场外期权的发展现状及风险分析：主要以金融机构参与为主

摘要 随着白糖、豆粕商品期权上市，期权再次成为业内最热话题之一，也同时推动场外期权加快发展。

　　提要

　　2017年，随着白糖、豆粕商品期权上市，期权再次成为业内最热话题之一，也同时推动场外期权加快发展。场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的衍生品。场外期权交易主要以金融机构参与为主，非金融机构参与度呈现递减的趋势，原因可能是金融机构的专业性更强，更适合使用具有复杂结构的场外期权，未来非金融机构将会更专注于自己的主营业务，而选择依靠专业的金融机构间接使用场外期权。

　　A期权的历史

　　关于期权交易的第一项记录是《圣经·创世纪》中的一个合同制的协议，里面记录了大约在公元前1700年，雅克布为同拉班的小女儿瑞切尔结婚而签订的一个类似期权的契约，即雅克布在同意为拉班工作7年的条件下，得到同瑞切尔结婚的许可。从期权的定义来看，雅克布以7年劳工为“权利金”，获得了同瑞切尔结婚的“权利而非义务”。除此之外，在亚里士多德的《政治学》一书中， 也记载了古希腊哲学家、数学家泰利斯凭借天文知识，预测来年春季的橄榄收成，然后再以极低的价格取得西奥斯和米拉特斯地区橄榄榨汁机的使用权的情节。这种“使用权”即已隐含了期权的概念，可以看作是期权的萌芽阶段。

　　期权在历史上首次成为替罪羊是因17世纪的荷兰郁金香事件。郁金香是荷兰的国花，更是贵族身份的象征。许多批发商向郁金香种植户购买期权，在特定时期内按期权定价买入郁金香。后来郁金香需求扩展到欧洲各地，出现了郁金香球茎期权的二级市场。随着郁金香价格螺旋式上涨，从王公贵族到平民百姓都变卖家产疯狂炒作。到1637年，郁金香价格同比涨幅高达5900%，并于当年2月创出6700荷兰盾/株的天价，足以买下阿姆斯特丹运河边一幢豪宅。随后郁金香市场2月4日突然崩盘，一夜间价格一泻千里，一周后暴跌90%。4月，荷兰政府宣布终止所有郁金香合约。此后100多年，期权交易在英国伦敦等不少地区仍一直被视为非法。

　　18世纪中叶，欧洲出现了有组织的农产品期权交易。而英国1733年宣布期权为非法的《巴纳德法》虽然直到1860年才被撤销，但场外期权始终存在。18世纪末，美国出现了场外交易的股票期权，还逐渐形成了期权经纪商与自营商协会。

　　进入20世纪，一些经纪商将上市公司的股票推荐给客户，换取其股票期权，从而使该股票市场需求飚升，上市公司和经纪商从中获益，而大批中小投资者却蒙受损失。1929年股灾后，美国国会成立了美国证劵交易委员会(SEC).SEC最初向国会建议取缔期权交易，理由是“无法区分好期权与坏期权之间的差别，故为了方便只能将其全部禁止”。而期权经纪商与自营商协会则邀请了资深期权经纪人菲勒尔到国会作证。辩论中SEC官员厉声质问：“如果仅12.5%的期权履约，那其他87.5%的期权购买者岂不就白白把钱扔掉了吗？”菲勒尔从容回答：“如果你为房子买了火灾保险而房子并没有着火，你会认为是白白把保险费扔掉了吗？”最终菲勒尔说服了国会，使议员们相信期权的存在确有其经济价值，从而使美国的期权业得以生存发展。

　　1973年发生了期权成长史上的两件标志性事件：一是芝加哥大学两位教授布莱克和斯科尔斯发表论文《期权定价与公司负债》，建立起可推算任何已知期限金融工具理论价格的算法模型，使期权定价难题迎刃而解。二是因商品期货市场交易量持续低迷，芝加哥期货交易所(CBOT)历时5年投入大量研发费后，于4月26日成立了全球首家期权交易所——芝加哥期权交易所(CBOE)，场内期权由此诞生。到4月底，场内日交易量迅速超过场外。

　　1977年10月，SEC“急刹车”，宣布暂停所有交易所股票类期权新合约上市。3年后取消暂停令。随着电脑技术的发展，期权市场交易方式也由传统的公开喊价逐步转向电子化。

　　2008年，美国次贷危机爆发后颁布了《多德-弗兰克法案》，要求所有场外衍生品都要到场内进行中央清算。英国、德国等欧洲主要交易所也先后出台类似规定。

　　B场外期权随经济形势变化而不断发展

　　美国衍生品市场由期货市场、期权市场和场外交易市场(OTC)构成。期货和期权市场统称为场内市场，场外市场与之相对应。这两个市场是全球风险转移相互依存的重要组成部分。场内市场往往交易量占优势，场外市场交易额占优势。以2010年统计数据为例，OTC占全球衍生品交易金额的89%，成交量则只占45%；而场内交易金额仅占比11%，成交量则占比55%。

