大咖策略会

5月5日上午10:00，中阅资本总经理，首席经济学家孙建波做客今日头条财经频道大咖策略会第三季，此次访谈特邀昆仑资管中心首席宏观分析师张玮作为嘉宾主持！

嘉宾简介：孙建波，中阅资本 总经理 首席经济学家。首都量化金融中心理事长，家族财富管理50人论坛秘书长。中国农业大学MBA教育中心客座教授、证券期货研究中心副主任，南京大学产业经济学系讲座教授，安徽工业大学兼职教授。曾担任广发基金研究员、投资决策委员会策略小组成员，中国银河证券首席策略师、新三板做市审核委员、投资组合负责人。

家族财富管理和产业投资专家，长期从事产业经济学与公司金融、区域发展与城市规划等交叉领域的研究，曾担任中国城市报城市规划产业咨询专家。早年从事房地产全程策划，住房保障方案获建设部奖项。主持或参与过国家自然科学基金、国家社会科学基金、教育部基金等科研项目。

张玮：各位网友大家好，我是昆仑资管中心首席宏观分析师张玮，欢迎中阅资本总经理，首席经济学家孙建波做客今日头条财经频道大咖策略会第三季，说好了赶紧上车的，四月却遭遇调整，您认为五月是该上车还是下车？

孙建波：我们2018年底在《经济涅槃与财富重构》的年度策略报告中，展望了2019年的行情。我们认为，2019年是先涨再筑底回升。这就意味着一季度表现强劲，但并不意味着趋势可以简单延续。

单纯从技术层面的历史经验来看，历史上，季线五连阴出现过两次，之后一个季度均有正收益。季度三连阴出现过五次，之后四个季度综合收益率几乎为0。这代表了两个意思：一是一季度是个赚钱的季度，二是全年的涨幅基本为0，意味着后面三个季度要回吐掉第一个季度的收益。

2019年是政策向上、业绩见底却又分化的交织过程。因此，在操作上要冲浪策密集释放期，躲开业绩密集披露期。4月份是年报和一季报集中披露的时候，这就是4月份表现较差的原因。从市场的走势来看，应该说也验证了我们去年底和今年初的判断。

4月12日，在我们写给客户的投资形势分析中，明确表达了我们对一季度之后行情的担忧。指出：今年指数性的机会已经结束，后面很难有整体性的行情，但结构性的机会和长期建仓机会却是层出不穷。

后续一段时间，我们看好5G发牌带来的相关投资机会，科创板落地带来的券商和创投类的机会，非洲猪瘟扩散带来的生猪养殖类的机会。

张玮：农业农村部说生猪价格要涨，而中证报头版文章说要提防黑天鹅，猪周期会不会有黑天鹅？

孙建波：中证报的文章所说的黑天鹅，只是代表了记者自己的一个担忧，也就是生猪存栏的大幅减少是不是确定性地带来猪肉价格的上涨。其中一个核心逻辑就是，该记者认为饲料价格上涨会对冲掉生猪价格上涨，养猪照样不赚钱。这个问题，很容易识破：生猪价格可以涨到翻倍，下面一年粮食价格会翻倍吗？粮食价格涨幅，一定是远远小于猪价涨幅的。

生猪的价格到底有没有黑天鹅？我们对于这个问题讨论了很久，结论就是：猪肉价格一定会大幅上涨，且有极大概率突破历史新高，而且从下半年开始会维持5-10年的价格高位（历史上一般只有一两年，但本轮非洲猪瘟将改写价格波动曲线）。

上一轮猪周期高位出现在2016年，当时猪肉价格达到20元/公斤，但也只是短暂触及，之后很快回落。但即使这样，大部分生猪养殖企业都有三倍左右的涨幅，不少企业头均市值最高触及一万元，牧原甚至一度达到一万四千元的头均市值。

