建等也是我们的‘独门秘籍’之一，当然还包括市场风险、操作风险等各项风险识别分析与控制措施。

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6.祥光集团专访：千万级风控是怎样炼成的

• 精彩内容节选：

在“市场风险”层面，大家一般会关注如何避免“价格波动风险”、“汇率波动风险”、“内外盘套利”等话题。除了通过“彭博”、“万德”等常见的系统获取市场行情信息，祥光主要通过自主研发的三套系统自动生成跟风控相关的，尤其是与头寸盈亏相关的日报表，来抓取控制市场风险所需要的数据。系统内的指标“各有所长”，例如可以利用Mark to market（逐日盯市）的方式去计算头寸盈亏，通过VaR值（结合头寸量与价格波动幅度）去判断整体的风险值是多少，通过Expected Shortfall（尾部损失期望）来提前预知低于5%的小概率风险事件可能造成的损失金额。除此以外，祥光还会通过自有系统数据做“压力测试”，提前了解不同的铜价或比价下的盈亏、对交易所的保证金造成多少压力等。

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