【大商所企业风险管理计划场外期权应用案例】系列报道之一：南钢股份——守正出奇 利用期权助力精细化管理

编者按

多年来，大商所秉持服务实体经济、服务国家战略的初心使命，不断开阔思路、创新模式，开展了一系列发挥期货市场功能、服务企业风险管理的积极探索和尝试.其中，早在2015年起，大商所就面向产业企业开展了场外期权试点，依托场外期权多样化、定制化的特性，提升了产业企业风险管理效率，在满足企业个性化风险管理实践方面得到进一步深化.2019年，大商所推出了涵盖场外期权等业务的“大商所企业风险管理计划”，为企业搭建了风险管理的系统框架.在此期间，大量相关行业企业积极探索发展场外期权模式，取得了较好的风险管理效果.自今日起，本报陆续刊登部分优秀案例，为市场提供宝贵经验以供借鉴.

十数年“期货缘” 见证模式发展

据期货日报记者了解，我国在短短数十年间就一跃成为世界最大的钢铁生产国，并在这一过程中推动钢铁相关品种成为比肩原油、有色和农产品的大宗商品.但钢铁行业的风险管理起步较晚，国内直至2009年才上市了钢铁产业的第一个相关期货品种螺纹钢，而诸如原油等大宗商品期货从上个世纪就已在国外开始稳步运行.十多年来，经过各界共同努力，钢铁产业利用金融衍生品来进行风险管理的模式快速发展，相关期货品种接连不断上市，为钢铁第一大国的生产经营保驾护航.

南京钢铁股份有限公司（下称南钢股份）正是钢铁行业运用衍生品来进行风险管理的佼佼者，其由运用期货逐渐发展至运用期权等其他高阶衍生工具，不仅实现了企业自身的精细化管理，也为行业的创新和进步提供了诸多宝贵经验.

日前，当期货日报记者深入南钢股份生产车间，亲眼目睹了一块钢板在现代化工业技术的作用下，压缩至不足5毫米厚度的钢片时，内心深处不由为之感叹我国工业技术水平的进步神速.不过，其宏伟壮观的生产线背后，与期货衍生品有着十多年的不解之缘.

提及南钢股份，钢铁行业的人士其实并不陌生.南钢股份成立于1999年3月，2000年9月在上交所上市，最新注册资本为44.22亿元.公司坐落于长三角地区，钢材年产量突破千万吨.多年来，公司在国内钢铁企业的利润率排名上一直名列前茅，这离不开公司在战略层面的不断创新，其中也包括了对衍生工具的灵活运用.

南钢股份相关负责人介绍，在钢铁第一个期货品种螺纹钢上市时，南钢股份在同行业中就率先成立了期货投资决策小组，组建操作团队，制定了相关业务管理制度，制度中明确南钢股份套期保值业务的开展原则、适用范围、可用工具、主要操作模式、标准审批流程等.

从此，南钢股份与衍生品结下“缘分”.南钢股份运用衍生工具的进阶之路大致可以分为四个阶段：一是2009年至2013年，培养信息收集和分析、衍生品交易和头寸跟踪管理等基础能力，尝试套保、套利等多种操作，参与并梳理实物交割流程，完成螺纹钢品牌注册；二是2013年至2015年，重心转向针对锁价长单和螺纹钢库存管理的套期保值业务，加强对基差的认识和研判，灵活运用多种套保模式，加强套保操作的规范性；三是2015年至2017年，根据期现结合程度，分基础套保、战略套保、虚拟钢厂三个层次进行期货套保操作，进一步放大套保规模；四是2018年以来，将套保衍生工具运用深入到公司部门、子公司以及客户，尝试场外期权、探索基差含权等模式，不断促进衍生品和现货生产经营的结合.回顾这十多年，南钢股份几乎与国内黑色商品期货共同发展，相关的创新业务，南钢股份一点都没落下.

南钢股份见证了国内黑色期货市场的从无到有、从单一到丰富多元.当年刚参与期货时，只有螺纹钢期货可供运用，而目前黑色产业链可用衍生工具已非常丰富，不仅套保容量有了很大的提升，在套保策略上也有了非常多样化的选择，现阶段螺纹钢、镍、铁矿石、焦炭等场内期货、场外掉期、场内外期权产品已成为南钢股份生产经营中不可或缺的一部分.

“我们作为参与者见证了黑色商品期货市场的成长，而且在完整体会市场发展过程后，深刻认识到企业经营发展已经离不开它了.”南钢股份证券部投资室副主任耿浩博说.

坚持套保初心 管控企业风险

在这么多年的风险管理中，南钢股份一直坚持着套保初心：一是正确识别风险敞口；二是在不投机的情况下，通过运用期货工具来提升资金使用效率，并促使企业稳健经营.

耿浩博向期货日报记者介绍，要准确认识到企业自身经营层面的风险究竟来源于何处，而不是机械地说要锁定价格.在钢铁期货不断发展的过程中，南钢股份发现套保需要结合企业实际经营现状，照搬其他行业模式反而会导致刻舟求剑、适得其反.