这次非洲猪瘟加速了产能的去化，而且可预见的三五年内很难消灭非洲猪瘟，毕竟全球90多年来也没招。这就意味着，散户必然加速出栏屠宰，造成短期猪肉价格下降（尤其是两广地区大规模出栏，以及冻肉去库存）。但上市公司先天的优势，使得他们在防控非洲猪瘟方面比散户具有较大优势：散户的猪加速去化后，并没有补栏的动力和能力，复养成功率极低，加上非洲猪瘟将长期存在，因此猪肉在未来长期维持高价格。农业部官员表态下半年猪肉价格可能同比上涨70％是更合理且更接近事实的说法。

另外，猪周期如果说可能遭遇“黑天鹅”，可能有两点担忧：一是疫苗很快出来，二是加大进口国外猪肉尤其是美国猪肉。

关于疫苗，我们觉得两年内研制出可靠疫苗的概率几乎为零。非洲猪瘟是一个百年历史的病毒，国外至今没有研制成功有效疫苗，而我国从接触非洲猪瘟到现在也不到一年时间，目前也只进展到了刚能分离出毒株的程度，距离成品差异太大。目前灭活的疫苗对于非洲猪瘟没有效果，而弱毒疫苗的安全性和量产都是问题。即便推出，不仅会直接造成20-30％的猪感染非洲猪瘟，且后续存在毒力返强的问题，在没有经历若干年的可靠性试验之前，基本没有概率能迅速做出可靠疫苗。

而进口猪肉的问题，首先，中国每年生猪出栏量在7亿头左右，而最大的国外产地也就是美国，生猪一年出栏量只有1-1.2亿头，这其中只有20％左右可供出口。虽然中美未来达成贸易协定之后可能会增加美国猪肉的进口量，但国内目前去产能幅度高达30％甚至更高，2亿头的缺口完全不可能被进口猪肉所弥补，而且美国即使从现在开始立即考虑扩产的问题，也至少需要18-24个月才能形成有效供应。另外还有个问题，美国猪打瘦肉精是合法的，出口也是以冻猪肉白条的形式，而中国百姓更接受热鲜肉，所以口感上很难立即接受美国冻猪肉。因此，完全不用担心美国进口猪肉会逆转目前国内的猪周期。

张玮：您如何看待接下来的化工产业格局？

孙建波：从欧美的情况来看，化工产业的“制造端”产业集中度非常高，且很多已经转移到发展中国家。产业集中度高，单体规模大，也意味着在环保和安全角度的要求非常高。有化工专家认为，未来在环保和安全生产两个角度的成本，将会把小型生产商挤出市场。

从化工产业的股票投资来看，要重点关注两个趋势，一是产业集中度提高带来的龙头集中优势，二是精细化工发展带来的盈利能力提升。我们在长期投资的配置上，将沿着这两个维度寻找优秀的公司。

张玮：5G和科技如火如荼，科技股行情将如何演绎？

孙建波：5G是今年的重点投资主线，也是未来一段时间我们重点看好的板块性机会。以前说4G，它带来的是网络数据速度的一个重大突破，可以说，4G是移动互联网最重要的基石。有了4G，才有到处可用的微信支付、支付宝、头条、抖音、b站等各种即时数据应用的全面爆发，也才成就了苹果三星华为小米OV等一系列手机厂商迅速发展。那么，我们都在说5G，5G相对于4G而言，除了速度更快，带来的更大的效果是极低的数据延时，大宽带的效果就是更快的速度和更低的延时。刷个卡，看个视频，慢个一秒两秒也不是难以接受的，但对于诸如自动驾驶等技术，将是致命的缺陷。5G的到来，正好弥补了这个缺点，让车联网从概念走向现实。除了车之外，其他万物皆可联网，超大吞吐的数据处理能力，加上成熟的传感器、雷达等组合，5G带来的不仅仅是数据传输的速度提升，更是打开了很多事物的想象空间。

