鸡蛋产业链如何利用期权提高“免疫力”

　　场外与场内市场各具特色互为补充

　　产业升级催生避险需求

　　一般而言，鸡蛋贸易企业或贸易商通过赚取鸡蛋差价获取赢利，价差是其关注的重点。伴随以场外期权为代表的金融避险工具的推广，“实体企业+金融服务”的合作模式打开，某些套保观念较强的贸易公司尝试与期货公司风险管理公司展开合作，通过场外期权对企业采购成本或销售价格进行套期保值，以保障企业的经营成果。

　　对于传统鸡蛋贸易企业，其主要的价格风险来自于采购成本及销售价格，常见的“场外期权”运作模式有两类：一类为企业向期货公司风险管理子公司购买原料鸡蛋价格保险，当价格上涨时，虽然企业将增加采购鸡蛋的成本，但因为前期有购买鸡蛋的价格保险，企业能获得期货公司风险管理公司的赔付，可规避潜在风险，保持原料价格的稳定。另一类，企业购买鸡蛋销售价格保险，当鸡蛋价格下跌时，虽然企业将减少销售鸡蛋的收入，但因前期购买了鸡蛋的销售价格保险，能获得期货公司风险管理公司的赔付，企业仍然能够规避潜在风险。

　　然而，随着产业升级调整，一些贸易企业逐渐涉足综合业务，进行鸡蛋产业链业务的横向与纵向拓展，产生了非常多的套期保值需求。其中较为典型的一类是，贸易企业与蛋鸡养殖场形成了经营与市场联合体，以增强竞争力，共同应对来自市场的考验，其风险管理的需求是对经营利润进行保值，以达到平稳或平滑化企业经营利润目的。

　　设计个性化风险管理方案

　　以鸡蛋大省湖北省的某鸡蛋贸易企业为例，该企业及其关联产业链企业以鸡蛋为纽带开展生产经营，而中上游养殖企业受鸡蛋价格与产蛋成本的价格波动影响较大，尤其在鸡蛋销售价格低迷而产蛋成本高企之时，能否维持利润是其面对的巨大挑战，因此希望能针对业务经营中的毛利润进行套保。

　　该企业的经营毛利润来自于鸡蛋销售价格与采购价格之差，而鸡蛋采购价格取决于蛋鸡养殖场的产蛋成本，而作为采购来源的养鸡场多为该企业长期亲密的合作伙伴，在鸡蛋产业链上互相帮衬、荣辱与共。

　　在大连商品交易所的大力支持下，海通期货及其风险管理子公司海通资源与企业接洽调研，参照企业的经营模式以及产业链经验，设计个性化的场外期权风险管理方案，为企业生产保驾护航。

　　首先，通过梳理企业毛利润结构，设计了“鸡蛋利润套保指数”跟踪企业毛利润变化情况，具体如下：

　　收入方面，结合企业饲养数据，鸡蛋约占蛋鸡养殖总收入的85%，淘汰鸡以及鸡粪等销售收入约占总收入的15%，通常蛋鸡养殖场会将淘汰鸡的收入与鸡苗成本相抵计算。

　　成本方面，鸡蛋的生产成本构成较为稳定。其中鸡苗约占15%—20%，成本与淘汰鸡收益基本相抵；饲料成本约占70%，固定成本约占10%，参照家庭农场模式，可将养殖场固定成本及其他疾病控制、燃料费、水电费、人工费用等成本一同摊入饲料成本。

　　基于以上鸡蛋产业养殖与经营经验分析，海通期货及海通资源为鸡蛋产业企业设计了“鸡蛋利润套保指数”，以鸡蛋销售价格扣除企业实际生产配比后的成本的专业指数，具体如下：

　　鸡蛋利润套保指数(每吨)=销售价格-进货成本=每吨鸡蛋价格-(1.725吨玉米+0.575吨豆粕价格)

　　该指数详细描绘了蛋鸡养殖与贸易企业经营的毛利润情况，当此指数上涨时，代表企业的利润增加；当此指数下滑时，代表企业利润降低。

　　通过数据验证(见下表)，鸡蛋现货价格与期货价格，对于合成的饲料价格相关系数在0.7左右，而鸡蛋与鸡蛋利润套保指数的相关系数在0.9以上，代表鸡蛋价格与利润套保指数与合成饲料价格呈现高度正相关，因此利用鸡蛋利润套保指数对鸡蛋进行套期保值是很好的方式。

