深度专访丨胡晓辉：“多维套利”体系的技术要点

胡晓辉

国内套保技术体系研究专家，从事期现行业近20年，是国内第一代从事期货从业者，目前以为多家上市公司，企业做期现结合套保技术方案。

精彩观点：

1、期货的本质，就是“现期一体”，也就是说期货和现货是一个东西，差别在于工具特征不同。这种工具特征的区别，在于现金流占用、物流状态，交易的时空等不同。

2、企业引入期货后，企业敞口总规模{现货（原料+库存）}±期货≤原现货敞口总量。

3、“万物皆套利”，同品种不同时间，不同品种，单组合、叠式等多组合套利都有。

4、企业对期货分三个阶段：（1）视为洪水猛兽；（2）初步愿意学习；（3）出现期货的明星企业，行业积极学习。

5、期现结合的重点又不同，关键在于手头有多少现货工具。

大宗商品期货高级研修班，14位大咖共同见证您的成长之路！

胡晓辉作为导师之一，将与陈寅帅、魏丁共同为投资者们分享大宗商品无风险套利专题。

以下为采访实录：

主持人

胡老师，您在期现行业从业20年，又是国内第一代期现从业者，一定有很多宝贵的经验分享给大家吧？您能先简单分享您过去的经历吗？

胡晓辉：我1989年（还没有交易所）就去看股票，1990年开始做股票，1993年进入期货公司开始交易。1999开始，从业人员不能交易，我就去了企业，包括去了一家榨油厂和一家上市公司做铅套保。现在开始自己专门做套利，为企业期现一体操作做服务。

主持人

在那么多的期货品种中，您最擅长的是哪个行业、哪些品种的期现操作呢？

胡晓辉：早年做的熟悉的绿豆、大豆、豆粕上海期货交易所的胶合板期货，现在因为是多组合套利，同时有几十组套利策略在运转。对具体品种的了解反倒不太深入了。现在操作几乎涉及国内四大期货交易所所有的品种，主要账户是全套利。

主持人

期货产业链里，现在仍然有很多相关的企业，还没有认识到期货市场作为风险管理和风险对冲的工具的作用；请您给大家介绍一下期现结合的作用，以及如何去具体设计和操作呢？

胡晓辉：这几年，企业对期货作用已经得到大部分企业的认可。企业面临的难点是上面所说的：企业缺乏组织体系，适合企业期货的交易人才，还有低成本的风控模式。期货行业对企业的支持，大量精力都花在交易技术上。

对企业来说，期货的本质，就是“现期一体”，也就是说期货和现货是一个东西，差别在于工具特征不同。这种工具特征的区别，在于现金流占用、物流状态，交易的时空等不同。所以我们把套利体系称为“多维套利”。正因为“多维”，企业可用这些不同的维度，设计出更加灵活的组合，满足企业的综合需求。比如，买期货，就节省了大量现金流，现金成本；也可以通过期货的买空卖空，卖出期货，先不卖现货，提前锁定价格，此时的物流、资金却依然被占用。要从这些多维角度设计企业的期货交易，而不是单纯考虑盈亏。

企业参与期货，有一些基本原则要充分认识、理解企业与期货的关系，形成简单可操作规范。比如企业的期货风险管理，现在已经有大量的流程设计。这些流程复杂，也让企业望而生畏。其实就企业期货带来的新增风险管理，操作可以非常简单。就是企业引入期货后，企业敞口总规模{现货（原料+库存）}±期货≤原现货敞口总量。因为企业本来就存在大量现货库存，有大量敞口，存在大量以现货方式存在的投机。企业用期货投机代替现货投机，并非不可以。但是，期货杠杆作用，可以让企业不知不觉放大敞口规模。因此，首先需要控制企业的敞口规模，这也是“期现一体”的表现。只要敞口规模在企业原有范围内，企业是可以用原有体系去控制期货带来的新增风险。

还有一些基本原则，也是我们多年经验的总结。比如期货部门不能有独立的决定权。企业的敞口相关部门主要在采购和销售两个端口。期货有买空卖空的能力，事实上会形成新的出入端口，就是期货部门同时具有采购和销售的定价能力。这在组织制度上，就直接冲击原有的企业体系。因此，期货决定能力不能在期货部门，还是要放到实体部门。期货部门可以有优化的权力。

企业参与期货，还必须学习企业最合适的期货技术，就是套利技术。企业套利和一般期货投资不同。企业有多重参数需要满足，价格之外，还有现金流、现金成本、物流、企业销售目标、业务流量、时间管理、企业经营目标、同行竞争手段等等。这些多重参数，其实最适合企业用期货进一步优化。