从时间节点上来看，今年年中左右将是政府对运营商发放5G牌照的时点。从历史上来看，在3G、4G发牌的年份，相关个股的估值都会处于区间高位；而且5G本身将带来设备和终端的革新，从而带动天线、射频器件、芯片等子行业出现爆炸性增长；同时流量的大发展也会带来光模块、数据中心、云计算（含CDN）等相关行业的空间出现数倍提升。因此，我们觉得，未来1-2年，5G相关板块都将是牛股集中营。

张玮：反弹半年，四月遇阻。牛市是刚开始？还是还没来？

孙建波：套用一句很流行的话：“牛市本来也没有开始，也就无所谓是不是结束了。”

我们的观点是：熊市已经过去了，现在只是在等待牛市。

有很多人问我们市场为什么会暴跌。我反问：如果不跌，每个季度涨700点，岂不是今年年底要到5000点以上？

长期看，大类资产的收益，进行风险调整之后，应该是平衡的。股票的收益来自于公司的盈利，长期中，公司的盈利增长速度，代表了股市的上涨速度。一段时间涨的太快了，就会有调整。

显然，上市公司的盈利并没有如很多人预期的那样迅速改善。目前的牛市情绪，只是情绪牛市，不是业绩牛市。至于情绪，一根阴线改变理念，不应该作为证据。

年初以来，市场确实牛气冲天，主要指数涨幅都在40％以上，引领全球。很多蓝筹股，例如格力电器，贵州茅台等，创出了历史新高；东方通信、顺灏股份、美锦能源、兴齐眼药等妖王走势夺人眼球；养猪、养鸡、工业大麻、氢能源等行业牛股辈出，确实很有牛市的模样。

然而，我们要看到，目前基本面并无亮点，虽然在一些行业政策和货币政策的刺激下，3月数据有些转暖，但也只是触底，离回升为时尚早。一季报的数据也可以看到，企业业绩数据真的并不好看。因此，这一波行情，我们更多的可以定义为估值修复行情，而不是一轮牛市。

我们2月份的观点中，表示牛市到没到来还不好说，但熊市确确实实已经远去了，不用像去年一样一跌就着急止损了。今年的市场我们觉得是一个平衡市，前高后低，但是下跌也是以震荡下行为主，如果出现急跌，反而是配置相关板块的绝佳机会。

估值上来看，沪深300TTM的估值已经回到历史估值区间50％的水平，这说明了一个问题，蓝筹的估值修复已经基本告一段落，指数上很难有大级别的机会了，要涨只有等到业绩反转。而中证500TTM的估值只有历史估值区间的15％水平，所以后面两个季度左右的时间，我们相对而言更看好小股票，尤其是有业绩的小股票。因为估值的提升空间要更大，如果一季度业绩也很不错的话，戴维斯双击带来的股价上升空间会很大。

张玮：新能源汽车补贴退坡，是否意味着产业能够独立成长了？锂电池和氢能源，哪个线路将胜出？

孙建波：我记得，我们从2013年开始有新能源汽车这个板块，不过当时可确确实实真的只是概念，毕竟实物汽车也只有普锐斯等少数混动汽车，纯电汽车完全只是个概念。后来随着特斯拉横空出世，国产新能源汽车在补贴政策之下得到了长足的发展。其实国家的补贴政策也是逐步提高要求的，对续航里程等要求越来越高，也从侧面反映出国家逐渐降低低质车辆的补贴，维持高质车辆的补贴，增加充电桩等服务设备的补贴。新能源汽车的渗透率也从不足1％，逐渐上升到2018年的4％，今年可能将达到6％以上，明年可能就能达到10％以上了。而一般来说，一个新兴行业，渗透率达到10％以上，就可以说是从一个新兴行业变成一个成熟行业了。届时，优秀的新能源车企已经可以不再依赖于国家补贴，而真正成长起来。

