中金：中美利差倒挂未必会造成人民币大幅贬值和资金流动压力

　　中金公司认为，中美利差倒挂未必会造成人民币大幅贬值。中美利差倒挂也并不意味这中国债券或者中国资产的吸引力丧失，也未必会导致境外资金的大幅流出。近期境外资金抛售中国债券可能并非是受到汇率和利差波动影响，而是受获利了结需求推动和地缘政治风险扰动的影响。从投资者的角度而言，其实不必过度担心这种分化，短期内中国债券的交易逻辑主线仍将围绕中国自身的基本面和政策面展开。对于国内债券，仍建议“债持不炒”的策略。

　　原文如下

　　近期随着美债利率持续上行，中美利差进一步压缩，短端甚至倒挂，投资者开始担忧中美利差倒挂可能会导致人民币贬值及资本外流，并制约中国央行后续货币政策的放松空间，但在我们看来其实不然。首先，中美利差倒挂未必会造成人民币大幅贬值。一是中美实际利差目前仍为正，因此即使一季度中美名义利差越来越小甚至倒挂，但人民币总体相对美元升值。二是对于中国这种目前比较依赖于外需、同时金融市场开放仍在建设期的国家而言，经常账户影响往往要高于金融账户，过去中国贸易顺差同比走强往往会对人民币形成支撑。虽然年内我国贸易顺差可能会从高位回落，但我们认为即使有所回落，绝对值在依然可能是历史中上水平，即便未来金融项下还会有资金流出，但总量或很难超过经常账户项下资金流入量。因此我们更倾向于认为中短期内很难看到人民币汇率大幅的贬值，更多可能是温和的走弱。其次，中美利差倒挂也并不意味这中国债券或者中国资产的吸引力丧失，也未必会导致境外资金的大幅流出。实际利差在衡量两国资产性价比时要比名义利差更为重要，且从资本利得的角度讲，如果只是因为中美利差可能继续压缩就卖出中国债券而买入美国债券，那么未来一段时间内，投资者可能还需要承担美债利率因继续上行而带来的资本利得亏损，并错失中国利率潜在下行带来的资本利得收益。而在外汇衍生品市场发展比较成熟的当下，汇率的风险敞口也可以通过提前锁汇的方式进行覆盖。近期境外资金抛售中国债券可能并非是受到汇率和利差波动影响，而是受获利了结需求推动和地缘政治风险扰动的影响。

　　综合来看，在顺差仍处于偏高历史位置，而中美实际利率利差较高的情况下，我们认为汇率贬值压力其实比较可控，即使有一些贬值，也是可以接受的，毕竟汇率条件目前有点过于紧，松一松不是坏事。而境外机构配置中国债券虽然需求可能会有所减弱，但不见得会持续外流，因为中国债券还是资产分散配置很重要的一环。在此背景下，我们认为这两个因素并不会制约中国央行货币政策“以我为主”的取向。当前中美货币政策、中美利率表现的这种分化，其实是符合两国基本面表现和经济利益的，中短期内这种分化可能仍会持续，直到双方都达成自己想要达成的最终目的，美国是遏制高通胀，中国则是在复杂环境下托底民生经济。但从投资者的角度而言，其实不必过度担心这种分化，短期内中国债券的交易逻辑主线仍将围绕中国自身的基本面和政策面展开。我们倾向于认为货币政策还是要基于国内政策进行放松，引导利率下行刺激货币流通速度回升，从而带来债券利率下行。对于国内债券，我们仍建议“债持不炒”的策略。

　　正文

　　近期随着美债利率持续上行，中美利差进一步压缩，短端(2Y)甚至倒挂，长端(10Y)利差空间也已压降至不足10bp(图1)。上一次中美利差倒挂发生在2018年11月，彼时更多是中美货币政策取向背离的结果，2018年中国央行为应对经济增长放缓压力曾多次降准，宽松的货币政策下利率水平持续下行，而美联储则在美国经济“一枝独秀”的背景下延续2017年以来的加息路径并开启缩表，紧缩的货币政策推动美债利率水平持续抬升，进而导致了中美利差在2018年年末时点开始倒挂。但本次中美利差的倒挂更多是预期走在了前面，在美联储刚启动紧缩周期的时点上中美利差便已倒挂，进而也引发了投资者对包括中国央行后续货币政策放松空间、境外资金流向等担忧。针对投资者所关心的中美利差倒挂后的一系列问题，我们在此进行逐一梳理，希望能理清每个问题背后的逻辑和影响链条，并以此来判断中美利差倒挂对我国债市的潜在影响。

