中金所：将上市沪深300现货指数和上证50现货指数期权

今日下午，第十三届中国私募基金高峰论坛之新形势下私募与金融期货发展论坛举办。中金所期权事业部副总监王玮以《金融衍生品在基金配置中的战略意义》为主题进行了演讲。他介绍了股指期货、国债期货和期权产品在基金中的应用。

王玮介绍，中国金融期货交易所准备上市沪深300现货指数和上证50现货的指数期权产品。他表示，从国外案例来看，使用期权会对基金业绩和绩效有很好的改善。

以下为具体内容：

王玮：尊敬的各位领导、各位嘉宾、投资界的朋友们，大家下午好！很荣幸能有这个机会在这个场合介绍一下中金所的产品在基金配置中的应用。本来我以为这个题目是对公募基金的，后来来到这个场合，发现是对广大的广义基金客户讲的，所以可能内容上我不是专门针对广义基金讲的，里面的东西是有所区分的。

大家知不知道中金所是干什么的？我们有时候做一些推广的时候，到客户那边去，他们会说，“中金所？没有听说中金公司搞一个交易所”。所以我在正式开讲之前做一个小小的介绍。

中金所是中国金融期货交易所的简称，它具体是做金融期货期权业务的，主要包括股指期货、国债期货和未来我们想做的基于这两类期货做的期权产品。

中金所背后有5家股东：上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。总的来说我们交易所作为证监会下属负责管理的第六家交易所，主要是做衍生品的。

我演讲的内容主要是介绍一下这三类产品在基金中的应用，然后谈一下在股指和国债方面，广义基金的客户用的情况，再从国外角度看看股指期权在广义基金上的应用，最后谈谈交易所未来发展的展望。

先看看股指期货在基金公司的用处。股指期货在基金公司里面的用途往往分三种，第一个是高效配置资产，这主要是体现在一类产品上，我用现金+股指期货产品可以做成一个合成的指数基金，如果说你不直接投现金，你去投到一个债券上，就能得到一个合成的增强型指数基金产品。总的来说你利用这个产品既可以获得股指类股票产品的资产配置，同时你又可以得到一个稳定的现金流的收入。相对来说高效配置资产就是用指数期货加上债券收益的投资策略，取代纯粹用现金购买股票的策略，产生一个相对来说比较有优势的收益。刚才五矿经易的张总也提了一下，在去年这个行情里面，你直接去买股票，可能表现并不一定好，还好有今年年初的行情把你挽救了。如果你直接去投股指期货外加配现金，做一个合成的增强型的主产品，你的相对的收益起码要多将近10%，这一块我相信对很多业绩表现是相对回报的人来说，还是比较有吸引力的。

另外一个重要的功能是降低流动性风险。这一点也好理解，当你所投资的产品现货市场流动性不行的话，如果你用一个衍生品的工具来做，可能就能有效地防范你面临的流动性问题。一般我们在谈论它的时候，往往会拿指数期货和对应的ETF类似于现货做一个比较，之前交易所曾经做过一个研究，如果说我从交易成本、冲击成本和持有成本这三个角度来衡量，从交易成本上来看，如果你采用指数期货来构造风险敞口的话，你的成本是ETF产品的10%到20%。从冲击成本来看，你的优势更高。所以总的来说，降低流动性风险也是指数产品的一个很好的作用。

还有一点就是完善净值管理。在一些基金刚刚募集成立的时候，往往客户在购买我们的基金产品的时候，他对市场是有一个潜在判断的，他觉得未来市场是往上涨的，他就迫切希望这个产品买到之后，对你的产品就产生了一个净值回报的预期。如果对现货来说，一个理性的基金管理人总是会考虑我一下子买进去，我总是有一个比较长的建仓周期，一下子买进去会不会带来一个比较长的投资周期，这就会形成和投资者之间的一个差异，这个差异在现货市场上还是蛮大的，在这段时间你如果利用股指期货多头来配置你的股票资产，能够有效地减轻这一块的误差。股指期货的流动性比较好，对市场冲击也比较小，你可以先买股指期货，然后再用现金慢慢地购买你的现货，同时把股指期货平掉，这个操作能让你的净值管理更早地能够符合市场的走势，减少建仓的实质的影响。

这三个用途，我们在欧美的共同基金市场也都观察到类似的用处，这方面的研究比较早，资金管理机构使用金融衍生品的目的主要是套期保值，还有将近一半的共同基金使用金融衍生品，套保和投机的目的都有。2006年黄志钢的研究表明，美国共同基金中，大盘基金参与金融衍生品的比例为53%，中盘基金和小盘基金的比例也有60%和23%。越偏向被动投资，运用股指期货这个产品的用处越大。

