给你5年时间，你想做成什么事？

• 刘强东说要用5年时间超越天猫，但是没想到1年之后又多了个拼多多；
• 雷军说要用5年时间营业额超过格力，用10个亿和董明珠打了个赌；
• 王思聪用5年时间，在游戏行业赚了60个亿……

在1994年，出现了这样一个无比光鲜的团队，从创始人到合伙团队，堪称是金融界的超级天团。短短5年的时间里，从初创团队，成为了华尔街最受瞩目的明星，凭借丰厚的收益率，几乎随意拿捏华尔街的各大顶级投行。同样是在事业的最顶峰，这个团队骤然坠落。

就在第5年，1998年5月到9月，短短150天内，资产从48亿美元暴跌至5亿美元，损失逾90%，处于倒闭边缘，其中，在8月份更是单月亏损高达本金的44%，某一天直接亏掉5.53亿美元。而它的崩盘甚至差点影响了整个美国金融市场，最终，1998年9月23日，美联储联合各大投资银行、商业银行和投资机构一起救助并接手其业务。

这个用5年时间经历了大起大落的团队就是LTCM（Long Term Capital Management），长期资本管理公司，一家用债券交易套利，做对冲基金的基金公司。

天才团队的兴起

我们先看看这个天团级的团队都有哪些重量级的人物：

• 约翰·梅里韦瑟（John W. Meriwether）：前所罗门兄弟债券交易部主管及副董事长；
• 罗伯特·莫顿（Robert Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）：学术界的泰斗，1997年诺贝尔经济学奖的获得者。期权及衍生品定价公式“布莱克-斯科尔斯-莫顿（Black-Scholes-Merton，BSM）模型”中的那个斯科尔斯和莫顿。
• 戴维·马林斯（David Mullins）：前美联储副主席；
• 以及一群前所罗门兄弟的精英交易员和哈佛商学院教授。

那么，这个含着金钥匙出生的团队是怎么建立的呢？创始人梅利韦瑟本来在所罗门的债券交易部门干的风生水起，1991年，由于梅里韦瑟的一个下属涉嫌非法伪造文件，操纵美国国债市场，梅里韦瑟最终引咎辞职。正因为这个契机，也使得他得以开启LTCM的大门。他决定成立一个新的套利基金或对冲基金，自己单干。梅利韦瑟喜欢量化和模型，更喜欢和学者打交道。恰逢默顿想要在金融市场里检验自己的模型，二者一拍即合。此后，LTCM的团队不断壮大，大咖越来越多。

有了团队之后，他们走上了开挂的征途。

1994年2月24日，LTCM起步，当年28.5%的收益率。

1995年，实现43%收益率。

1996年初，LTCM 交易的资产规模达 $140 bn，是当时最大共同基金的2.5倍，当年收益率41%。

1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton获得诺贝尔经济学奖，当年基金收益率17%，年末资产净值高达48亿美元。

1997年年底，LTCM向1994年的投资者派发红利，以1994年投资1美元派2.82美元红利。

均值回归套利交易

LTCM一下子赚了那么多钱，最核心的思想，就是利用均值回归 (Mean Reversion)进行套利。均值回归，就是说价格虽然在波动，但是它是一直围绕着一个稳定的水平波动，最终还是会回归到这个水平。

怎么套利呢？咱们举个例子，假如市场上有两种债券：

• 一个是老王烧烤店的债券，规模大风险低，收益率6%；
• 一个是小刘色拉店的债券，店面小，经营不稳定，还有经常发生安全事故，收益率10%。

这个时候利差就4%，如果连续好几年，利差都是4%，就相当于我们建立了一个基准值，可以把这个利差看做是长期稳定的两个债券之间的价差。

但假如其中一家店突然发现资金链问题，债券会发生什么情况呢？价格暴跌，收益率却上升了。

最初，小刘色拉店的债券价格是90元，每个月小刘返给你3元。结果现在小刘色拉店债券的价格跌了，你只用出80元，每个月还能能拿到3元。所以，小刘的债券价格是跌了，但是对你来说收益率反而是增高了。

所以假设此时收益率增加到12%，那么利差就扩大到6%。

那均值回归说的是什么呢？就是历史均值的价差在4%，当前短期上升至6%，只要遵循均值回归（Mean Reversion），在未来，这个价差就是会回到4%的。

所以，我们的操作就可以是：

• 买入小刘色拉店的债券，期待小刘色拉店的债券价格上升，到期收益率下降（如从12%下降到10.5%）
• 同时卖出老王烧烤店的债券，期望老王烧烤店的债券价格下降，到期收益率上升（如从6%上升到6.5%）
• 此时，利差又重新回到了4%（10.5%-6.5%）

这就是典型的金融市场的套利交易，双向操作，期望最终的价差会向历史均值靠拢。如果你两个交易都看对了，或者至少把套利交易的价差走势看对了，你都能赚钱。但是如果看错了，那就是双倍的损失。