图表1:近期中美短端利率已经倒挂，长端利差也压缩至历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　此轮中美利差倒挂更多是由美债利率抬升主导，不仅是与中国，美国与欧洲、日本的利差也在扩大，美元持续走强

　　在分析中美利差倒挂的影响之前，我们需要先梳理中美利差倒挂的背景。从拆分来看，中美利差倒挂更多是近期美债利率大幅抬升所致，3月以来(至4月8日)，中国债券利率波动相对有限，2Y国债利率基本持平，10Y国债利率小幅下行2bp；而同期美债利率则大幅上行，2Y美国国债利率上行109bp，10Y期则上行89bp.而推动美债利率上行的主导因素则是市场对美联储可能会更快、更激进收紧货币政策的这一预期的不断强化。

　　美联储在3月议息会议上宣布加息25bp正式开启了本轮加息周期。随后美联储主席鲍威尔及多位美联储官员均释放了较为鹰派的信号，进而市场开始预期年内联邦基金利率目标值可能不仅仅上升到当前点阵图显示的2%-2.25%附近，而是可能上升到2.5-3.0%，除了5月和6月比较可能加息50bp以外，后面的议息会议可能也会出现一次性加息50bp的情况。从最新的联邦基金利率期货反映的市场预期来看，投资者认为未来5月、6月议息会议上，美联储至少有一次会直接加息50个基点的概率为100%，两次合计加息至少100个基点的概率也提升至87.4%(图2)，对应的市场对6月联邦基金利率目标值的期望值抬升至1.54%，对年末时点该利率的期望值则升至2.78%(图3)。

　　4月6日美联储公布3月议息会议纪要，提及未来美联储可能在一次或多次会议上加息50bp，此外也释放了更多关于缩表的信息。纪要显示，美联储官员们普遍同意，美联储应当从5月开始的3个月或更长一点时间内将缩表规模从0增加至950亿美元，相比上轮缩表周期的最高上限500亿美元提升450亿美元，近乎翻倍，提升速度也明显快于上轮(上轮耗时15个月将缩减量提至上限)。细分类别上，美联储将寻求每月最多缩减600亿美元的美国国债和350亿美元的MBS.缩减方式优先采取对到期债券本金不再进行再投资，但当到期债券数量低于目标水平时，美联储建议通过减少(主动出售)持有的短期国债(约3250亿美元)和MBS来弥补差额。我们此前曾提及，相比于市场已经计入一定预期的加息操作而言，缩表对美元流动性回笼的潜在影响可能更大，也更容易成为超市场预期的变量之一。3月议息会议公布后，美股持续偏弱，科技股领跌，美元走强、一度突破100的重要点位，同时美债利率普遍上行，2Y期美债利率重回2.5%之上，10Y美债利率也进一步突破2.7%。

图表2:市场对美联储5、6月加息预期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3:市场对美联储年中、年末时点基准利率上限的期望值不断走高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　实际上，自去年四季度以来，美联储和市场都在不断上调加息的幅度和节奏，目前来看这个过程可能还没有完全停下来，尤其是考虑到未来几天美国即将公布3月通胀数据，如果通胀压力继续超预期的上行，不排除市场对美联储政策收紧的预期会进一步强化，而这种预期的强化可能会继续推升投资者对美债高点的判断，并使美国与其他国家的利差进一步走扩。相比于已经启动紧缩周期的美联储而言，欧央行的动作要明显偏慢。欧央行3月货币政策会议纪要显示，央行决策者认为目前货币政策立场仍然非常宽松，许多成员认为，当前的高通胀水平及其持续存在要求欧央行立即采取进一步措施使货币政策正常化，资产购买计划在夏季结束可以为第三季度的加息铺平道路。