氢能源是今年相当火爆的一个行业，美锦能源、厚普股份、雪人股份、亚星客车等都有令人瞠目的涨幅。但不得不说，氢能源和2013年的锂电池一样，都还停留在概念阶段。氢能源汽车有两条路线，也即氢能源发动机路线和氢能源燃料电池路线。根据行业内专家介绍，第二种路线也就是氢能源燃料电池路线将会是主流。国内其实奥运会期间曾经有过三辆氢能源客车作为国家形象出现在世人面前，但过去了十年时间，氢能源技术并没有应用开来，反而是锂电池能源汽车得到长足发展。全球目前4000辆燃料电池车，其中约3000辆氢能源，主要集中在日本。主要原因在于这个技术路线存在着当前技术手段很难解决的问题。氢是一种非常活跃的元素，这就对存储和运输提出极高的要求（极易跑气），且氢能源在家用车的尺寸上要做到足够续航，体积不能大，必须达到75兆帕的级别才能缩小到家用轿车的尺寸。这一方面对于加氢装备提出了极高的要求（50兆帕后必须耗费极大的能量才能继续充气，对加氢枪提出了极高要求），另一方面如此大压力下的燃料电池，一旦碰撞或者起火，后果将是灾难性的。因此，在安全性问题没有得到良好解决之前，很难推广。

至于两条路线哪条会成为主流，我不敢妄议，确实目前两条路线都有自己的优缺点，从现有技术水平上来看，锂电新能源是绝对主流，但如果未来燃料电池的诸多缺点得到一一解决之后，未尝不会后来居上，成为新的主流。也有可能，如果出现容量更大、安全性更好的新材料电池，也许会超越这两条路线。

不过，不容否认的是，目前锂电池的社会基础设施已经开始普及，家庭民用领域，锂电池路线具有不可撼动的趋势。展望未来三年，锂电池为代表的新能源汽车的销售占比将大幅提升，这一技术路线在家庭民用领域的爆发，值得期待。

张玮：展望未来两年，如何配置？哪些行业和公司能够穿越周期？

孙建波：国内股票大体上可以分为价值股、成长股和周期股三大类。我们当然希望每个股票都是茅台恒瑞格力，但毕竟像茅台这种从投资逻辑到行业护城河再到报表数据都几乎完美的公司并不多见，因此，从配置角度而言，我们会选择底部反转的周期股，估值底部的价值股，以及空间大、增速快的成长股。

未来两年，我们看好非洲猪瘟大背景下去产能严重带来猪肉价格持续高位且能逆势扩张的生猪养殖行业，看好5G元年后相关产业链上下游持续快速增长的5G行业，看好万物互联时代大数据、人工智能、云计算、物联网行业，看好人口老龄化趋势下具有品牌优势和研发能力的医药医疗器械行业。

穿越周期的，必然符合两个特征，一是行业符合社会变迁的方向，符合人们生活方式改善的方向；二是公司在行业内的地位提升，市场占有率不断提高，龙头公司能够引导行业标准。一轮牛市中，这样的公司不仅涨幅更大，且在牛市之后的熊市中调整幅度也较小。长期中，这些公司将享受经济社会发展红利。

张玮：家庭资产如何规划长期配置？股票和其它投资怎么配置？

孙建波：目前，中国的家庭资产，房产占了70％以上，这在全球各个国家都是一个相当高的比例，国外房产占比大约只有20-30％这样一个水平。这有一部分原因在于中国人对拥有属于自己房子的历史执念，另外很大一部分原因在于中国过去十几年投资房产的收益率是最高的，示范效应导致了家庭资产中房产比例的过高。

虽然过去一年时间，房产市场陷入低迷，但我国房地产业总规模大概有300万亿到400万亿这样一个规模，而中国股票市场的市值只有其八分之一左右。而国外的经验是，房地产规模和股市规模基本相当。这说明了一个问题，要么是房地产市场规模太大了，要么是证券市场还有很大的发展空间。但无论如何，一个成熟的家族理财规划中，应该有相当一部分比例是证券类的投资，我觉得，这个数值在30％左右为宜。

