四策略灵活运用期权

期权价格不仅受到标的价格数值的影响，还受到期时间、标的价格波动幅度等因素的影响，形成了以方向、时间、波动率为核心的三大赢利点。本文就买方策略、卖方策略、Delta中性策略、套利策略的运用方法逐个分析。

期权开辟了全新的波动率交易维度，不仅能够与标的资产的方向性和基差策略相结合，还能够进一步发掘新的交易机会，降低投资者的奉献，平滑投资者的损益。随着场内期权活跃程度的不断增加，笔者就期权的操作方法和策略进行一系列的分析。

标准定义

历史波动率是对标的价格波动速度与方向的衡量，其具体数值为日收益率的年化标准差。假设当前沪深300指数为2000点，交易员认为当前市场年化波动率为20%，则每天的历史波动率约为1.25%(25个点)。

在期权的数量化领域，基于上述量化方法和标的历史价格得出的波动率往往称作历史波动率，基于标的期权价格反推的波动率往往称作隐含波动率。

历史波动率与标的价格的关系

历史波动率是标的价格衡量因子的一种，是标的价格变化规律在另一个维度的反映和衡量。事实上，历史波动率不是期权的特有产物，是伴随着投资者对标的价格分析要求的逐步提高和数据储备的逐步丰富而慢慢被越来越多的投资者采用。

当标的趋向于宽幅度横盘振荡的时候，标的历史波动率趋向于逐渐放大。当标的趋向于连续的趋势行情的时候，标的价格历史波动率趋向于稳定或者变小。

历史波动率与期权定价的关系

期权的定价和交易本质上都是对概率的把握和衡量。期权定价依赖于对历史波动率的测度与分析，其背后有着显著的现实意义。高波动率表明收益率标准差离0越远，波动幅度偏离0更大，走出潜在大趋势或大震荡的可能也更大。距离来说，假设某一标的资产当前价格是100，无风险利率是4%，五种不同波动率下的周度平直看涨期权价格如下所示：

历史波动率作为期权定价与交易最核心和最有魅力的因子，不仅受自身计量规律的影响，也受标的价格基本面、事件性和周期性等因素的影响，即内因和外因的综合影响。

人类对工具的精益求精，毫无保留地体现在了历史波动率的计量方法上面。波动率的计量周期和用以计算的价格尺度是众多投资者和学术专家争论最多的地方。举例来说，假设标的资产在一周前(T日)的收盘价是100，在过去的一周，标的资产走出如下价格变动形态：

由于标的资产日涨幅稳定，如果投资者采用c-c法对历史波动率进行衡量，将会发现历史波动率想对较小。另一方面，由于标的资产日内波动剧烈，最高价和最低价都接近10%的涨跌幅，采用最高价最低价法下计算所得的波动率将相对较大。

历史波动率影响因素的另一个方面就是标的资产价格的影响因素，最突出的便是标的资产的基本面，事件性和周期性。农民伯伯在现代化信息技术和物流渠道的帮助下，增强自然灾害等不确定因素的因素的能力大大增强，但是农产品价格波动的周期选择依然是不可撼动的强投资逻辑。

图为郑商所农基白糖指数年度走势

豆粕作为高度依赖进口的品种。在当前背景，一改2018年的温和走势，经历连续大幅度上涨后，波动率不断放大。

图为大商所豆粕指数2019年以来日k线

波动率分布

正如基差走势走势一样，如果标的期货的波动分布集中，变化规律性强，扰动性小，期权对冲和期权策略的搭建便有更高的安全边际。波动率锥基于均值回归的理念，使得波动率的未来走向和极端情况具有可分析性。

波动率预测

广义自回归条件异方差(GARCH)模型族引入了预期回复的长期平均方差水平项，解决了EWMA无法实现波动率均值回归的问题。广义自回归条件异方差(GARCH)模型分析的结果受到估计量、采样频率和预测方法的影响，和波动率锥一样均无法综合反映重大事件、基本面信息和资金面信息等因素的影响。

波动率对希腊字母的影响。在其他因素不变的情况下，随着波动率的上升，期权的Delta的绝对值会逐渐趋于0.5，也就是说，虚值期权的Delta值会上升，实值期权的Delta会下降。当波动率变小时，虚值期权的Delta值会下降，实值期权的Delta会上升。当波动率很低的时候，平值期权的Delta也会趋向于1。事实上，从图上来看，波动率对Delta的影响规律与期限的影响规律相似。