　　目前市场普遍预计，欧央行可能会在今年下半年稍晚些时间点开启加息[1]，与美联储紧缩启动时间点可能间隔半年到一年左右的时间。而欧美货币政策的这种错位可能在中短期内继续推升美国与欧洲的利差水平，并推动美元走强。美国经济结构以内需推动为主，进而国际收支层面金融账户流动对美元的影响会占据主导地位。从过往数据来看，过去绝大多数时间内，美国与欧洲利差水平和欧元兑美元呈现较强的相关性，通常美欧利差走高往往对应美元相对欧元走强，二者仅在2017年至2019年期间有所背离(图4)。2017年美元走弱的主要逻辑是特朗普政策出台不及预期，“特朗普交易”退潮，与此同时中国经济回暖拉动全球贸易共振，市场更看好非美国家经济的复苏，比如欧洲、日本和新兴市场等，进而资金流出美国并流入非美国家，带动非美货币表现强于美元；2018年则是美国经济“一枝独秀”表现强于欧洲，同时中国内外扰动下经济开始承压，并带动全球经济动能增长有所放缓，尽管在此期间美欧利差开始回落，但资金回流美国使美元需求仍得到了比较强的支撑，叠加美联储缩表减少了美元供给，美元持续走强。

　　对标历史来看，如果后续美欧利差继续走扩，中短期内美元可能会继续相对欧元升值。不仅是美欧货币政策存在节奏上的错位，日本央行与美联储之间的政策分歧也在日益扩大。3月最后一周，日本央行明确表明，尽管通胀日益够高，日元可能贬值至破坏性水平，但央行仍将坚定不移地将利率锁定在接近0的水平。3月28日起，日本央行发起了为期4天的无限制购债行动，以力保日本债市收益率维持在目标利率上限之下，而此举也导致了日元贬值至2015年以来的最低水平。相比于美联储在当前美国高通胀背景下不得不加快收紧货币政策而言，日本央行则是需要在面临长期通缩的背景下保持货币政策宽松的立场，这种货币政策的背离也会给日元带来进一步贬值的压力。考虑到美元指数构成中，英镑、欧元、日元的权重占比不低，如果美元相对欧元、日元均走强，那么美元指数在中短期内也会得到强支撑并进一步上行，逼近往年高点(图5)。

图表4: 美欧利差走高往往对应美元相对欧元走强

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表5:近期美元持续走强，未来可能仍会继续向上突破并逼近往年高点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　可以看到这轮美债利率抬升背景下，不仅是中美利差倒挂，欧洲、日本等发达经济体与美国的利差也都在持续压降，3月以来不单单是人民币相对美元贬值，欧元、日元也都呈现同样的情况，甚至人民币贬值的幅度要明显弱于其他货币(图6)，人民币汇率指数也创下2015年以来新高(图7)。

　　对中美利差倒挂背景的梳理可以帮助我们更好的解答投资者的一些疑惑和担忧。目前投资者对中美利差倒挂的影响中，最担心的可能是其会制约中国央行货币政策的放松空间。3月金稳委会议以及最近两次国常会上，政策层面其实均有提及各部门要针对形势变化抓紧研究政策预案，及时出台有利于市场预期稳定的措施，要加大稳健的货币政策实施力度。但至今尚未看到央行有进一步全面放松的政策出台，更多是通过提高结构性工具的余额上限，有针对性的进行流动性支持。从我们和市场的沟通来看，市场的一种猜测是由于当前中美利率持续压缩甚至已经倒挂了，央行可能担心进一步全面放松可能会引发人民币汇率的大幅贬值和资金外流，进而在政策制定层面受到一定的制约。这种担心可能不无道理，但其实这并不是经济的最核心矛盾。从以往和当前欧洲、日本等发达国家的货币政策取向而言，大国往往以自身情况来决策货币政策，中国或也可以如此。历史上中美政策背离也不是没有发生过，比如2018年就是典型的背离。更根本的，投资者所担忧的人民币汇率大幅贬值以及资金外流是否真的会发生，甚至央行是否真的会因为这些潜在压力就放弃政策放松的立场，可能也都需要我们做出进一步的思考。

图表6:3月以来人民币相对日元、欧元、英镑、韩元均在走强

资料来源：万得资讯，中金公司研究

图表7:人民币汇率指数此前创新高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　中美利差倒挂是否会一定导致人民币大幅贬值？