　　下图为2016年5月至2016年9月的该企业的鸡蛋利润套保指数行情，当此指数下滑时，代表企业利润降低；当此指数上涨时，代表企业的利润增加。

　　场外期权特色鲜明

　　场外期权具有可定制化的特色。基于鸡蛋利润套保指数，海通期货及海通资源为之特别设计了“场外鸡蛋利润套保指数期权”。企业通过购买鸡蛋利润套保指数的场外看跌期权便可实现锁定经营风险的目的。

　　企业付出权利金购买场外期权后，在到期日，当指数下滑低于保护价，企业利润降低时，企业能从海通期货风险管理子公司海通资源获得期权的赔付，平滑企业利润；当指数上涨高于保护价时，利润保护虽然失效，但企业在现货端能产生更大的利润。当企业能够有效规避自身的风险后，可以在经营采购上让利给养鸡场，从而加强对养鸡场的掌控和风险防范，有利于企业对鸡蛋产销链资源整合和管控，提升鸡蛋产业链相关主体风险防范能力和竞争力。

　　1。场外期权方案设计

　　“场外鸡蛋利润套保指数期权”采用的是“亚式期权”设计，亚式期权又称为平均价格期权，与欧式期权或美式期权的区别在于：在到期日确定期权收益时，不是采用标的资产当时的市场价格，而是用期权有效期内标的资产价格的平均值。

　　采取亚式的期权设计，主要出于两个方面考虑：

　　A。企业经营需持续购买原料或持续出售产品，并且所需要套保的购料成本与库存销售价格是长期的，在现货端通常都是使用平均价格计算，故采用以标的资产一段时期平均价做估价依据的亚式期权。

　　B。亚式期权的到期收益函数与一特定时段内标的资产的某种形式的平均息息相关，即依赖于标的资产价格的某种平均值，因此价格波动的幅度小于欧式期权的采样方式，所以亚式期权的价格也会低于欧式期权的价格，更符合企业套期保值的成本考虑。

　　“场外鸡蛋利润套保指数期权”还采用了“三资产彩虹期权”的设计，彩虹期权是涉及两种或两种以上不确定性品种的金融衍生品，彩虹期权可以在N个标的资产中选择最好或最坏的买入或卖出。该期权中涉及的资产数目即为彩虹颜色的数目，该期权的定价对不同篮子的相关系数非常敏感，因此需要特别考虑。

　　采取“三资产彩虹期权”的设计，主要是由于鸡蛋利润套保指数涉及了鸡蛋、玉米和豆粕，需同时对这三类资产进行相关风险对冲。

　　2。场外期权实践效果

　　在签署《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》及补充协议的基础上，该鸡蛋贸易企业与海通资源签署了《场外衍生品交易确认书》达成此项交易。交易过程中，企业购买鸡蛋利润套保指数看跌期权的套保效果如下图所示：

　　企业购买期权的到期损益图以红实线表示。当鸡蛋利润套保指数下跌低于约定保护价时，企业将获得海通期货的期权赔付，当鸡蛋利润套保指数上涨高于约定保护价时，企业最多损失全部权利金，并不会影响现货端的盈利。

　　下图中显示企业在买入鸡蛋利润套保指数看跌期权套保前后实际利润水平的比较。可以看出，买入看跌期权套保后，当鸡蛋利润套保指数下跌时，企业能锁定最低利润，而当鸡蛋利润套保指数上涨时，企业仍能享受到较高的市场利润。

　　根据鸡蛋利润指数场外期权方案，上述湖北企业与海通期货建立鸡蛋利润套保指数场外期权合作关系，期权自2016年11月28日生效，于2017年4月27日到期，为企业700吨鸡蛋产量进行5个月的套期保值，期权行权价为2700元/吨。