从境外基金运用股指期货的总体情况来看，以美国市场为例，我们分析了美国CFTC的大户持仓报告，他们基本上把金融期货市场的参与者分为五大类，一个是交易中介，他们的定义是市场上的卖方，有点类似于卖方机构的自营盘。资产管理机构，主要是养老金、捐赠基金、保险公司、共同基金。还有杠杆基金，就是典型的对冲基金、商品交易顾问、注册商品池经营者。还有其它报告客户，包括中央银行、商业银行、抵押机构、信用机构，最后还有一些非报告客户，对我们来讲就是自然人客户，相对来说这个市场容量比较小。

我们观察目前美国各类机构用得比较多的迷你标普500股指期货市场的大户持仓结构，无论是多头还是空头，资产管理公司都是持仓最多的，多头持仓有60%，空头持仓占有35%。另外就是多头持仓中，中介、杠杆基金、非报告客户占比比较多，在空头持仓中，中介占比较高，达到30%左右，杠杆基金维持在20%左右。

我们国家现在有沪深300、上证50和中证500三类产品代表权重蓝筹股、大盘蓝筹股和中小企业市值的股票。相对来说我们的指数期货产品设计跟其它商品期货交易一个最大的不一样就是，它采用的是现金交割，有了现金交割，才带来了股指期货这个产品的快速发展，所以说这一块来说，现金交割也给机构投资者参与这个市场带来了交易成本的管理，在股指期货上市初期，有交易所也推出了实物交割的股票，但是最后发现这个叫做流程太麻烦了，交易成本也比较高，不利于期货产品的发展。

我们国家股指期货的发展，交易比较活跃的情况直观是可以看到的，我认为最主要的特点，也是更值得基金管理人关注的是，我们的期货和现货的关系是非常紧密的。我拿大家关注的沪深300股指期货来看，截止到去年年底，沪深300的相关性高达99.84%，基差率处于1%以内的交易日占84%以上。也就是说你可以用期货这个产品代替现货的产品。

在下面这个图中有三条线，绿色是代表期货和现货指数差异的百分比，我们定义为基差率，基本上可以发现它是围绕着零波动的，中间出现大幅波动的时候是2015年市场激烈波动的时候，导致它的价值发生大的偏差。后面这个蓝色的线是代表沪深300现货指数的收盘价，在它旁边有一条天蓝色的线，它代表的是沪深300股指期货主力合约的收盘指数价。所以这两个盘的重合度非常高，只不过是2015年的时候由于市场环境的变化，比如说熔断机制的引入，导致了期现发生大的偏差。但是你把这些拉长来看，沪深300跟期限的联系还是非常密切的。

在这张图里给出了2018年沪深300指数多头和空头的持仓市局，这里面我们定义为券商的自营加上QFII+RQFII的持仓，资管就是保险+公募+ETF，杠杆机构=私募+信托+证券资管+期货资管+基金专户。咱们国家在多头里面，散户还是非常看好的，经常处于多头地位。在机构客户里面，你会发现主要还是杠杆类机构和中介类机构，也就是券商的自营和QFII和RQFII持有的比较多。但是空头方面，就是基金专户、期货资管持有的比较多，自然人稍次，自营的空头是第三多的。从交易所这几年的看法来看，基本上做空头的主要是套保的，多头的替代策略目前为止监管上还不视为一个套保策略，所以现在做得还不多，在IF的多头持仓里面，自然人还是最多的。

刚才讲的策略里面，比如说用期货替代现货投资这部分，值得关注的是，我们发现尤其是在期现贴水，也就是期货的指数低于现货的价格指数的时候，很多机构，尤其是QFII，愿意在这个时候入场做期货的多头替代现货的操作，这样它就享受到未来期现贴水的时候，这个收敛自动减少，它就会得到一个价格的保护。

有些机构的数据对交易所来说还是有密级限制的，所以我们只能拿到2018年二季度到三季度的数据，从这个数据来看，截止到2018年二季度，我们国家持有期货的基金数量有99只，占基金总数的2%左右，持有股指期货的指数基金数为38只，占指数基金总数的7.14%。通过这个数字比较你会发现指数基金还是相对来说是更喜欢用指数期货的，具体的数据我就不再念了，大家看看这个表就可以了。