　　理清这个问题之前，我们需要先梳理影响一国汇率的短期和中期因素都有哪些。从汇率分析框架来看，影响汇率短期(数天)波动的因素主要是风险偏好影响下的短期交易行为，以美元为例，美元作为典型的避险货币，当金融市场波动性加剧、市场风险偏好下移时，投资者会更倾向于持有美元资产，进而带动美元的升值；而影响汇率中期(数月)波动的因素核心则是一国的国际收支。国际收支又可细分为经常项目(贸易项)和资本和金融项，对于一国国际收支而言，经常账户差额+资本和金融账户差额+净误差与遗漏=0恒成立。对于经常账户而言，主要是受净出口的影响，当一国进口总额大于出口总额，会出现“贸易逆差”，逆差较大时，该国外汇市场上会出现外币供给减少、需求增多的情况，外币供给小于外币需求，从而造成外币升值、本币贬值。当一国进口总额小于出口总额，则会出现“贸易顺差”，当顺差较大时，本币升值、外币贬值。对于资本金融项而言，更多取决于本币资产的吸引力，当本币资产吸引力明显走强时，资金会流入本国金融和资本市场，进而对本币形成较大需求，本币升值，反之如果本币资产相对外币资产吸引力减弱，资金会流出本国金融和资本市场，进而本币会面临贬值压力。本币资产吸引力的强弱则会受到本国经济增长前景、一国实际利率及与其他国家利差水平、政策取向等因素影响。

　　从上述分析框架来看，投资者所关心的中美利差对人民币汇率的影响，更多是围绕金融和资本项下的资金流动展开。投资者的普遍担忧点或许在于，中美利差压缩倒挂的过程中，人民币资产的吸引力会走弱，进而导致资金从中国金融市场流出，回流美国或其他发达经济体，进而导致人民币中长期承压贬值。这个逻辑链条看似比较合理，但实则有两个误区需要纠正。

　　一是本币资产吸引力的强弱在于本国实际利率水平、以及与其他国家的实际利差，而非名义利差。对于两个通胀水平相差不大的国家而言，名义利差与实际利差基本相近，因此名义利差可以替代实际利差，用来衡量两国资产吸引力的相对强弱。但当两个国家通胀压力完全背离，通胀对跨国资金的流动影响边际会走强，投资者在衡量两国资产性价比的时候，需要计入通胀差异带来的货币自身升贬值影响。这也是我们此前曾提及的，从一个贸易平补的逻辑来讲，假设同一瓶矿泉水中美两国均卖5元，同时考虑到通胀影响，明年中国矿泉水还卖5元，但美国涨价至10元，那么对于贸易商来讲，会更倾向于在中国买入而非美国。如果进一步升级假设，全球除了中国以外，物价都高速上涨，中国呈现背离，那么相当于各国贸易商都会倾向于在中国买入，进而带动中国净出口走强，外币供给增多同时本币需求抬升，对人民币形成支撑。顺着这个逻辑，中美虽然名义利差倒挂，但实际利差目前仍为正，且压缩幅度要明显弱于名义利差的压缩幅度，因此即使一季度中美名义利差越来越小甚至倒挂，但人民币总体相对美元是升值而非贬值，直到3月以来美债实际利率转为大幅上行后，人民币才开始相对美元有所走弱。