图为看涨期权波动率与Delta变动规律走势

期权价格不仅受到标的价格数值的影响，还受到期时间、标的价格波动幅度等因素的影响，形成了以方向、时间、波动率为核心的三大赢利点和策略维度。波动率交易策略由于最为多样化，受到无数投资者的追捧。

买方风险。期权买方也被称作期权权利方，当期权的买方在最后交易日行使买入或者卖出标的资产的权利时，义务方必须无条件满足期权买方的要求。因此，期权买方承担的最大风险锁定为权利金，而最大收益无限。虽然如此，但是期权买方还是存在一些需要特别注意的风险点。

权利金风险。期权买方的盈利源于期权买卖过程中权利金的差额。虽然投资者不存在无限亏损的可能性，但是当标的资产价格向不利方向变化时，投资者有可能会损失全部权利金。因此，投资者要建立良好的止盈止损意识。

高溢价风险。虚值期权在到期日的时间价值和权利金价值都将归0，到期前由于波动剧烈有可能会出现价格的高涨，投资者如果在此时追涨和买入期权，可能会在到期面临损失，就像楼市泡沫时追涨的投资者。

期权卖方风险。期权卖方通常定义为期权义务方，当期权的买方在最后交易日行使买入或者卖出标的资产的权利时，义务方必须无条件满足期权买方的要求。就单纯卖出期权来说，最大的收益已经锁定为权利金收入，而承担的损失却可能很大。

保证金风险。期权卖方在交易过程中缴纳保证金，并根据期权价格的变动相应调整。与期货一样，当保证金不足时，需要相应追加保证金。当保证金触及强平线时，期权卖方存在强平风险。

巨额亏损风险。由于期权损益存在非线性特征，期权卖方的最大收益锁定为权利金收入。当标的资产价格向不利方向变动时，期权卖方无最大损失概念。这对于期权卖方投资者的风控意识和止损意识存在着较高的要求。

流动性风险。流动性风险是指投资者无法及时以指定价格成交所产生的风险，是期权卖方和买方的共有风险，广泛存在于金融市场之中。

买方策略

期权买方策略基于投资者认为期权隐含波动率偏低，或者预期标的资产将有较大波动的时候。常见的结构有买入看涨期权，买入看跌期权，买入价差组合和买入跨式组合。

2019年以来，20etf摆脱2018年以来的持续下跌行情，开始温和上涨，其中一月份上涨8.22%，二月份上涨10.59%，三月份上涨3.03%，四月份上涨4.26%，五月份受到外部因素赢下小幅度回调3.94%。此情此景，可能投资者会基于风险等因素不为所动，然而期权市场上，50etf期权已经给投资者缔造了100多倍收益的又一经典案例。

期权买方胜率虽然较小，但是当标的资产行情较大或者买入建仓时因旱波动率较低，投资者仍然有可能在奉献有限的前提下获得倍数收益。

卖方策略

期权卖方策略基于投资者认为期权隐含波动率偏高，或者预期标的资产将有较小波动的时候。常见的结构有卖出看涨期权，卖出看跌期权，卖出价差组合和卖出跨式组合。

图为卖出期权损益

观察上图，投资者也可以发现，卖权策略具有较大的容错性。当投资者的预期与行情不符时，投资者卖出期权收到的权利金会对其形成一定的保护，平滑投资者的收益曲线。

Delta中性策略

期权风险在买方策略下可以事先规划与控制，卖方策略需要在策略运行过程中监控与调整。如果投资者想要获得更佳纯粹的波动率收益，降低方向等因素的变动对策略收益的扰动，可以运用标的资产或者相应的期权工具讲投资组合的Delta调整到零。

面对不同的Delta敞口和行情特征，投资者可以选择不同的对冲工具。在资金允许的情况下，投资者可以卖出相反部位应对小区间波动，买入同向期货或者选择权应对强劲行情。寻找合适的对冲机制和合适的对冲工具是Delta中性对冲的关键。

套利策略

买入和卖出类波动率策略具有较多的投资机会，只有在最大化消除其他影响因素的不利作用下，才能发挥最大的效益。事实上，投资者还可以尝试期权平价公式下的套利策略，其策略机会的来源是波动率定价偏差，不仅能增强总体投资组合的收益纬度，还提升收益稳健性。

图为期权套利头寸示意

在呈现平价差或者逆价差扩大的时候，投资者可以构建Buy Put+Sell Call的策略组合。呈现正价差或者价差扩大的时候，投资者可以构建Buy Call+Sell Put的策略组合。

(来源：期货日报，本文作者单位系南华期货研究所)