根据国际经验，证券市场的复合收益率大约在12％，而成熟市场中房地产的收益率不足5％，因此，排除自住等刚需之外，一个中国家庭的资产组合中，房产、股票基金、固定收益类产品、保险和现金等比例大概是4:3:1:1:1样子。当然，这个组合比例见仁见智，和家庭现有资产结构，家庭成员平均年龄，受教育程度，风险承受能力等多方面因素有关。但是，适当降低房地产资产比重，提升股票、基金等权益类资产的比例，对于提升资产组合综合收益率是十分必要的。

不过，无论如何，我们要看清楚一个大趋势：中国的房地产市场已经进入了成熟阶段，而中国的股市建设有待成熟。这就意味着，房地产的超额收益将收窄，而股市的高收益必然对应着不成熟带来的波动和风险。

张玮：目前科创板基金已经推出，您认为投资科创板基金应该注意哪些问题？

孙建波：科创板如火如荼，马上在下半年就要开了。很多基金公司也纷纷推出了科创板基金。目前已经推出的有七家，下周可能还有六家，未来一段时间内可能有几十家科创板基金正在陆续的推出。科创板基金发行的非常火，有一只一天发了110个亿，而发行规模只有十个亿，也就是说你买100块钱的基金，可能只能配不到十块钱。

A股市场的投资者有一种很奇怪的观念，就是特别推崇新的东西。2007年的QFII基金，2015年的互联网基金，当时也盛极一时，但很多高点进入的基民却大幅被套。所以说，购买热门基金前，一定要做好充足的功课。最近的惨痛教训莫过于新三板了，投资于新三板的基金几乎全军覆没，各类新三板基金无法变现。

那么，如何看待科创板呢？

首先，科创板是一个新设立的板，它的交易制度和现有的主板有很大的不同。科创板股票是注册制，前五天是没有涨跌幅限制的，之后的涨跌幅限制为20％。另外亏损的企业也可以上市，所以上市的市盈率也没有现在的23倍的上限。

第二，科创板基金是一个新成立的基金，那也就意味着三个月的建仓锁定期，期间你是不能够赎回的。如果基金经理手慢一些，股票涨得又快，那么很可能在这段时间内失去了跟上行情的机会。

第三，由于之前说的没有上市市盈率的限制，连打新都不能够保证盈利，而如果开板后一段时间内科创板炒的比较火热的话，相关股票的估值也会被炒上天，很容易就在高点建仓；而一旦满仓后赶上回调，损失又会很大。之前有个XX互联网+基金，大概就是这样的情况，高点买入，经过这一轮行情之后，还是亏损百分之六七十，这就很惨了。

当然，科创板是个新生事物，前期受到追捧无可厚非，但是，我觉得如果能等到前期的炒作热潮过了之后，估值回到合理区间后，再去申购，会更合适。前面3-6个月，就当观察期了。

张玮：最近央行回应货币政策走向：以前没有放松，现在也谈不上收紧。您如何看待目前的货币松紧程度？

孙建波：央行最近对于货币政策的表态引发市场热议。央行关于“以前没有放松，现在也谈不上收紧”的表态，一度引发了市场担忧，最近一周五个交易日连续收阴，就有这方面的因素。

央行一直以来对货币政策的表述就是四个字：松紧适度。事实上，流动性是松还是紧，有不少跟踪指标，包括社融数据，M0/M1/M2数据，银行间回购利率等等。

货币政策的出发点，在于逆周期调节，也就是根据名义增速，来做相应的逆向调整。包括逆回购、MLF等货币工具，仅仅是对流动性进行短期微调，做了，也不是说就宽松了，就是放水了，因为短期流动性会有多种因素影响，所以短期的调节不是一个大的方向转变。同样的，如果短期不做逆回购或者MLF，也只是说明流动性已经合理，不需要短期微调了，也不能说货币政策就是收紧了。毕竟货币政策短期内变来变去，谁都受不了，会无法适应。