　　二是尽管中美实际利差也开始走弱，也不意味着人民币一定会大幅贬值，因为人民币强弱不单单取决于资本和金融项目下的资金流动，而是要综合考虑经常项目的影响，尤其是对于中国这种目前比较依赖于外需、同时金融市场开放仍在建设期的国家而言，经常账户的影响往往要高于金融账户。从我国国际收支历史数据来看，除2018年中美贸易摩擦的影响外，多数时间内，中国经常账户下的贸易顺差是要明显高于金融账户下的逆差，疫情以来这种情况更为明显，主要是中国率先复工复产推高了出口份额，进而导致贸易项下的顺差流入持续走强(图8)。因此对于人民币供求关系而言，当下时点贸易项更占据主导地位，金融账户的资金流动会有波动，但不会是主导因素。这一定程度上也可以解释人民币此前的强势，以及近期即使在美元不断走强的背景下人民币跌幅仍相对的有限。2021年，由于国内经常账户顺差创新高，尤其是贸易逆差走高以及服务项逆差缩小，企业结汇量很大，加上资本项下也是净流入中国，所以人民币汇率一直维持强势。今年一季度，人民币无论是相对美元还是相对一篮子货币均表现为升值，尤其是2月，在境外资金整体小幅流出中国股债市场的背景下，仍保持了比较大的升值幅度(图9)，背后的支撑贡献可能还是来自于企业贸易项下的净结汇。企业结售汇行为存在一定的季节性特征，通常企业会选择年末及年初时点进行集中的结售汇业务。1-2月合计的结汇数据显示，2022年银行代客净结汇合计378亿美元，其中经常项目贡献330亿美元，金融项目贡献48亿美元(图10)；而经常项目下，货物贸易净结汇额则高达470亿美元，仅次于2021年，高于往年同期水平(图11)。顺着这个逻辑展望来看，判断后续人民币汇率是否会持续并大幅的贬值，更多其实需要判断未来经常账户、尤其是贸易项下资金净流入的变动趋势。历史数据表现上，过去人民币汇率指数的表现与贸易顺差同比增减呈现了一定的相关性，贸易顺差同比走强往往会对人民币形成支撑，而当贸易顺差同比走弱时，人民币汇率表现也会跟随走弱(图12)。年内展望来看，虽然我国出口在高基数以及疫情反复影响下有可能减弱，叠加进口价格上升，我国贸易顺差确实可能是会从高位回落，但我们认为即使有所回落，顺差绝对值放在历史上依然可能是中上水平，而由于疫情原因，目前中国国门没有开放，服务项逆差也不会有明显的扩大。虽然金融项下近期股债市场都有一些境外资金的流出，但可能也只是阶段性的而非持续性的，而且单纯从相对量来讲，即便是未来金融项下还会有资金不时的流出，但总量可能很难超过经常账户项下的资金流入量。因此综合影响上，我们更倾向于认为中短期内很难看到人民币汇率大幅的贬值，更多可能是温和的走弱。

图表8:疫情以来中国国际收支分项中，经常账户差额绝对值明显高出资本和金融账户

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9:2月人民币仍在升值，3月则贬值幅度有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10:1-2月银行代客净结汇合计值时序

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11:1-2月银行代客货物贸易净结汇合计值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12:贸易顺差同比走强往往会对人民币形成支撑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中美利差倒挂是否意味着中国债券吸引力丧失？是否会导致境外资金大幅流出？

　　投资者的前者担忧则可能是基于，在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润，进而会倾向于认为随着美国利率明显高于中国利率，资金会回流美国并倾向于持有美国债券并削减中国债券的仓位；而对后者的担忧的则可能是基于，人民币贬值可能导致投资者投资人民币资产的实际收益会被汇兑损失所侵蚀，进而人民币吸引力走弱，资金从境内撤离回流美国。这种担忧看似也没有问题，但事实上，跨境资金或者说全球大类资产配置的投资者在比较各国金融资产性价比时，也会综合考虑多方面的因素，最终的投资决策是基于一国利率风险、汇率风险、政策风险、政治风险等制定的，而非单一依托于某一因素，尤其是在中长期视角上。

　　利差方面，在上一个问题中其实我们已经有所分析，实际利率才是真实反映一国资产回报率的指标，因此实际利率更适合用来衡量两国债券的性价比。虽然目前美国名义利率大幅提升并超过中国名义利率，但实际利率水平仍要低于中国债券。当前5Y和10Y美债实际利率仍为负值，而中国同期限实际利率水平均仍在1%之上。中国债券的性价比并不低。而且从资本利得的角度讲，欧美利率仍处在上升通道，且市场对其继续上行的预期并没有发生明显反转，而对中国利率市场普遍的预期则仍有下行空间，这种情况下，如果只是因为中美利差可能继续压缩、倒挂可能加深，就卖出中国债券而买入美国债券，那么未来一段时间内，投资者可能还需要承担美债利率因继续上行而带来的资本利得亏损，并错失中国利率潜在下行带来的资本利得收益。而汇率方面，在外汇衍生品市场发展比较成熟、跨境资金流通没有太多阻碍的当下，汇率的风险敞口已经可以通过提前锁汇的方式进行覆盖，因此人民币贬值也并不会引发资金的大幅流出。综合而言，我们认为利差和汇率波动并不能完全决定人民币的吸引力以及跨境资金的流通方向，2018年便是一个很好的佐证。2018年中美利差持续收缩，同时人民币单边贬值，但从金融账户下的证券投资负债(可以理解为境外机构持有的人民币资产项)科目变动来看(图13)，全年整体呈现流入的趋势，仅在四季度有一定的回落。