另外从国内来看，这个蓝线代表的是持有股指期货比全部股票型与混合型基金的比例，浅蓝色的柱子代表的是持有的股指期货的基金的数量，你会发现即便是在2015年市场出现大量振荡的时候，持有股指期货的基金的数目也在逐渐增长。当然比重在2016年之后基本上就相对稳定了。总的来说就是市场对这个股指期货产品的认识也在逐渐加深，对股指期货产品的运用也是逐渐在增多的。

另外一个是国内持有股指期货的指数基金的规模增长还是比较快的，大家看看这个数据，持有股指期货的指数基金的规模经历了大幅增长、平稳回落和稳健增长的三个阶段，总的来看在经历了2015—2016年的股市波动的这段时间之后，指数基金的规模又开始恢复了稳健增长的过程。

再看看国内的资管机构跟境外的QFII运用股指期货的比较，你会发现虽然QFII持有的现货的市值要远远低于保险+公募持有的股票的现值，但是他们在使用股指期货产品上却远远高于我们同类的机构。所以说境外的机构对股指期货这类产品的特性还是运用的比较清楚的。现货上QFII和RQFII持有的市值只有资管机构的1/15，但是它在持有股指期货的数量上却超过这个比例很多，无论从哪个品种上看都是这样，甚至从绝对量上看也是这样。

刚才花了比较长的时间介绍了一下指数期货，毕竟指数期货是更受市场关注的产品，而且也是交易所特别注重的，因为交易所绝大部分收入都是来源于指数产品。

国债期货产品也是一个比较重要的资产配置的工具，相当于它代表了债券类资产的特性。但是因为国债期货产品在1995年的时候有过被暂停交易，在2013年恢复交易之后，监管部门对它的监管还是比较严格的，而且主要的银行、保险这类机构还没有入市，所以它的市场运作还是不温不火。

我们也是遵循刚才介绍股指期货的模式，先看看国外的情况，你会发现在国外，对于资产管理类机构来说，美国的十年期国债期货是全球国债期货市场的标杆产品，就这个产品来说，你会发现资管机构无论多头还是空头，它都是持有最多的，其次杠杆类机构也是持有多头第二大类的机构，也是持有空头第二大类的机构，它在空头上和资管机构的比重差不多。也就是说如果把这两类机构看起来，就是杠杆类机构加上资管类机构，基本上这两类机构占国内的期货市场持仓量的80%以上。境外的资管类机构和杠杆类基金还是对国债期货产品运用得比较成熟的。我们国家目前上市了2年期、5年期和10年期国债期货品种，它跟刚才我说的股指期货有一个很大的差异就是最后还是要实物交割的。它就规避了带现货市场里流动性出现问题的情况下，可能会出现期现或者价格的偏差。在咱们国家的国债的期限联动还是非常不错的，除了两年期的项目去年8月份才上市，它的市场流动性比较弱，相关性只有5%到7%左右，从长期来看它的相关性都是非常好的，在99%以上。

我刚才先说了一下价格相关性，另外从成交和持仓来看，从2013年到2018年这段时间，你会注意到基本上2013年2018年这个市场是稳步增长的，而且根指数期货有一个很大的差异，我们的国债期货的持仓量基本上都要两倍于它的交易量，这跟国际上也是一样的。国际上你会发现它的成交持仓比也是0.5左右。只不过会注意到2018年持仓成交量较2017年有回落，很重要的原因是资管新规的出现导致了一些资管机构和杠杆基金类的机构对国债期货产品的运用有所降低，从市场的表现来看，央行频繁的处在稳定资金市场的资金波动因素，从2018年开始，整个资金市场的价格波动比2017年要大幅下降，只有2017年的不到二分之一，交易机会减少，也可以解释我们的交易量在下降，持仓量下降，交易量下来以后持仓量利用这个市场做一些跨期套利、曲线交易的机会减少，整个市场的持仓量也在下降，这是互相关联的。我们相信未来这块随着资管新规正式颁布以后，这块市场会逐步恢复。

就投资者来看，从持仓上看，国债期货大概将近80%都是机构，主要是证券公司、私募、公募基金、资管，这类持仓量占有比较多，自然人的持仓大概只有不到20%，这块是国债期货市场和股指、其他商品市场表现完全不一样的，其他商品市场，个人、自然人的投资占比还是比较高的，国债期货主要是机构的市场。

总的来看机构利用国债期货市场运用他做一些配置，国债期货做得好，它的价格流动性比较高，国债期货基本上可以比较方便复制债券类资产的走势，国债期货交易成本比较低，场内撮合的交易成本、风险比较低，而且可以看到连续的价格，现货市场的债券价格是一对一的询价交易，看到价格有的人能拿到，有的人就拿不到，这个问题也是比较大的。可以用国债期货做资产配置对基金来说还是非常有帮助的。