相对于贸易型企业，或者在成本、销售的某一边有天然风险敞口的生产型企业，钢铁生产企业面临的风险具有一定的独特性.原燃料价格和成材价格大多数时间都保持很高的相关性，但是，一旦原燃料和成材价格出现极端剪刀差，使得钢材利润快速下降甚至转为负数时，钢铁生产企业将面临迫切的风险管理需求.也正是经历了2014—2015年钢厂利润为负的时期，才让公司意识到管控风险的重要性，并催生了常态化的套期模式.

在探索期货与现货融合的过程中，南钢股份也开始真正思考并逐步认识到企业自身经营模式上的潜在风险.例如，现有销售模式下，很多工程、制造类的下游企业希望能在未来很长的一个周期内以固定价的形式购买钢材价格，而上游企业如果不愿意提供这种服务，客户可能就会转向竞争对手；但如果提供这种服务，在这个长周期内一旦原材料价格上涨，上游企业在最终核算上就会面临亏损的风险.在识别到这种风险后，南钢股份就利用期货工具在远月合约上对原料成本进行锁定，测算套保比例后与订单严格对应，将期货和现货共同进行核算，稳定订单的毛利.钢厂的风险敞口只有在成本和销售某一边被锁定后才会出现，当销售价格被锁定之后，原料价格波动的风险才会真正暴露出来.

而初心的另一面，即在不投机的情况下通过运用期货工具来提升效率，也是南钢股份在实际的衍生工具运用中所总结出来的经验.很多人可能机械地认为套保只能平滑利润，但实际上利用期货工具确实可以实现运营效率的强化来助力企业经营，这是另外一个层面上的“增强收益”.除了传统意义上运用期货工具避免极端风险外，其他实质上的好处也有很多.例如，在降低财务成本方面，衍生工具的杠杆属性减少对资金的占用，虚拟库存较实物库存节省物流、仓储等运营成本.在革新购销模式上，为原燃料采购和钢材销售提供更多的解决方案：针对锁价钢材长期订单进行销售，能够让销售部门敢于接一口价定价，且交货时间长达1—2年的订单，提升客户黏性；采购上，建立虚拟库存、买入交割，丰富采购模式.此外，还帮助企业构建战略优势，增强钢企在产业链中的主动性，打破传统现货经营模式的限制.

寻求不断“进化” 向更高层迈进

在较为成熟地运用期货工具后，南钢股份在衍生品领域逐步向更高层面迈进.在一些期货工具无法有效覆盖风险的场景下，寻求利用其他衍生工具，完成产融结合的又一次“进化”.

2019年，南钢股份打破了原有模式，在衍生品领域继续创新，首次尝试期权工具，申请参与“大商所企业风险管理计划”的场外期权项目，依托南华资本丰富的研究资源和畅通的现货渠道，综合利用期权及其他金融衍生工具，加强南钢股份在经营过程中的风险管控，降低现货贸易风险，促进南钢股份稳定生产.

对于南钢股份而言，初期运用期权时遇到的挑战是不可避免的.

“之前也有很多金融机构来向我们推广期权工具，但大多是介绍期权的产品特性，解释期权中各个希腊字母的意义.这些科普当然很有用，但对于起初并没有配备专业期权人才的套保团队，首先套保团队的理解成本就很高，而且即使套保团队理解了，现货部门也不一定理解，这就使得实操层面上很难将期权成功落地.期现之间的融合其实一直是现货企业套保过程中比较大的难题.我们花了十年时间才将期货工具很好适用于现货经营，而要在短短的时间内就让更难理解的期权应用于现货经营上，在落地层面会遭遇更大的困难.其实我们套保团队也认识到了期权的优势，我们对整个模式的落地路径思考了很长时间，但一直没找到好的切入点.”在谈到运用期权时的挑战，耿浩博详细阐述了现货企业的担忧和痛点.

期权的核心就是波动，而南钢股份运用期权来“出奇”的时间点也恰恰在波动之中孕育而生，这归功于公司这么多年的持续探索和思考，才使机会出现时能够迅速被抓住.

2019年，铁矿石价格的大幅波动为期权的应用落地提供了良机.2019年一季度，突发巴西矿难和澳洲飓风，在海外矿山增产进入尾期、中国粗钢产量连续上升的背景下，铁矿石普氏价格从72美元/吨一路升至126美元/吨，价格波动区间巨大.在铁矿石刚开始上涨阶段，南钢股份一直对锁价长单的销售模式和期现结合的套保操作常态化管理，铁矿石期货多单有效对冲了上半年的上涨风险.

在这一过程中套保团队也一直在思考如何优化操作模式，弥补单一运用期货工具进行套保可能出现的弊端和问题.黑色大宗商品的期现走势往往呈现如下特点：上涨周期较长，回落周期较短，且回落期间因悲观预期的放大，往往出现期货跌幅大于现货的情况.一方面，由于短期连续大幅回撤，企业需要及时追缴保证金，可能面临流动性风险；另一方面，在回调周期内平仓的锁价订单，会出现基差不利变动的特征，使得期现对冲的结果向负值漂移.

