读懂期限结构—外汇期权面面观（四）

本文我们引入时间维度来分析外汇期权隐含波动率的期限结构。在成熟市场中，波动率的期限结构常被用来度量市场对重大事件的情绪，进而交易预期差。

进一步研究发现期限结构具有三个特征：第一，短端隐含波动率容易受事件冲击的影响，使得期限结构曲线形态多样，发达市场短期限常出现倒挂；第二，波动率期限结构具有“均值回归”的特点；第三，从国别角度，新兴经济体货币的期限溢价通常高于发达经济体，主要因为其汇率弹性不足和长期限期权市场深度不够带来的流动性溢价。

人民币隐含波动率期限溢价中枢在811汇改后显著下行，可见市场化程度提升。我们构建的相关性指标能够较好地追踪人民币即期汇率行情的切换。单纯从该指标看，人民币即期汇率将面临约两个月的震荡。

人民币，期权波动率，期限结构

在外汇期权面面观的前三篇报告中，我们简要介绍了期权的基础要素、隐含波动率以及期权风险溢价的特点和应用：

• 第一篇报告我们说明了期权在外汇衍生品中占据重要的地位，可以通过不同的组合和修改合约条件构建灵活的收益结构，满足各种市场需求；

  
  

• 第二篇报告中我们深入挖掘了人民币汇率期权隐含波动率的重要统计规律——均值回归、波动集聚、U形季节分布等；

  
  

• 第三篇报告我们以风险溢价（同期限隐含波动率与实际波动率之差）为切入口，利用其均值回复的特点来监测美元兑人民币的即期行情拐点。

  
  

在本篇报告中，我们引入时间的维度，来看看期权隐含波动率的期限结构描述了一个怎样的故事？期权隐含波动率的期限结构指的是在其他因素相同的情况下，期权隐含波动率与期权到期期限之间的关系，与债券收益率曲线的概念类似。在本篇报告中如果不另加说明，我们研究的都是平价期权的隐含波动率。

一、为什么关注波动率的期限结构？——市场预期的客观度量

2019年1月15日，再三推迟之后英国下议院终于对首相梅提交的脱欧方案进行审议，方案以投票惨败、被否决收场。不过奇怪的是，脱欧不确定性的大幅上升并没有成功狙击英镑1月的涨势，随后英镑兑美元一度大涨至1.32的高位（见图表 1）。事后有分析解读到，方案被否使得英国硬脱欧的概率下降。鉴于外汇期权市场是窥探市场预期和情绪变化的重要窗口，我们是否可以从隐含波动率期限结构的维度来分析英镑上涨的原因呢？

期权隐含波动率的期限结构可以反映市场对重大事件的情绪和看法。分析期限结构通常要从整体水平和曲线形态来分析。以前文2019年1月英国脱欧方案审议事件为例，从曲线整体水平看，审议开始前1周（2019年1月8日）尽管市场预期首相梅的方案通过议会的概率很低，英镑兑美元隐含波动率期限曲线整体水平偏高，但市场情绪尚属稳定，远未达到脱欧公投前1周（2016年6月16日）的恐慌程度（图表 2前两幅图）[1]；而且在投票结束后的一周（2019年1月22日）整体曲线水平出现了较大幅度的下降（见图表 2第三幅图），可见市场认为脱欧不确定性在议案被否后有所下降——结合基本面，符合硬脱欧概率下降而英镑升值的情况；从曲线形态来看，1月8日的曲线中2周和3个月期限的波动率较为突出，这说明市场主要关注的两个事件是1周后（站在1月8日的角度）的议会审议，以及3月底英国正式退出欧盟[2]，投票结束后一周市场对于3月底无协议脱欧的担忧大幅下降，不过对于1月29日英国议会审议首相提交的脱欧“Plan B”予以了更多关注。

外汇市场主要是交易预期差，而期权隐含波动率的期限结构能够客观描述市场在某一时点对于某些重要事件的预期（市场预期）。而当市场预期与媒体鼓吹的情绪出现明显偏差时，便可能存在交易机会。

二、波动率期限结构的三个特征

首先，期权隐含波动率期限结构并没有基准形态。在债券市场中，收益率曲线的标准形态是随着期限拉长而向右上方倾斜。从理论角度看，外汇期权隐含波动率的期限结构一般也具有类似的结构（向右上方倾斜）——因为时间越久不确定性越大，不过由于短端波动率极易受到短期市场情绪变动和事件的冲击，其波动比长端更加明显（见图表 3）。隐含波动率的期限结构曲线的形态多样，长短端倒挂的情况时常发生[3]。

其次，隐含波动率期限结构一般具有均值回复的特征。尽管波动率期限结构曲线的形态各异，但由于长端波动率相对更加稳定，从统计上看，一段时间内外汇期权期限结构曲线簇会呈现出从短端到长端逐步向均值水平收敛的特征（见图表 4），这种形态也被称为“波动率锥”。