　　在本场外期权风险管理方案运作期间，受禽流感及市场供需影响，鸡蛋销售价格遭遇雪崩下降，而饲料成本却迎来上升行情，直接造成鸡蛋贸易企业与蛋鸡养殖场的经营毛利润被大幅压缩，不少蛋鸡养殖农户因缺乏风险抵抗能力而陷入焦虑甚至选择减少养殖或离场择业。

　　而该企业及关联养殖场因购买了鸡蛋利润套保指数场外期权，在期权到期时获得了近38万元的补偿，在本轮市场波动中，得到了很好的风险保护。

　　场内期权自主性强

　　鸡蛋利润套保指数详细描绘了蛋鸡养殖相关企业的经营利润，企业也可以根据自身的实际经营情况推演出经营原料配比与利润曲线。未来鸡蛋、玉米场内期权上市，搭配已上市的豆粕场内期权，企业也可以利用以上三资产彩虹期权的思路自行建立期权头寸实现产业套保。

　　同样以该湖北企业为例，其产业经营利润：鸡蛋利润套保指数(每吨)=每吨鸡蛋价格–(1.725吨玉米+0.575吨豆粕价格)，企业利用场内期权建立套保头寸的交易量比例可为鸡蛋期权：玉米期权：豆粕期权=1:-1.725:-0.575，即为10000吨鸡蛋的经营利润套保，可以选择以下期权套保组合：

　　(A)购买10000吨鸡蛋看跌期权，购买17250吨玉米看涨期权，购买5750吨豆粕看涨期权。

　　(B)卖出10000吨鸡蛋看涨期权，卖出17250吨玉米看跌期权，卖出5750吨豆粕看跌期权。

　　(C)卖出10000吨鸡蛋看涨期权，购买17250吨玉米看涨期权，购买5750吨豆粕看涨期权。

　　三个品种期权的行权价与期限的选择应统一并匹配企业实际生产周期，同时，考虑场内期权仅能以合约乘数的整数倍成交，企业建仓时可酌情增减期权合约数目。

　　以上三个方案对比如下：

　　企业还可以根据对品种行情的判断，构建其他套保组合。例如，预计玉米涨不起来，豆粕可能会大涨，鸡蛋上涨有限，则可以选择卖出玉米看跌期权，买入豆粕看涨期权以及鸡蛋看涨期权。

　　再例如，预计玉米可能小幅上涨，豆粕下方有支撑，鸡蛋可能大涨，则可以先构建玉米牛市价差期权组合，卖出豆粕看跌期权，再在鸡蛋出现大涨的时候，根据鸡蛋现货销售情况，分批卖出鸡蛋看涨期权，获得额外的期权费收入。

　　鸡蛋经营企业可以根据实际行情需求选用以上鸡蛋利润套保指数的场内期权组合方案，与场外期权的一对一方案定制相比，场内期权增加了投资者的交易过程中的自主性，也相应要求投资者具备一定金融衍生品交易专业知识，这就犹如在超市选购商品，认识了解单个或套装商品的特性是用好商品的前提。

　　场外场内优势互补

　　期权这一金融衍生产品为国内金融市场带来了新的风险管理工具，场外市场、场内市场的期权产品各具特色并形成互补，为各产业链企业提供了丰富多样的风险管理手段。企业可与期货风险管理公司合作，不论是针对风险特性量身订购场外期权风险管理方案，或是在其指导下自主选用场内期权组合，都将提升企业经营过程中应对市场风险的能力。

　　鸡蛋产业公司采用鸡蛋利润套保指数的模式，利用场外或场内期权构建鸡蛋利润的保险，降低了其收入扣除成本后的利润的波动性与不确定性，提供了最低利润保障，提升了企业与养鸡场协同合作的黏合度，使企业在经营上能够更好地整合养鸡场，牵头养鸡场实现规模化生产，并从饲料、疫苗、鸡笼等各方面提升质量，进而增加双方的共同竞争力。

　　总体来说，不论场外或场内，期货、期权等金融衍生品工具均可以为实体经济、民生产业链服务，期货公司及其风险管理公司应充分发挥金融风险管理专业能力，帮助产业企业认识、了解、应用合理的金融风险管理工具，增强企业风险抵抗力，进而深化经济改革，促进产业链结构化转型升级，并提升社会经济体运作效率。 (作者单位：海通期货)