　　全球场外衍生品市场1998至2007年快速增长，名义本金增长约8倍，年复合增长率约26%。2008年次贷危机爆发，场外衍生品规模趋于稳定并于2014年大幅下降。国际清算银行(BIS)分析称主要原因是合约压缩导致名义本金和交易减少。2015上半年，场外衍生品交易萎缩，场外期权规模却大幅上升，主要是由于推进场外衍生品市场改革、强化监管、增加中央清算比例，但下半年又掉头向下。截至2016年上半年，全球场外衍生品名义本金规模达544.052万亿美元，约为场内衍生品规模的8倍。

　　期权交易主要以场外为主，早期场外期权规模曾是场内期权的2.5倍以上，1998年至2016年场外期权占比期权市场平均为63%，始终高于场内期权。场外期权规模2001年起逐渐下降，但至今仍围绕1.5倍于场内规模上下波动。而从增长率来看，场外期权比场外衍生品整体规模的变化波动更加剧烈。2008年下半年次贷危机令场外期权规模下降幅度高达25.17%。

　　C场内期权无法替代场外期权

　　如果说场内期权的标准合约服务于大多数投资者的共性需求，那场外期权的非标准合约则服务于各类型投资者的个性化需求，场内外期权的区别主要体现在：

　　地域分布

　　场内期权广泛分布于欧美和亚洲市场，如1997年10月推出的韩国Kospi200指数期权，虽限用韩元交易，但成交量、成交额双双跃居世界之最。到2005年该合约占比韩国期权交易量97.77%，2011年总交易量超越芝加哥商业交易集团(CME Group).

　　70%以上的权益类场外期权主要分布在欧美地区。2014年之前，欧洲权益类场外期权规模高于美国，但美国2015年反超欧洲。到2016年上半年，美国权益类场外期权规模约为欧洲的2倍，比1998年的3350亿美元规模翻了6倍。

　　期权标的

　　场内期权标的以商品期权为主，场外期权标的以利率和汇率为主，占比约90%。场外商品期权规模很小。权益类期权也以场内为主，场外占比仅8%左右。

　　利率类场外期权的名义本金规模最大，远超其他品种，主要因为利率是市场上最基础的标的，故使用最广泛，成为对冲利率风险的主要工具。利率类场外期权可将贷方利率风险转移到市场中进行对冲，还可用来投资理财，即通过判断利率走向购买相应的期权获利。最早的利率类场外期权是利率上限期权，后来才出现利率买权、利率卖权、利率下限期权、利率双限期权、利率互换期权等。

　　基于灵活的特性，场外期权可以与各类标的资产挂钩，不仅丰富了投资标的，也可以使原有的基础资产交易更加活跃。当投资者无法投资某类资产，或需要利用杠杆时，投资以该类资产为标的的场外期权产品便经常成为唯一之选。

　　交易对手

　　场内期权的投资者只有资金门槛而没有身份限制，场外期权则主要限于做市商、金融机构和非金融机构。做市商要求具备更高的资金实力和信用水平，能以自有资金交易场外期权，承担交易和对冲风险。早期场外期权的交易模式主要以撮合为主，做市商占比低于其他金融机构。但随着场外期权市场快速壮大，做市模式越来越成熟，1998至2016年做市商占比过半，金融机构占比约40%；非金融机构则参与度递减。2016年上半年做市商占比55.18%，其他金融机构占比38.34%，非金融机构仅6.48%。未来非金融机构将更专注于自己的主营业务，同时选择依靠专业的金融机构，间接使用场外期权。

　　有效期限

　　场内期权有效期一般为1—9个月不等，单个股票期权有效期至多9个月。而场外期权的到期日根据买卖双方的需要量身定制，通常以短期为主，尤其早期市场中不到1年期的产品占比50%以上。但2008至2012年期间，1到5年期产品需求增加，占比超过1年期产品。2008年至2010年期间，5年期以上的场外期权产品占比达到峰值，与其他有效期品种并驾齐驱。近几年5年期以上场外期权产品规模呈下降趋势。而对应国债的期限，利率类场外期权主要以1至5年期产品为主。

　　清算模式

　　与场内期权的集中清算不同，场外期权交易主要有以下三种清算模式：非标准化双边清算是早期的清算模式，由交易双方自主完成清算，主要以双方或加上第三方信用作为担保，因而面临较大的信用风险，尤其多笔交易时更承担着多个对手的信用风险。标准化双边清算是通过主协议对场外期权合约的内容进行标准化处理，并通过增加抵押金的方式降低违约风险，方便双方结算，主要对应于做市商交易。做市商一般是信用良好的大型商业银行等机构，以自身信用为担保提供合理报价。中央对手清算的本质是“场外交易场内清算”。最早于2002年由纽约商品交易所和洲际交易所推出，核心是合约替换和担保交收。