相关的例子找了一下，先谈谈大家影响比较大的例子，像PIMCO太平洋(4.350, 0.02, 0.46%)资产管理公司2014年创始人兼首席投资官比尔·格罗斯宣布离职，因为他的业绩做得不好，PIMCO全面回报基金将近900亿美元的净流出的冲击，同比下降了40%，对债券投资组合产生巨大的负面影响。为了应对这个影响他采用了一个措施，比尔·格罗斯是前任债王，他的离职对他管理的组合肯定会有影响，有些投资人会选择跟着他走或是把钱赎出来，几千亿美元的资金规模一下子要抽走将近900亿的资金，我们看了看那段时间的资产负债表，会发现在他宣布离职之前，一季度末的时候国债现货比较高，将近485亿的规模，他宣布之后经过一个季度以后降到现货部位只有0.28亿美元。反过来会看到同期比较十年期国债期货、国债部分的比较，尤其是十年期国债期货，从1.53亿美金的头寸一下子增加到34.98亿规模的头寸。他实现的期货部位替代现货部位，34.98亿指的是保证金占用的额度，对应的资金规模高达几百亿，他的现金增加了300多亿，他通过用国债期货的产品替代国债现货，一方面在保持他整个被动投资策略不发生变化，我还是持有债券类的资产，我只不过用期货替代现货，保证债券类资产核心配置不变的情况下增加流动性，现金资产增加可以有效的应对客户的资金赎回压力，大家如果做被动资产配置或是偏被动资产配置的基金管理人可以提个醒。适当配置一些期货替代现货部位可以带来流动性管理的好处，这是实打实的例子。

这是我们国家十年期国债期货持仓的情况，里面的黄线代表的是券商自营和QFII、RQFII，绿线代表杠杆基金，也就是我们说私募+信托+期货资管+基金专户，红线代表保险+公募+ETF。为什么红线基本上趴在零的附近？主要是保险类机构还没获得监管批准入市，公募和ETF类的机构用我们的国债期货产品还是不够多的，当然有资管新规的影响，也可能是公募的基金管理人，本身债券ETF的规模不大，基金管理人对这个产品的理解还比较少，主要是中介机构，券商+QFII、RQFII用得比较多。多头类杠杆类运用得比黄线券商自营用得更多一些，资产替代这块的运用来说，咱们的杠杆机构表现得更好一些。但是反过来看空头规模，券商自营更多的是用国债期货做对冲套保管理，我持有这么多债券类的现货资产，我可以用国债期货对冲相应的资金利率上升带来价格下降的风险。

介绍完股指期货、国债期货的运用情况，我花点时间谈一下股指期权产品，随着目的交易所还在紧张的酝酿过程中，还没有正式上市，我想未雨绸缪先给大家介绍一下，如果今年能有新幸上市的话，希望给大家提供一个管理资产的工具。

我想提一下，中国金融期货交易所上市的指数类的期权产品是现货指数期权，请大家一定理解，我们的标的是现货指数，不是大家以为的上市了沪深300的指数期货，我们上市一个指数期货期权，因为期权这个词在咱们国家台湾地区指的是期货选择权。我们交易所准备上市的产品是沪深300现货指数和上证50现货的指数期权。期权的作用大家都熟了，它和期货的区别是，期货更多是义务，对买方和卖方都是如此，期权对期权的买卖双方是权利，义务转给期权的卖方，概念我不再详细讲了。

从国际上来看股指期权也是整个全球期权类市场排名第一的，排在后面的就是ETF和个股期权，个股期权未来的发展也比较快，主要是印度市场对这块的贡献非常大，印度的个股期权这几年走得比较快，总体上看，规模上来看还是股指期权的规模最大。

咱们国家目前已经上市的期权品种比较多，商品期货市场上的期权品种都是以期货为标的的，这个好理解，对应现货市场直接以现货为交易的话，标的品种千差万别。举个例子，同样是铜期权，不同标号的铜很痛苦，商品期货一般是以期货为标的的。上证50ETF期权往往归类为个股期权，它最终是要进行实物交割的，如果大家做过期权的话，最终要进行ETF的份额转让。目前来看这个产品交易也还不错，成交、持仓的情况还都比较好。