最后，从均值水平来看，发达经济体与新兴经济体货币的期权隐含波动率期限结构存在差异。为了更好区分期限结构短端和长端的特点，我们将1W至1Y的期限分为两段：1W至1M和1M至1Y（见图表 5）。从最近5年的平均水平来看，主要货币1个月以上的形态为随着期限增加而向上倾斜，即期限溢价为正；不过发达经济体货币的期限溢价普遍要低于新兴经济体（巴西是个例外，其外汇衍生品市场起步较早，发展较为成熟，而且雷亚尔整体的波动率都处于较高的水平，因而类似发达经济体特征）；值得注意的是，发达经济体（除英国外）常常会出现1个月以下曲线倒挂的情况，一定程度上反映了其短端市场的活跃和灵敏。新兴经济体货币隐含波动率期限溢价较高的原因主要由两方面：一方面，即期汇率市场化程度参差不齐，非市场因素限制了即期汇率和短端波动率的空间；另一方面，外汇衍生品市场，尤其是外汇期权市场尚处于发展阶段，长期限的期权往往市场深度不够、流动性不足，流动性溢价使得曲线相较会更加陡峭。

三、人民币波动率期限结构的“运用之妙”

人民币隐含波动率期限结构[4]在811汇改之后出现了较大的变化。尤其在2017年5月引入逆周期因子之后，期限溢价（以1年期减1个月为例）中枢显著下移（下移至-1%至1.5%之间），这一方面体现了人民币汇率定价弹性明显上升，另一方面随着较长期限（3个月至1年）期权交易量的上升，此前由于流动性差异带来的溢价也降低了（见图表 6和图表 7）。

进一步分析可以发现，2017年6月前后，各分段期限溢价全面缩小，其中3个月与1个月合约之间溢价的下降幅度最大，平均下降了0.46%（见图表 8和图表 9）。从统计特征我们能看出人民币汇率隐含波动率的期限结构也具备短端波动大，长端波动小的特点（见图表 10）。

最后，我们想探究在隐含波动率期限溢价变动背后，是否蕴藏着人民币即期汇率变动的蛛丝马迹？直接比对来看，二者并不存在系统的关系——时而同向变动，时而反向变动（见图表 12）。之前我们提到波动率的期限结构中，短端的波动要远大于长端，这导致期限溢价（以1年减去3个月为例）的变动其实主要反映的就是短端波动率（比如3个月）的变动——两者呈现较强的负相关性（见图表 11）。

换一个角度，仔细观察数据可以发现，波动率期限溢价和短端波动率并不是每时每刻都呈负相关性，而当这一关系被削弱时，说明长端波动率的影响开始发挥主导作用，这往往意味着市场预期可能发生重大改变。我们使用1年减3个月的期限溢价与3个月隐含波动率的相关性（以下简称“相关性指标）作为参考，发现这一指标对人民币即期汇率有一定的行情指示作用（见图表 13）。从历史数据看，相关性指标拥有以下特点（见图表 13和图表 14）：

• 周期性。相关性指标具有明显的周期性特征，相邻高（低）点之间时间间隔在2至3个月。

  
  

• 相关性指标周期切换往往意味着人民币行情将发生变化。我们将指标相邻低点之间看作一个周期，可以观察到周期的切换一般意味着人民币行情的特点将发生较大的变化。相关性指标的高点往往领先低点一个月，可以作为行情转变的先行预警信号。至于行情会如何切换，因为波动率期限结构本身并不明确指示市场的多空，所以需要结合具体的市场环境分析，比如第三篇报告中所说的结合对美元指数和中美利差的分析。不过值得注意的是从2017年的历史经验来看，在单边贬值或升值波段之后，总会出现震荡行情进行过渡。

  
  

• 周期切换的逻辑。从指标的低点到高点，市场逻辑从波动率曲线的短端逐步传导到长端，行情特点逐步形成，之后相关性由高点回落，情绪和波动逐步被消化，市场前一轮交易逻辑进入尾声，静待变盘和下一轮周期的到来。

  
  

那么结合当前波动率期限结构的信息，人民币后市怎么看？若将2018年12月中旬作为上一个指标低点，当前相关性已经触及-0.8附近的警戒水平，此前人民币的升值波段基本宣告结束。结合当前中美经济基本面，本阶段行情或以震荡为主（可能是USDCNY小幅震荡上行，中枢稍微抬升，行情斜率较缓），此轮行情可能持续到4月底或是5月。

注：

[1]英国审议脱欧方案时间是2019年1月15日，英国脱欧公投时间是2016年6月23日。

[2]在期权交易中，很多交易员会提前平仓而不是持有至到期，所以他们交易的期权的到期时间一般会稍晚于事件发生的时间。

[3]我们主要讨论的是1年及以下期限的部分。

[4]本文中如果不另加说明，人民币汇率指的都是美元兑在岸人民币（USDCNY）。