而社融余额，包括M1/M2等数据，他代表了一个中期的货币政策结果，也就是说这是后验的指标。我们知道，从去年下半年开始，特别是四季度以后，经济和金融的压力之下，很多企业尤其是中小民营企业陷入困境，因此货币政策上给予了一定程度的放松，加上财政政策上减费降税等配套措施的双管齐下，所以我们看到包括社融数据超预期也好，PMI数据触底回升也好，都是货币政策微调后的一个结果，所以和去年四季度包括今年1、2月的货币政策相比，并没有进一步宽松的必要性，但也谈不上收紧。因为，整体上货币政策的思路依然是松紧适度。

在市场逻辑上，我们也要记住，在历次物价上涨的前半段，当负利率还未出现的时候，往往经济是受益于物价回暖的。不宜从当前的物价水平来对货币政策、股市走势等做过多解读。

张玮：有观点认为，随着科创板的施行，包括信息披露和退市制度都将为存量市场带来翻天覆地的冲击。请问，您认为这与岁末年初时的商誉减值相比如何？是否会成为下半年主要的黑天鹅事件？

孙建波：科创板让我们看到了公开问询的威力。这也是我过去对“注册制”的描述：核准制是关起门来让委员们审核，注册制是打开会议室的大门让全社会审核。

与此同时，信息披露和退市制度，为市场带来了翻天覆地的冲击。但这不会成为影响对的黑天鹅，逻辑也很简单：市场上涨是靠好公司支撑的，不是靠坏公司支撑的。这些制度变革，会让好公司更加得到投资者认可，坏的公司被投资者抛弃。

年初的商誉减值，是对上市公司的资产负债表“挤水分”，严格的信息披露和退市制度，是对整个市场“挤水分”。我们将面对一个更真实，更健康的股市。

对于A股来讲，多年来退市制度推行的十分缓慢。注册制是“上市端”，与之匹配的必然要有“高流动性”的退市端。一旦信息披露制度从严（高透明、严处罚、甚至终身问责），退市数量势必增加，在某个短期中有可能引发对公司业绩的普遍担忧，在短时间里不排除错杀的可能性。从这个角度来讲，或有短期的黑天鹅之嫌，但不妨碍股市走向更健康道路的大趋势。

张玮：目前来看，迎春行情已经结束，市场期盼“改革行情”到来。但从历史经验看，国企改革往往时间较长。在您看来，改革行情是否有可能在2019年出现？

孙建波：“迎春行情”是一种整体判断，是对一季度行情的总结。“改革行情”，从短期来看，是结构或板块的判断，要从结构或板块中，寻找有改革红利的主题。从长期来看，股市上涨的驱动力是经济社会的发展和产业的发展，经济社会就是在不断改革中进步的。没有哪个社会在哪个阶段会故意不思进取。

2019年一季度已经实现了较大幅度的反弹，全年能够在这一高度上整固，已经属于比较好的局面了。相反，如果短期上涨过快，反而会埋下更多隐患。

股市是经济的晴雨表，也是产业的复印机。股市上涨和产业发展应该是协调的，不仅是周期的协调性，更有发展的协调性。如果股市在反弹之后，连续实现过快的上涨，就会累积危险的泡沫。

这样看来，2019年，不会出现整体性泡沫，但结构性的、板块性的改革行情，还是可以期待的。

张玮：去年银行体系的股权质押始终是一个悬念。四季度股指处于低位时，接近平仓线的股票总量颇为惊人。为了不出现踩踏事件，商业银行之间仅依靠“默契”维持。今年一季度上证涨逾两成，银行体系是否会借机减少质押风险？这是否是二季度以来股指连续调整的主要原因？