主持人

期现套保的过程中，有哪些方面是必须小心和注意的呢？

胡晓辉：如上所说，企业先控制总风险规模，不要因为引入期货而产生大量增量。另外不能因为引入期货冲击企业现有体系。

只要理解期货体系的本质，企业进入期货操作难度不大的。除了先解决组织、制度、财务和交易员架构建设，可以先极少量的操作，以实践带动企业进入期货领域。这个简单设计，同时这又配置了简单高效低成本的风控参数。极少量，就保证期货带来的风险增量也是极少量的。操作本身，却能推动企业整体进入期货运转，带动组织发展。

主持人

在back结构及contango结构中的市场，应该如何做出相应的策略呢？

胡晓辉：无论是贴水还是升水的结构，对企业来说都是非常好操作的。有一种观点，认为企业以前最好操作的时代过去了。比如以前有大量的期货升水。企业把成品卖出到期货高升水套保就可以。

其实，无论期货升水或者贴水，对企业都是很好的机会。期货贴水，可以买期货代替原料采购。期货远月呈现贴水结构，如果远月贴水不足，可以卖出套保，同时买近月卖远月做调整贴水。有的企业把高价的现货卖了，买贴水的期货替代现货采购。期货升水，也不见得马上可以卖出套保，还有看期货升水历史幅度，如果在低值区域卖出，也会被套住很久，即便可以交割的品种，中间现金流压力会比较大。这些综合因素都要设计到期货策略中。换个角度，企业做期货是最有条件的，有那么多参数可以调整，这些参数，非企业的投资机构很难有。

主持人

这么多年丰富的期现实战经历，您一定有很多值得给大家分享的案例吧？

胡晓辉：我从个人的交易体系和企业管理体系角度看这些案例。

我1990年开始做股票。头三年主要的成果几乎是年年输，这样就知道人内心的弱点。有一个场景，那时候券商有个大屏幕，一帮散户站着看，行情涨了，人们的头就象鸭子一样吊起来，行情绿了，人们垂头丧气，脖子又像鸭子一样挂下来。这种实践，会深刻和真切的认识都投资群体的羊群特性。知道了很多交易技术，虽然很好，如果不能认清人性，好交易技术不一定对交易者有所帮助。

我转到企业期货，就是想对社会有所帮助。不想做经纪业务，让其他投资者参与大概率亏钱的事情。而企业从事期货，发现价格，对冲风险，对企业和社会是有益的。我进入企业，全部按照对冲的模式进行，即便老板要投机。我也从来不做单边的操作。因此，保证了企业的生存。如2004开始，进口大豆暴涨暴跌。几乎所有大一点的民营油脂企业都倒闭。我所在的厂子，因为我们的设计，安然无恙。当时豆粕豆油的价格，导致压榨利润为负三、四百。平时的压榨利润只有40-60元/吨。买豆必然暴亏。如果不买，工厂加工利润放空。我们的设计是点价买豆，卖CBOT下一个月，即锁定物流，通过期货只锁定基差，不锁定绝对价格。这样就回避了加工利润的风险。后来因为企业太小，没有拼成一船豆。改设计成买豆粕代替买大豆，接受企业产能放空的损失。随后，美豆跌到只有三分之一的价格，当时很多油脂企业，船还在海上走，企业已经破产。而我们豆粕马上止损。亏了一点钱，保住了工厂。现在企业还在很好发展。

我到南都电源这家上市公司后，首先不是去做期货，是请永安期货的专家给企业做财务培训。财务理解了，对工作就非常支持。和各个实体部门的帐也好算。铅刚上市的时候，投机资金逼仓，期货高升水。投资公司只能买标准品交割。我们是企业，自己也要用，就买非标，比标准品要低1.5%以上。只要远月升水超过我们持有的资金成本，我们就转抛远期，一直拖了半年，多头受不了，只能把期货价格放下来。我们期货平仓，持有的现货转给采购部门。这样半年获得6%的增量收益。看似不高，却已经超过企业的现货年利润率。并且，这是增量业务，成本原有现货运作基本就存在。6%是纯增量的收益。

主持人

看您的经历中，有很多是给上市公司做了完整的期现方案，在给上市公司或者国企服务的时候，国企、上市公司、民企对风险管理的重视程度分别是什么样的？

胡晓辉：企业对期货分三个阶段：1、视为洪水猛兽；2、初步愿意学习；3、出现期货的明星企业，行业积极学习。

现在是第三阶段，已经有少量企业做的非常出色。大量企业想进入，不太顺畅。以上几类企业，各有特征，很难一概而论。总体都比较重视，尤其在在商品大跌时期，更有迫切感，价格平稳的时候，企业从事期货推动力弱一点。国企难点主要在规范限制。国资委、财政部有不少相关期货的法规、文件。企业需要先了解这些。但是国企怕触及红线，宁可不做，或者制定了一些不符合实际情况的制度，试图满足管理规范，比如企业规定只能做卖出套保，或者只能做直接相关的品种用螺纹的不能做热卷，或矿石、焦煤焦炭。上市公司比较规范，对期货态度也比较开放，只是现在还在学习过程中。民企表现各有风貌。有的民企，受老板决策影响比较大，有时候会出现使用期货过度投机的情况。