图表13:2018年境外资金持续流入中国金融市场

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　但投资者还会有个疑问，2月以来的托管数据和交易数据都显示了境外机构在减持并净卖出中国债券，如果不是利差和汇率的扰动，那又是什么因素主导的？这种影响还会持续多久？对系列数据梳理后，我们更倾向于认为获利了结和地缘政治风险，可能才是近期外资减持中国债券的主导因素。由于目前没有境外投资者结构的细分数据披露，所以我们很难准确追踪减持中国债券的具体是什么类型的投资者，但从包括对各国外储分布、主权基金投资特点、海外债基ETF规模等梳理变动来看，交易型投资者的获利了结、以及单独跟踪中国利率债表现的债券ETF的赎回，可能才是导致此轮境外机构抛售中国债券的主要因素。

　　首先，央行及主权基金通常并不会因为短期的利差和汇率波动就调整自身的资产配置仓位，这类资金多类似于银行的持有到期户，是以中长期配置的视角看待中国债券的价值。其次，随着中国债券被陆续纳入三大国际债券指数，且在指数中的占比并不低，跟踪指数的债基ETF规模变动可能也会导致中国债券的被动抛压。但从彭博统计数据来看，2月以来，规模比较靠前的、跟踪彭博巴克莱综合债券指数的债基合计并未出现大幅的净赎回，潜在有一定赎回压力的可能是跟踪摩根大通全球新兴市场政府债券指数的基金，但考虑到跟踪该指数基金规模相对有限，整体的赎回压力并不会很大。最后，除了跟踪全球指数基金外，2019年以来，随着中国债券市场对外开放程度加深，一些基金公司也在海外创设了专门跟踪中国利率债表现的债基ETF，目前比较大的一只是iShare于2019年7月成立的 iShares China CNY Bond UCITS ETF，其跟踪标的为彭博巴克莱中国国债+政金债指数，截至4月7日该ETF流通份额10.2亿份，市值约57.8亿美元。从该ETF份额变动看，可以看到2月以来其遇到了比较持续的净赎回压力(图14)，截至3月末合计净流出规模超9亿美元。其余专门跟踪中国债券指数的海外ETF也呈现相似的情况，整体以赎回为主。这种赎回的背后我们认为可能是获利了结的驱动，从该ETF历史净值表现看，2022年以前，基本呈现单边上涨，仅在2020年3月“美元荒”时期和2021年7月美债利率大幅抬升阶段出现过大幅回撤，其余时间内整体业绩回报表现比较可观，进而也积累了一定的浮盈(图15)。在2月以来中国利率出现小幅上行、整体趋于横盘震荡之际，投资者有赎回获利了结的倾向也无可厚非。有相同想法的投资者可能还包括对冲基金等在内的交易型机构，从我们与其交流来看，他们交易中国债券的思路与境内投资者没有太大区别，一方面是担心中国货币政策进一步放松的力度可能不及市场此前预期，进而选择获利了结，等待新的催化剂；另一方面则是担心地缘政治风险，担忧对俄制裁可能会波及中国，进而资金撤离中国市场暂避风头。