孙建波：在2018年，股权质押是全社会的压力，不仅仅银行，券商同样面临质押的风险，还有一些信托和其他类型的资金融出方也深陷其中。

另外，从资金融入方来看，上市公司的大股东也饱受质押之苦。这个角度来看，我认为很多金融机构是不负责任的。在宽松的时候，忽悠上市公司多质押，多融资，给低利率；在紧张的时候，并非是处于“善意”对接近平仓线的公司给予了短暂宽容。尽管为了避免踩踏，给了一定的期限宽限，但也普遍提高了展期的利率，甚至给出了高昂的罚息。

金融机构的这一“顺周期”行为，无疑加剧了金融波动。

质押的风控部门，一般倾向于根据2018年的年报、2019年的一季报，以及当前的股价水平，静态地判断质押风险。这样，质押到期的展期可能性就大大减小，银行对即将到期的质押不予展期是大概率事件。

不过，这一情况，不会成为指数连续调整的根本压力。当前，社会整体风险偏好在上升。银行收缩质押规模，上市公司有条件通过其他渠道解决，不会带来整体性不可控的风险。

张玮：一季度末以来，随着股市的几轮“微调”，白酒（食品饮料）、猪周期相关（农林牧渔）、券商股（非银）都屡次表现出单日抗跌。有观点认为当前股市调整尚未到位，果真如此，您认为抗跌品种该如何选择？银行股是否会成为新的焦点？

孙建波：在一季度的调整中，股市整体是上涨的。白酒、猪周期相关的股票在每一次调整后都创出了新高。股市的震荡调整和下跌主要发生在4月份，但在月份里，白酒、猪周期也表现出了很强的抗跌性。

4月份的下跌，回吐了是慈航近1/3的涨幅，调整幅度还是比较到位的。如果说一根阴线改变情绪，这么大的调整幅度也足以让很多人改变情绪了。这样看来，认为股市调整尚未到位的，应该属于调整尾部的恐慌性观点。是负面情绪的正常恐慌反应。

无论调整是否到位，抑或调整到位要反弹，我们要寻找的股票，都是将来要涨的股票。我们必须明白一个简单的事实，买股票不是为了不亏钱，而是为了赚钱。这就意味着，不是要买不跌或抗跌的股票，而是要买会涨的股票。这样看来，银行是否能够成为新的焦点，关键看银行是否有上涨空间。

我对未来市场的结构判断，是更青睐成长性板块的。鉴于前期的调整，以及经济转型趋势的必然性，成长板块恰恰是在调整中腾出了空间。对于过去调整中抗跌的，如果是因为未来改善空间很大，调整只是压制了上涨速度，就值得继续投资。我想，猪周期类的，就属于这一情况。而新能源等板块中公司质地好却调整幅度较大的，则属于挪腾出空间的板块。

张玮：从央行和外管局的种种迹象来看，人民币国际化在短期将有“大动作”。有观点认为人民币国际化中长期属于利好，但短期会引发一定的人民币抛售压力。您对这一问题怎么看？

孙建波：一个货币的国际化，是一个国家产业影响力国际化的直接体现。如果没有产业影响力的国际化，货币国际化就是一纸空谈。某种意义上说，商品和服务所到之处，就是货币所到之处。

改革开放以来，中国制造走向全球，但中国品牌的全球化却是大大滞后的。如果是欧美的品牌打上“made in Cina”的标签，仍然只能算是欧美的商品。伴随着中国自主品牌商品和服务的影响力在最近十年逐步上升，人民币国际化的条件才逐步累积。

从当前的一带一路倡议来看，参与国家越来越多。在一带一路倡议的体系下，中国的产业影响力与日俱增，人民币国际化的基础越来越扎实。

那么，人民币国际化是否会引发人民币抛售压力呢？恰恰相反，货币国际化的基础是商品和服务的国际化。人民币国际化意味着其他国家有更多的购买中国商品和服务的需求，意味着人民币的国际需求上升。不但不会引发人民币的抛售压力，我们还要根据海外的人民币需求，相匹配地增加人民币的供给。