7月铁矿石价格加速上冲后，南钢股份套保团队对期货套保缺点的担忧开始加深，并促成了对期权工具的尝试.为减少期现价格短期不利变化对套期保值效果的影响，在不改变套期保值初衷的情况下，对未来1—2月内排产的套保订单，且前期套期保值期现对冲结果为正的订单尝试止盈操作.在满足上述条件下，对未排产部分的套保期货多头头寸利用期权工具替代原有期货套保持仓，锁定订单毛利.

当时根据事业部的订单排产表，有一批锁价订单剩余7930吨将于9月安排生产，所对应的126手铁矿石期货1909合约持仓按计划将于8月底进行平仓操作.经测算，该笔订单的套保持仓截至7月底，铁矿石和焦炭期货实现平仓加浮动获利439.86万元，现货端预计成本上升285.37万元.相关业务部门开会后，公司预测后期铁矿石期现货价格出现较大回调的可能性较大.经与业务部门商议后，套保团队决定使用铁矿石期权替代部分铁矿石期货套保头寸.

南钢股份最终付出了33.32元/吨的权利金买入平值看涨期权替代原有铁矿石期货多头套保头寸.在剩余的1个月内铁矿石价格上涨，持有买入看涨期权可以对冲现货采购成本的上涨；若铁矿石价格下降，现货端采购成本降低，买入看涨期权只损失权利金.该订单在做预案时期对冲后已实现85.82元/吨的获益，足以覆盖买权成本.

在场外期权项目运行的8月份，铁矿石期现货价格大幅回调，下游钢厂需求在7月、8月两个月因连续经历高温和台风导致消费不振，叠加对四季度供需矛盾激化和宏观面的悲观预期，螺纹钢期现货价格大幅下跌.下跌过程中，钢厂放缓原料采购节奏，降低铁矿石库存.此外，吨钢低利润下钢厂对BP等主流品需求较低，更倾向于高性价比的非主流选项，矿贸商漂货和港口货价格倒挂，为减轻库存和远期销售压力，矿贸商降价出货.铁矿石I2001合约从763元/吨回落至607.5元/吨，月跌幅20.38%；同期，青岛港PB粉从887元/吨回落至692元/吨，月跌幅21.98%；铁矿石普氏从118.35美元/吨下跌至85.85美元/吨，下跌幅度27.46%.但钢厂当月排产订单对应成本并不是当月原燃料采购价格，而是前期库存的采购成本，以钢厂近两年25—30天铁矿石可用天数倒推，现货排产成本仍在100美元/吨以上的相对高位，排产成本较期货价格存在时滞，会对套保企业产生实质上基差不利的变动.至8月底，套保部门接到生产部门正式排产通知，此时持有铁矿石期权买入头寸已从平值期权变为深度虚值期权，且时间价值因期权即将到期所剩无几，期权权利金耗损接近至零，最终将期权持有到期.

最终行情的演绎确实印证了期权带来的优势.从结果来看，8月黑色商品期现价格大幅回落，其中铁矿石期货价格跌幅居前，若继续持有30000吨铁矿石敞口进行套保，将承受234万元的损失，而本次使用期权替代期货套保策略，仅支付99.96万元的权利金，减少134.04万元的期货端损失，间接为订单毛利实现增益.从期现对冲结果看，现货生产成本上升约219万元，期货加期权成本获益约260万元，订单毛利增加22.8元/吨.通过提前平仓和期权替代期货完成套保的做法，更好地实现了对应现货的订单毛利的锁定操作.

在场外期权项目结束后，针对新工具的优点和不足，南钢股份套保团队也做了深度的复盘.“对于我们而言，原有的锁价长单套保模式已常态化，套保创新不单单是使用新工具对原有模式的颠覆，重要的是找到契合点，灵活使用，通过对点滴细节的不断优化和完善，提升期现对冲效果，实现期现对冲结果向正收益偏移.”耿浩博深有体会地告诉期货日报记者.

南京钢铁联合有限公司副总裁徐林表示，从海外成熟金融衍生品市场来看，场外市场较场内市场有更大的规模，并且能为套保规模较大的实体企业提供个性化的定制方案.在衍生品市场自身完善的情况下，金融服务行业应找到产业客户在套保中的真正痛点，并能将期权工具作为解决方案.另外，加快推出其他黑色商品的期权产品，也是调动产业客户参与积极性的方式之一.随着黑色商品金融属性增强和期现模式的发展，实体企业已越来越重视在套期保值方面的投入，但目前来看，参与度和成熟度还有很大的提升空间.此时，通过大商所项目试点的方式接触期权工具更容易获得公司管理层的支持.

守正出奇，南钢股份在衍生品运用上既不忘套保初心，又针对原有模式的不足运用更多衍生工具来优化，不断实现企业对经营风险的精细化管理.目前，国内黑色产业利用衍生工具还有非常大的空间，对于很多钢铁企业来说，衍生品市场仍是陌生和不熟悉的领域.希望更多的钢铁企业能够共同参与衍生品市场，发挥市场避险和定价功能，为钢铁第一大国的生产经营保驾护航.（期货日报 姚宜兵）