图表14:该ETF自2月以来持续净赎回为主

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15:该ETF成立至今历史表现和规模变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　在大体摸清什么类型机构在减持中国债券后，我们也能更好的回答这种减持是否会持续下去，我们倾向于认为不会。一是持有中国债券的境外机构仍以主权类机构为主，这些资金不是快钱，不会受短期扰动就改变投资立场，甚至中长期来看，随着人民币在全球外汇储备地位的抬升，这类机构可能还会继续增持中国债券。二是交易型机构所担忧的政治风险扰动，会随着时间推移慢慢弱化，并可能发生逆转，毕竟这些资金只是暂避风头，一旦政治风险扰动减弱，这些资金还是会从自身交易逻辑出发，进行大类资产的布局。三是对中国货币政策或者说中国利率能否继续下行的担忧，也可能会在预期差的影响下发生逆转，如果后续中国央行采取了比较宽松的货币政策，中国利率重新下行，偏好杠杆交易和资本利得的境外投资者可能会重新买入建仓，并带动资金的回流。从4月以来的高频数据看，境外单挂挂钩中国债券指数的ETF已经开始呈现净申购的状态，交易中心二级净买入的数据也显示境外机构的撤离正在放缓，甚至本周单日有大笔净买入回流。所以综上而言，我们认为中美利差的倒挂并不会完全削弱中国债券的吸引力，人民币贬值也不会导致资金的大幅外流。

　　中美利差倒挂是否会制约中国央行货币政策的放松空间？

　　最后我们回到最根本的问题，中美利差倒挂是否真的会制约中国央行货币政策的放松空间。投资者的担忧无非是中美利差倒挂可能导致汇率大幅贬值以及资金外流，进而制约中国央行的全面放松。但从我们上面的分析来看，人民币出现大幅贬值以及资金大幅外流的风险都不大，所以这两个因素并不会真的对央行货币政策形成过多约束，中国央行“以我为主”的政策取向不会发生根本性的转变。

　　从对过往我国央行货币政策执行报告专栏的梳理来看，货币政策制定者其实对投资者的这些担忧都或多或少有过回应，而且对于本轮发达经济体货币政策逐渐回归常态及其影响，央行也有一定程度的提前预期，多次表明国内货币政策仍“以我为主”。央行曾在2020年四季度货币政策执行报告专栏3《大国货币政策的溢出效应》[2] 中指出“境外宽松货币政策的溢出效应值得关注”，同时提及“长期来看，随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，届时资本流动方向也可能出现变化，这对我国这样的超大型经济体而言是正常的，但也要防范相关风险”。对于去年年初美国国债收益率的快速上行，央行在2021年一季度货币政策执行报告专栏3《美国国债收益率上行分析》[3]认为“总体看，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控”，“下一步，关键是把自己的事办好”。在2021年三季度货币政策执行报告专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》[4]中，央行提出“下一步，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整……稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。再早之前，上一轮中美利差持续压降、人民币汇率单边贬值的2018年，央行也有诸多关于稳健货币政策的解读。2018年四季度央行货币政策执行报告专栏5《如何理解稳健的货币政策》[5]中解释“‘稳健’强调了货币政策应始终坚持稳中求进的总基调，面对复杂严峻的内外部环境，货币政策要松紧适度，增强前瞻性、灵活性、针对性，强化逆周期调节，同时把握好宏观调控的度，保持货币条件与经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，既不能多，也不能少”，而当时“全球经济增长势头有所减弱，国内经济面临下行压力，内生增长动力有待进一步增强。货币政策有较大空间，但也面临艰巨挑战……既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险，其核心是服务好实体经济……处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”。整体而言，我国央行对于海外货币政策变化及其市场影响保持密切关注并进行分析研究，多次表明海外变动对国内政策影响有限，我们认为即使当前美联储货币政策收紧下中美利率接近倒挂，后续国内货币政策仍会以“服务好实体经济”为出发点，延续宽松基调。