　　清算所作为交易双方的对手方，使原来的场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约。而中央对手方一般是各交易所旗下的清算所，实力雄厚，风险管控能力强于一般做市商。近年来为减少场外市场的系统性风险，各经济体正逐渐加大中央对手方清算的比例。

　　D交易风险不容忽视

　　曾经的场外期权，要么不受政府监管，要么被机构宣布为非法。上世纪30年代金融危机后，以美国为代表的西方各国，相继制定或修改系列金融法规，设立了强有力的监管机构及行业自律组织，旨在于创造公开、公平、公开的金融及衍生品生态环境。

　　近一个多世纪来，期权市场基本未出现较大的动荡，原因之一就是经济、金融界人士对加强监管以严防发生系统性风险形成了普遍共识，并在立法、执法及市场实践中作出了不懈努力。但场外期权由于其发散性、多样性、灵活性、游离性特点，仍潜在种种交易风险，以下两类案例值得投资者重点关注。

　　场外期权发行者利用复杂结构暗藏“猫腻”

　　如累计期权Accumulator，是投资银行与投资者以一种合约形式买卖股票、外汇、期货或其他商品资产的场外交易期权，通常期限一年。如涉及股票则称为累计股票期权。投行推销时会说：“这只股票现价10美元，但你是我的高端客户，我给你打折到8美元，但每天必须买1000股。”因此累计股票期权也被称为“打折股票”。其表面十分诱人，实则暗藏“猫腻”：一是投资者购买后能以低于现价10%至20%的行权价买入股票，二是当股价升过现价3%—5%时合约自行取消，三是当股价跌破行权价时投资者必须双倍买入该股，四是投资者只要有合约金额40%的现金或股票抵押即可购买，因而带有很高的杠杆性。

　　累计期权签约成交后，如标的股涨升逾3%—5%则合约自行取消，投资者“赚有顶”；而如果该股跌破8美元则投资者必须每天按8美元价双倍买入该股，整整一年“亏无底”。2007年香港GDP总量1600亿美元，但国际投行在香港地区出售的累计股票期权就高达1000多亿美元。借力2008年索罗斯突袭引爆香港股灾，令投资者因股市暴跌亏损更高达6000亿港元。输家中包括香港蓝筹上市公司中信泰富，因炒输澳大利亚元累计期权而导致巨亏。

　　2014年9月19日阿里巴巴在纽交所正式上市，开盘68美元，当日收报98美元，一举成为有史以来全球最大的IPO。而无缘参与IPO的美林证券等投行，借阿里巴巴上市激活美国股市中概股衍生品市场之机，推出“有保障的可赎回型累计期权”——Callable Accumulator with Guarantee Period，规定投资者在4周保障期内，可折价73%以每周1000股的频率买入阿里巴巴股票。该条款保障了投资者部分收益，从而使“改良型”累计期权重返市场。

　　场外期权用户面对市场变化缺乏应急处理预案

　　1997年亚洲金融危机爆发，全球市场风声鹤唳。著名的长期资本管理公司(LTCM)认定此刻投资者出于恐慌性避险，将不惜代价购买期权为其资产“上保险”，从而导致期权隐含波动率大超实际波动率。于是LTCM决定先高价卖出期权，相当于卖出过高的隐含波动率，到行权时再以较低的实际波动率执行，即通过高卖低买波动率实现套利。

　　亚洲金融危机将恐慌指数VIX一夜间推高至35以上，随后数月又回归25以下，这使得不少期权卖家日进斗金。而LTCM预判即使1997年下半年隐含波动率回归20仍不到位，因为此前历史波动率长期保持在15左右。于是LTCM与JP摩根、摩根士丹利、信孚银行等大型商业银行、投行签订场外期权合约，以22%左右的隐含波动率大量抛售有效期长达5年的场外股票看跌期权。LTCM坚信5年中期权隐含波动率肯定回归历史波动率15左右。为对冲股价波动的风险，LTCM还卖出看涨期权以构建跨式组合，这样无论股指涨跌，只要其涨跌幅度收窄，都可以包赚不赔。

　　1998年年初股市渐稳符合预期，VIX指数回归20以下。谁知8月17日俄罗斯突然宣布卢布贬值并延期偿付到期债务，重创投资者信心，大幅推高标普500的隐含波动率，令VIX指数创下44.28新高。根据期权定价公式，波动幅度每增加一个百分点，LTCM在欧美市场的损失就增加8亿美元！由于必须对保证金进行当日无负债现金清算，导致LTCM再也无力支撑，大量头寸被强行平仓，最终亏损13.14亿美元，约占全球市场45.05亿美元总亏损的四分之一！时过境迁，1998年后近5年内，VIX指数始终在25左右，再也没回到15的历史水平。

　　近年来，场外期权不断总结经验教训，发展完善，从而为实体经济更好地防范和对冲风险发挥出不可替代的作用。

　　作者单位：华泰期货