张玮：有观点认为，随着利率并轨的推演，我国无风险收益将向世界“平均水平”倾斜，有可能对金融资产定价带来较大幅度影响。您对这一问题怎么看。

孙建波：利率市场化，是一个国家发展阶段的自然结果。

在一个国家基础设施短缺的时候，国家需要集中资源建设基础设施。如何让全社会的生产资源向生产资料的生产集中，而不是浪费在吃喝拉撒的事情上呢？在经济史上，曾经使用过生活资料配给制，用行政手段强制社会资源用于生产资料的生产。但这些强制措施都是短暂的，社会成本极高。如何让老百姓自觉地少消费呢？利率手段无疑是最根本的。

当利率很高的时候，老百姓就会存钱，而不是消费。这时候，消费品的需求就被压制了，有限的社会资源就被国家集中使用在生产资料的生产上。

当社会基础设施逐步完善，需要老百姓多消费了，利率杠杆同样可以发挥作用。欧美消费型国家的利率都非常低，就是这个原因。此时，面对很低的利率，还有通胀的威胁，老百姓的消费倾向必然要高的多，社会资源就会同时被应用在消费品的生产上，满足消费需求。

所以，从发展的角度看，是基础设施越发达，利率就越低，就越不需要利率管制来调节社会生产资料的使用。

那么，随着利率并轨的推演，我么过的无风险收益，将必然向着消费型国家的水平倾斜。金融资产定价中的无风险利率，将处于一个长期下行的通道中。

所以，大趋势是消费型成熟国家的利率水平，而不是世界“平均水平”。

但我们在投资中，却不可以根据这一判断做短期投资决策。为什么？因为这一演变过程是几十年的进程，而利率的波动更多的受短期宏观波动的影响。

张玮：近期有研报将申万一级行业当期ROE与历时中位数作比较，作为研判依据；也有分析方法是用PE与历史中位数作比较，请问，PE或者ROE在各行业之间是否具有可比性？

孙建波：我也关注到，国盛策略有一张图，画出了各行业的ROE水平所处的历史分位水平。指出，建筑建材、休闲服务、食品饮料等行业ROE水平已达到历史较高水平，分别处在98.4％、85.9％和82.8％分位。与此同时，银行、公用事业和传媒等行业仍处在历史地位，提升空间很大。

从产业周期的角度来看，这一分析有一定道理。当经济不太好的时候，大多数行业的ROE水平也会下滑，但逆周期的行业ROE水平仍然会比较高。

但该图展示的并非是一个周期问题，不是一个整体ROE变化问题，而是行业之间的结构化差异。这一差异，是中国当前经济结构变迁的一个真实描述。

在上游行业中，以建筑建材为代表，过去几年发生了深刻的供给侧改革，供给端发生了厂家的集中，技术的提升，环保和安全等标准的提高，当然也带来了价格的提高。如果说上游行业是在环保和安全等政策压力下实现了供给侧改革，那么，以白酒、白色家电味道代表的行业，则是在长期的市场厮杀中实现了供给侧改革，龙头厂商的市场份额大幅度提高，定价权也自然而然掌握在了龙头厂商手里。而反观银行、传媒、农林牧渔等行业，仍然是群雄逐鹿的场景。以银行为例，几乎每一个县都有自己的城商行或农信社，整体处于低质量竞争的状态。在农林牧渔里，以养殖业为代表，2018年不仅是价格周期的低点，同时也有散户居多恶性竞争的问题。机械、有色、电器设备、化工等，都有价格周期不景气和集中度不高的问题。

从投资的角度来看，如果ROE水平已经很高，且有关公司的PE估值也已经很高，确实空间就会比较小。

如果一个行业处于价格周期的相对低谷，行业集中度不高有望提升，就意味着ROE有改善的空间。

不过，我们也要当心，有的行业之所以ROE比较低，是因为该行业已经处于黄昏阶段，行业中大多数公司技术水平低下。这样的行业，要看龙头厂商能够担当起来，用技术整合行业，实现供给侧的改革，重新获得市场。