　　退一步而言，即使有一定的资金外流，也有一定幅度的汇率贬值，那难道就不能忍受这种一定幅度的贬值么？人民币只能升，不能贬么？其实不然，毕竟汇率也是调节经济的一个手段，虽然过去一两年中国出口优势明显，出口顺差支撑整个汇率，但如今美国开始收紧，美欧的消费需求会下降，而中国防疫收紧导致一部分订单也会转移到东南亚等新兴市场，那么当出口开始转弱，历史上来看，汇率贬值也是恰当的，毕竟中国目前的货币条件总体是偏紧的，如果要松货币条件，利率和汇率都得放松。2018年就是利率带动汇率放松。因此汇率贬值也不见得是坏事。而且在疫情以来的这轮人民币持续升值过程中，央行其实已经有过调控政策出台，政策的意图则是在于放缓人民币升值的速度和幅度。2021年4-5月，美元兑人民币由6.56快速回落至6.40附近，人民币升值压力突显，此后陆续有各方发声及相应政策出台，以引导外汇市场回归平稳(图16)。具体而言，5月23日，央行副行长刘国强回答记者问时表示“人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”[6]。5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议强调“企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态……树立‘风险中性’理念……坚决打击各种恶意操纵市场，恶意制造单边预期的行为”[7]。5月31日，美元兑人民币突破6.40关键点位降至6.37，央行当日公告6月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由5%上调至7%[8]。此后人民币升值压力有所缓解，美元兑人民币回升至6.47附近。不过在中国外贸仍维持高景气度的情况下，人民币升值态势自8月底起再现。9月15日，央行与香港金融管理局联合公告开展“南向通”[9]，有利于释放境内美元流动性，一定程度上可以对冲资本和金融账户项下资金的持续净流入，对于稳汇率有一定调节作用。10月20日，美元兑人民币回落至6.41，当日央行副行长潘功胜发表讲话称“预计我国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控，跨境资本有望继续双向流动，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定”[10]。11月26日，外汇局就支持市场主体外汇风险管理有关措施征求意见[11]，支持银行自身外汇风险管理，强调引导客户树立风险中性意识，丰富银行对客户外汇市场产品。12月9日，美元兑人民币继续回落至6.35，央行当日公告12月15日起，继续上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至9%[12]。

图表16:2021年美元兑人民币走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从2021年情况看，当美元兑人民币中间价低于6.50时，会有相关各方发声以加强市场沟通；而当美元兑人民币中间价跌穿6.40时，通常会看到相应外汇供求调节政策出台，以引导人民币汇率回归合理区间。而当前人民币汇率仍坚挺，截至2022年4月8日，美元兑人民币中间价位6.37，处于近年来相对低位，我们认为即使后续人民币有所贬值，也是可接受的。若以美元兑人民币6.50为锚，2021年在人民币升值压力下当该值低于6.40时会有政策调节，那么如果线性外推，我们认为后续在人民币贬值压力下当该值向上突破6.60时或才存在一定调节压力，而美元兑人民币从6.50升至6.60时相当于人民币相对于美元贬值约1.5%。所以从政策制定者的角度看，适度的人民币贬值可能是合适的，并不会成为投资者所担忧的绊脚石或阻力。

　　综合来看，在顺差仍处于偏高历史位置，而中美实际利率利差较高的情况下，我们认为汇率贬值压力其实比较可控，即使有一些贬值，也是可以接受的，毕竟人民币对一篮子货币已经是历史高位，汇率其实有点过于紧，松一松不是坏事。而境外机构配置中国债券虽然需求可能会有所减弱，但不见得会持续外流，因为中国债券还是资产分散配置很重要的一环。参考2018年，彼时中国债券跑赢大部分大类资产，如今，按本币计价，人民币债券也跑赢了大部分大类资产，如果按照美元计价，那么人民币债券今年跑赢的大类资产就更多。从这个逻辑来看，我们倾向于认为没有理由会看到境外资金会大幅、持续的抛售中国债券，即使有一定量抛售，从3月份情况来看，中国国内的资金也完全可以承接，不会导致利率的上升。而且历史上来看，中国债券利率跟美元是负相关，美元利率越高，美元越强，中国债券利率反而会越低(图17)。当前中美货币政策、中美利率表现的这种分化，其实是符合两国基本面表现和经济利益的，中短期内这种分化可能仍会持续，直到双方都达成自己想要达成的最终目的，美国是遏制高通胀，中国则是在复杂环境下托底民生经济。但从投资者的角度而言，其实不必过度担心这种分化，短期内中国债券的交易逻辑主线仍将围绕中国自身的基本面和政策面展开，其他扰动不会造成明显的影响。我们倾向于认为货币政策还是要基于国内政策进行放松，引导利率下行刺激货币流通速度回升，从而带来债券利率下行。对于国内债券，我们仍建议“债持不炒”的策略。

图表17:美元指数与中国利率的相关性更高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

（文章来源：证券时报·e公司）