那LTCM的套利交易策略主要是什么呢？

第一，相对价值交易。

就是说两种或两种以上的资产并不一定是完全替代品，但是两者之间关系紧密，价格之间通常存在正的相关性，比如中信证券和海通证券，都是金融机构，价格有极强的相关性。那就可以对一种证券做多，并对另一种证券做空。LTCM当时就看到Royal Dutch Shell trade 这么一个公司，在纽交所和伦敦交易所两地上市，两地的价格差异非常大。所以LTCM选择了在高估市场卖出，低估的市场买入。但是问题在于，你知道这个股票价格什么时候下去，什么时候上去吗？

第二，国债利差交易。

一般来说国债的利差应该是维持在一个稳定的水平上，可能是1%、3%或者5%。所以，LTCM就买入低评级国家国债，卖出高评级国家国债。比如LTCM买入了俄罗斯的国债，卖出了美国国债；买入意大利等欧洲国债，卖出德国国债。但是，如果交易利差反向波动了呢？

第三，流动性套利交易。

一般来说，流动性高的资产价格会相对较高，流动性低的相对便宜。这两者之间就存在价差，那就可以买入一个卖出一个，进行套利交易。比如LTCM当时买入了已经发行了半年的30年期政府公债，卖出了刚刚发售的30年期政府公债。但是，万一波动扩大了呢？

第四，波动率交易。

LTCM用各种量化工具和模型，计算出来波动率的均衡值一般是在19%左右。如果出现了波动率的不同，我们就可以会用期权这种产品来对波动率进行交易。他们当时就卖出了大量的波动率组合，也就是赌市场是会回归到稳定值的。但是，万一美国国债没有按预期变动呢？

第五，并购套利业务。

就是说并购价格宣告之后等待正式完成前 (还需等待政府等批准)，股票价格与收购价格会有小幅度的差距。就像2015年11月6日，阿里巴巴收购优酷土豆，收购价为每股美国存托股（ADS）27.60美元，可是当时优酷土豆的股价只有20美元，所以你就赶紧买入优酷土豆的股票，期望价格从20涨到27.6，同时卖出阿里巴巴的股票，做对冲套利。在这个时候，赌的就是收购成功，如果收购失败了呢？价格显然会回落，买入即是亏损。

当然，可能有人会疑惑，我为什么不单独，干嘛要做对冲？因为LTCM的目的就是对冲掉风险。但是风险小了收益就低了，怎么办？加杠杆！对于LTCM来说：“公司宁愿去赚取风险极低的一美分，也不愿意去赌充满不确定性的一美元，只要这一美分确定能赚到手，蝇头小利也能通过杠杆被放大都十分丰硕的成果。”

天才为什么陨落？

通过这些策略不难看出，LTCM赌的就是市场的波动只是暂时的，无论短期怎么波动，价差在长期都是稳定的，都会回到固定的范围。确实，从模型上来看，这些策略几乎堪称完美。

但问题是，如果市场波动了，你真的能等到均值回归的那一天吗？不要忘了，为了这些“确定”的收益，LTCM还疯狂的在上面叠加杠杆。

果不其然，市场真的波动了，还没等到均值回归，LTCM已经无力支撑了：俄罗斯违约。

• 随后，巴西国债也违约，新兴国家的国债开始暴跌，资金全部流入美国，美国国债价格暴涨，国债套利策略的价差不断扩大；
• 波动率不断扩大，波动率每上升1%，LTCM的组合就亏损4000万美金；
• 本来以为资产分散在欧洲、美洲、俄罗斯、南美洲、日本等不同的国家里，但是覆巢之下焉有完卵，所有的市场都收到亚洲金融危机的影响；
• 更重要的是，随着LTCM投资规模的不断扩大，不难发现他们对市场的影响力也在变大，他们的一举一动都对市场有决定性的作用。这个时候他们只要卖出，该证券的价格就会持续下跌，而价格下跌后，LTCM的头寸价值又下降，需要新的卖出，一个死亡循环（Death Spiral）产生了。

LTCM这个时候发现，他们几乎在每个市场都开始亏钱，国债套利在亏钱，而并购套利也在亏钱。与预期相反的市场行情让他们血本无归，在整个8月份，长期资本管理基金持有的俄罗斯债券在不到两个月的时间里跌失了一半的价值。另外，波动率交易的亏损，因为波动率也没回归均值，再加上在互换交易中的16亿美元亏损。1998年8月底，LTCM年初的46.7亿美元资产只剩下29亿美元了。

他们找了索罗斯，找了巴菲特，找了所有有能力接盘的人，结果没有一个人愿意出手相助。最终在美联储的牵头下，以高盛为主，华尔街14家金融机构的高管们决定对LTCM展开营救，最终达成协议向LTCM注资36亿美元，同时提供贷款延期和流动资金换取LTCM 90%的股权和经营控制权。本质上就是是一场债权人和交易对手对LTCM的收购。

更为讽刺的是，当时唯一拒绝出资的银行——贝尔斯登，在十年之后的金融危机濒临倒闭的时候，华尔街没有一家银行愿意为其伸出援手，最终被高盛以每股2美元，合计2.36亿美元的价格收购，仅为贝尔斯登当时市值的7%。

大概，心怀敬畏才能真的走得长远。