上市股指期权的时候也做过调查，对我们市场来看，对股指期权需求最重要的是对冲风险和做一些结构型产品的设计，对冲风险也是很重要的需求，相对前两者来说倒不是最主要的，相对来说需求还少一点。功能上来看肯定是提供健全金融风险的管理体系，引入增量资金，脱实股票的资产基础，有了避险工具可以吸引追求安全类的资金入市。有了股指期权之后，通过波动率的指数可能更有效的反映市场对于市场情绪，为宏观经济政策提供一些决策依据。国外来看，美联储、美财政部、欧央行、国际货币基金组织都非常关注各个全球市场的波动率指数。

中金所未来希望能够在可见的未来上市沪深300指数和上证50指数(2802.9647, -9.95, -0.35%)，按照顺序来讲，肯定会上市沪深300指数期权，明显我们的期权复杂一些，主要复杂在行权价格。期权和期货的差异，期货只是线性、点的交易，在某个时间点上。期权由于同时可以提供不同的行权价格，相当于线和面的交易，整个期权市场玩法还是比期货市场复杂得多。

股指期权产品虽然没有上市，我们交易所一直在做，从2014年以来一直在做仿真交易，大家感兴趣可以和会员单位沟通，可以做一下产品的运用。目前市场上有两个沪深300和上证50，有148家的会员和14家的客户做仿真，还有150家仿真做市商，市场运作起来就是这样，大家可以多在市场上试一试，测试一下量化的系统、策略是否好用。

我们看一下国外，总的来看资管类和杠杆类基金合在一起，无论多头和空头使用都是比较高的，而且从期权上，对美国共同基金的情况来看，2013年高盛的研究可以发现，2013年以来SEC备案使用期权作为重要投资策略的基金大幅度增长。而且从相关的研究也表明，不使用期权的共同基金来讲，使用期权的共同基金收益率高8%，波动率低5%，经风险调整后的收益为前者的2.35倍，使用期权会对业绩和绩效有很好的改善，而且会发现使用期权类的资金管理资产的增幅是正增长，深蓝色的线代表使用期权的基金，浅蓝色的线代表普通没有使用期权产品的基金，会发现从2010年之后有非常大的转变。

大家说期权产品不是更多做风险管理吗？我这边提供一个CBOE给的期权策略指数，固定的采用某些固定的策略一直持有的话，用它编一个指数，看一下指数的回报是怎么样的，代号BXM的基金，相当于买入看跌期权，一直持有买入看跌期权，滚动持仓会看它的表现怎么样，CBOE增强收益、对冲保护、价差套利和波动率套利，给出这么多策略，看了一下这些策略表现，发现不差的，虽然你从年化回报来看只有一只跑赢标普500，还要关注收益的波动性。很多期权策略的波动性是非常低的，远远低于标普500指数，综合波动性，对我们来说下浮比例和索提诺比例，使用期权会对这些指标有很大的提升。

我们现货指数期权还没上市，我们分析上证50ETF期权，虽然是个股期权，总的来说也是表现比较类似的，我们也用刚才CBOE的持有策略做了分析、做了分类，这个图蓝色的线给出持有收益率和浅蓝色的线，这个策略的标准差（见PPT）。这个图看得还不太明显，如果我们做一个表，大家会看到相对来说这些策略还是表现非常好的。有一些策略比50ETF的表现标准差下浮比例、最大回撤比例，很多的下浮比率，尤其是索提诺比率都有比较好的表现。

未来的发展主要提一提，交易所肯定尽量在减轻市场参与期货、期权产品的参与成本，未来除了在新产品上，指数产品会再新推出债券品种，股指期货的品种，更重要的是新期权类的品种，交易规则上我们也会尽可能的减轻大家的交易上的成本。

对基金来说，我们也会通过我们和基金使用中发生的问题和监管沟通，目前来看主要是监管部门对基金管理公司使用我们的产品对资本金的要求，监管上的要求比较严格的。比如说对于基金参与者持有我们的股指期货这类产品要求，是按照合约价值考核，资本充足性5%计提，未来希望和证监会的沟通中，管住风险的基础上能把这块的比例降低。交易所尽量和市场机构合作，对我们的指数、期权类产品感兴趣的机构加大培训力度，我们也发现公募基金之所以在很大程度上做指数产品用我们的期货产品比较少，很重要的原因是，交易员用得比较成熟以后往往会被私募机构高薪挖掉，人员流失以后，人员跟不上，新来的基金经理对这块的运用跟不上，这块我们也会和大家积极合作加强市场的培训，也让市场多了解我们的产品。

谢谢大家。