构建基于现货的期权生态才是真正破局之道

7月2日，据华丽家族(600503)公告，某产业客户因交易场外期权穿仓，导致多家做市商出现大额亏损，该事件迅速成为舆论热点。如果只看到客户在衍生品端的亏损，但并没有结合企业在现货端的情况做描述，其实有失偏颇。如今半月过去了，事件经过本文不做赘述，风波已过，我们该理智思考。

场外衍生品的初心——服务实体企业

由于事件涉及的是场外期权爆仓，而场外期权是场外业务其中的一项。那么，我们首先要定位，场外衍生品的核心是什么？宗旨是什么？场外业务是设计匹配客户的方案，以满足客户对价格风险管理的需求。换言之，场外衍生品的初心是提供价格风险管理工具，并为客户服务。

市场上参与者数量众多，需求不一。某期货公司衍生品部负责人对和讯期货表示，“综合而言，客户需求大致分为以下几种，一是做套期保值，但不知如何操作，对方案的需求。二是，没有对应的场内期货合约或者期权，通过场外定制合约的需求，以达到交易或者对冲的目的。比如掉期，就可以解决客户的合约连续性问题以及其他问题。三是，投资资金的交易需求。”

因何而起——仓位、风控、方法

那为何会出现爆仓事件？在杭州热联集团期权服务部总经理管大宇看来，这次风险事件，是一次典型的风控措施缺位导致的结果。首先，仓位过重，重仓单边交易，没有建立有效的风控制度，导致遇到超预期行情时没有后续资金追保。还有风控。其实周一甚至周二盘中，都存在补救的机会，方法也不难，就是在上方或下方买入一个看涨期权，就可以将风险敞口封死。虽然可能会损失掉买看涨期权的权利金，但从根本上杜绝了被强平和穿仓的可能，将损失控制在一定范围之内。后面如果行情回落还可以盈利。

“爆仓”的本质——对手方信用问题

还有相关报道将矛头指向“授信”。对此，某期货公司场外衍生品负责人也对和讯期货表示，爆仓的原因，还是因为风控没有严格执行到位。场外交易本来就要承担对手方违约风险，因此信用管理是必须的。而完备的风控，应该是在事前，就要对企业做一个综合全面的测评。对不同客户的适当性、交易额度、保证金收取方式都有不同。在某种情况下，对不同违约概率的客户，给出的价格都有所不同。

至于违约风险，“只有当客户存在亏损的情况下，我方才有对手方违约风险，如果客户是盈利状态，作为贸易公司，是没有名义去收履约保证金的。尤其是一些体量超大的客户，他比你还担心你的履约能力，而你又不是金融企业，你说要收取和场内同样的保证金，对方风控还不认可呢”。上述场外衍生品负责人说。

“同样的情况也体现在贸易中，一方给了订金，但是货没收到，这相当于有了对手方违约风险。此时其期货的空单可能已进场，期货上有很大的损失，但现货有违约风险，因为还没收到货。其实这也是一种授信。”

一旦把子公司所有的业务，综合一起来看，这并非有没有授信的问题，而是如何去管理信用风险的问题，有没有管好的问题。因为不管在实货交易还是衍生品交易中，都存在着对双手方违约风险。甚至有很多大型贸易企业虽没有交易场外衍生品，但是其为客户的贸易服务里可能体现了衍生品属性。

未来的思考

本次风险事件，对于整个市场以及做市商来说，如何建立一个全面高效的信用风险预警体系才是重点。杭州热联集团期权服务部总经理管大宇认为，后续要做到：1、交易和风控必须分开；2、即使在盈利的基础上也不能放松风控；3、专业的人管专业的事；4、事前风控：交易方案的重要性。

同时，管大宇认为，最大的风险不是来自于行情，而是预期不足。对行情过于乐观，对观点过于自信，没有预期到可能出现的极端行情，极端行情发生的时候准备不足，就必然会出现重大风险。

在评估风险的环节，要合理高估风险，而不是低估风险。因为人类思维的局限性，我们总会有认知的盲区，所以，合理高估风险，才会避免出现因为低估风险造成的过度乐观，以致于埋下风险隐患的种子。“具体到期权风控实操，我习惯采取最审慎的原则，所有的买方策略，都按照最大损失来计算风险暴露，所有的卖方策略，都按照对应的底层资产市值来计算风险暴露。”管大宇说。

在处置风险的环节，更多采用事前风控的方法，就是在入场时就在策略层面控制住最大损失，或者事前制定清晰的风控预案，出现反向行情时如何处置。因为人的理性程度与所承担的风险暴露成反比，风险越大，理性程度越低。在面临极大风险的情况下，人性固有的不理性成分会被放大，做出不理性的操作。所以，就要用事前风控的方法，避免这种不理性发生作用。

站在行业角度的思考，管大宇认为构建基于现货的期权生态才是真正破局之道。

期权作为功能最为强大的金融衍生品，很重要的一类应用场景就是风险管理。那为什么我们会经常看到实体企业在期权使用过程不但没有管好风险，反而还出现风险事件呢？抛开这次事件微观上的因素（买方投机杠杆过高，卖方风控失效），我们站在行业的角度，尝试来思考一下这种现象的成因，以及如何避免。

目前国内市场的绝大部分商品期权，都是基于商品期货作为底层资产构建的。商品期货期权，除了无法规避基差风险，还会将期货市场的高波动传导到期权市场，这次的PTA行情就是这种情况，期货市场的波动比现货市场要剧烈很多，在大涨的后半段，期货市场巨量换手，现货市场反而几乎没什么成交。

跟商品现货市场相比，现阶段的期货市场的体量还是相当小，而且投机性强，波动大。比如PTA每年消费量大概4360万吨，期货市场总持仓大约280万手，折合单边700万吨，只有现货消费量的16%。我国每年粗钢产量大概10亿吨，螺纹和热卷期货单边持仓只有2200万吨左右，折合现货量的2%，远远不能满足实体企业管理现货风险的需求。

期货市场的体量无法满足实体企业的交易需求，期货的价格波动又比现货波动大。实体企业使用商品期权对冲风险时，做市商会在期货市场建立相应的期货仓位来对冲。当市场同向持仓比较集中，又出现大幅波动时，会像这次事件一样，期货市场与期权市场形成共振，不仅没有减少风险，反而放大了风险，起到了助涨助跌的效果，背离了使用衍生品管理风险的初衷。

这种现象真正的解决之道，在于构建基于现货的期权生态体系。比如这次PTA价格波动，如果产业机构在持有现货的前提下，备兑卖出现货看涨期权，就构成了现货备兑的组合，在价格上涨时不会有风险，价格横盘或下跌时还会有额外收益，真正实现了用期权盘活现货库存，提高盈利能力，降低存货风险的目标，还能突破期货市场容量的限制，满足现货企业对流动性的需求。

基于商品现货的期权生态体系建立起来以后，将真正打通“虚”与“实”，大大提高现货企业的运营效率和风险管理水平，实现期权、期货和现货的有机结合， 帮助企业创造出更大的价值。

这个生态的建立，需要行业的共同努力，尤其要涌现一批深入扎根产业，兼具强大现货运营能力与专业期权应用水平的产业投行，这也是我们一直努力的方向。

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