主持人

除了做期现结合与期现套保，同产业链里的不同品种，以及同品种的套利您有所涉及吗？能分享相关的案例吗？

胡晓辉：早期我在企业做的时候，对相关品种做的比较多，比如大豆、豆粕，铅。现在给企业设计的是通用的套利体系。几乎所有品种都涉及，目前受人手限制，对品种的具体研究，反倒投入不多。这个套利体系，是针对企业存量业务和存量资产，存量部分归企业负责，变量归我们负责。所以，即便对现货研究不深，收益依然可以达到年10-20%的要求，实际收益还可以做到更多一点。

对我们来说，“万物皆套利”，同品种不同时间，不同品种，单组合、叠式等多组合套利都有。如前所述，现金流、物流、企业目标等都是我们套利组合的参数。现在我们还没有专门的现货部门，除了做一些可交割仓单套利之外，不涉及期现套利。

比如前年环保风暴，我们做卷螺套利。卷螺是铁水之后的产品。这个套利我们叫做“策略去环保化”，把环保因素当成同比处理，对卷螺都一样的。为了防止近期人群认识偏差不能纠正，我们做远期的，在套利之外，得到了时间价值，是换取的波动选择期权。

我们的套利系统还有长中短结合的套利，利用价差波动不断做短线。另外，还有控制每个单策略的占比，防止个别策略的黑天鹅。比如LV套利，价差突破极限的1800元，到800元以下。由于控制了单策略的总量，这个策略的亏损可控，总权益中损失也不大。这些也是为企业的操作所作的技术实证，通过实证发现参数的细节调整，供企业操作时使用。

主持人

普通投资者做期现结合比较难，有部分投资者会做套利交易，您能给予他们哪些好的建议呢？

胡晓辉：期货投资有很多不同方法、工具，因此导致了每个交易者能力特征不同。就像都是打球的，篮球和足球，差距其实很大，和水球，乒乓球的差距更大。大多交易者、企业，对此交易的分类定义认识不完整。因此，企业在选择交易团队，培养交易员中，有很大的误区，会选择能力强，但不对口的交易团队，走很多弯路。

投资者想参与套利和期现结合。需要有新的训练。

从个体角度谈，套利和单边是两种不同的“运动”，“运动”就需要长期的学习训练。套利又是企业操作的最基本技术，套利的价差关系，和企业加工或者贸易利润的价差收益，体系上同构。因此，套利交易员特别适合企业，企业也需要选择套利交易员类型。

从训练角度，套利并不难学。关键是要指导者要有体系，训练就很简单。所谓“大道至简”，是先有“大道”的通达操作体系，才有给学习者简单的训练方式，快速进步。否则，就像我当年做投资一样，靠自己尝试，把所有死路都淌一遍，侥幸活下来，再形成自己的交易体系。学习成本实在太高，企业以这种方式学习，会有灾难性的案例。

个体交易者首先确定是否想用套利模式交易。如果确定，训练非常简单，就拿最少量的资金做，品种建议选有大行业规模的工业品和农产品。不要选那些小品种。比如苹果、鸡蛋之类。这就像选择一个好的运动器材。套利的现货标的不稳定，就很难训练套利的节奏感。具体的训练方法，需要实践中交流。

我玩拳击还比较专业，自认为还有能力教人快速的学会拳击。套利学习，本质上和体育训练也差不多。

期现结合的重点又不同，关键在于手头有多少现货工具。现货运作，看起来难度不大，却是重资产、高成本，还是低利润，实际成本很高、高门槛。投资机构有交易技术，却难以为了期货，去专门运作现货。还是要依托现有的企业合作，去做期现结合。非企业的投资机构做期现结合，起步可以从仓单套利做起。

主持人

胡老师，请问本次的大宗商品期货高级研修班，您主要会讲一下哪些内容呢？

胡晓辉：我主要交流企业衍期货管理的组织、制度、财务、交易员培养管理中，与交易相关方面的技术相关要点（非管理要点），以及企业参与期货的核心技术“多维套利”体系。

现在有大量的气候现货的交易技术培训，和基本面研究、价格趋势分析的交流活动，而缺乏企业期货架构管理、合适期货人才的培养。就像有比赛策略，却缺乏球队组织技术。