HV分位数在期权中的应用

　　商品期权上市后，对期货市场来说无疑有着重大利好，可操作标的有所增加，可用策略也有了较大拓展。不过，对一般投资者来说，期权交易策略存在一定门槛，特别是涉及到波动率的策略，需要动态对头寸进行调整，这难以用一般的交易软件进行快速实现。本文将介绍一个比较简单的做空期权波动率的策略，不需要使用复杂的动态对冲，只需观察隐含波动率走势，并比较在HV历史上的位置，就可以直接实现。

　　概念介绍

　　在介绍策略之前，首先介绍与波动率相关的概念。历史波动率是从标的每日收益率计算得出的，一般用HV来表示，HV20就是用二十天标的价格的每日收益率计算的波动率。HV的分位数则是将一段时间内所有的HV从小到大排列，并计算相应的累计百分位，某一百分位所对应的数据值就成为分位数。HV20的25%分位数的含义是，在取样范围中有四分之一时间里一个月的波动率低于这个分位数。

　　隐含波动率则是通过期权价格计算得出，是指已知期权价格，将标的价格、期权行权价、到期时间、利率等要素带入期权定价的BS公式中反推得出的波动率。由于平值附近期权成交最活跃，将平值附近期权的隐含波动率加权平均，可以得到一个模拟出来的平值期权波动率GVX，用它来表示期权整体的波动率水平。

　　隐含波动率最主要的性质就是均值回归。一般而言，如果GVX相对于HV20过高，隐含波动率就会向低位回归，反之逐渐提升。不过，在实际操作中，HV20的波动比较大，会造成隐含波动率和HV的偏离过大，不利于实际操作。这时候市场交易者一般会用HV20的历史分位数作为依据，判断目前期权隐含波动率是过高还是过低。此外，隐含波动率的走势也表现出一定的惯性，方向会持续一段时间，不会轻易逆转。因此，笔者将从隐含波动率的性质入手，构建一个隐含波动率方向策略。

　　策略思路

　　对期权来说，买入期权是花钱买了一个权利，这个权利会随着时间的流逝而减少，卖出期权则随着时间流逝逐渐收取时间价值。此外，对于期权卖方来说，如果波动率一直处于下跌水平，期权价格会随着隐含波动率的下降而下降，这样期权卖方还可以获得波动率下跌带来的收益。从这两个角度来看，在波动率呈现下降走势的时候，卖出期权比买入期权具有优势。因此，笔者构想的策略将以卖出期权为主，暂时不涉及买入期权的操作。策略开仓思路如下：

　　一是GVX表现出明显的下降走势；二是GVX高于HV20的25%分位数。

　　首先，观察GVX的走势，如果GVX表现出明显的下降走势，根据GVX趋势不会轻易改变的特性，未来短时间内GVX还会进一步下降。在这种情况下就可以开仓卖出期权，获取波动率降低和期权时间价值损耗带来的收益。

　　其次，观察GVX和HV20的关系。在这里对历史上20日波动率取分位数，然后用这个指标和GVX比较，作为卖出期权开仓的滤网。如果GVX在历史上所有HV20的25%分位数之下，就认为GVX相对于HV20过低，下方空间不大，做空胜率较小，即使判断GVX处于下降过程中也不会开仓；如果高于25%分位数，则认为未来波动率还有下跌空间，此时操作胜率会比较高。

　　当以上两个开仓条件都满足的时候，就可以进行操作，卖出虚值一档的宽跨式组合。这样操作最大的风险在于行情大幅变动造成的亏损，如果行情大涨，看涨期权上涨幅度会超过看跌期权的下跌幅度，卖出期权组合就会出现亏损，反之同理。此外，用期货进行Delta对冲，保持整体仓位方向中性是一种解决方法，但动态计算期权组合的Delta值计算需要占用一定资源，而且存在计算误差造成模型风险。另外一种方法就是调整卖出期权的行权价，如果标的价格涨破卖出看涨期权的行权价，那么就买回平仓已经变成实值的看涨期权，重新卖出新的虚值看涨期权。反之，如果标的价格跌破看跌期权的行权价，就重新卖出新的虚值看跌期权。这样操作，一方面不涉及用期货进行对冲，而且不会占用额外的资金；另一方面不会有Delta计算出现偏差造成的模型风险。

　　有关出场条件，笔者设定如下：

　　第一，单笔盈利到达卖出期权权利金的50%止盈出场；第二，单笔亏损到达卖出期权权利金的30%止盈出场；第三，开仓后GVX出现向上趋势后离场。

　　第一个和第二个条件都是从盈亏上控制止损和止盈，保证整体仓位风险不会过大。第三个条件则是从GVX的走势出发，如果GVX出现上涨趋势，则立即平仓离场。

　　数据回测

　　在实际操作中，笔者以豆粕期权为例，选取豆粕上市之后的行情数据进行回测，每次下单10组，即卖出10手看涨期权和10手看跌期权，手续费每手2元，滑点每手20元，初始投入资金20万元，净值曲线走势如下：

　　图为净值曲线

　　从最后收益效果来看，由于在2017年11月到2018年3月初，豆粕波动率相对数值较低，不符合开仓条件，有95天保持空仓状态。在剩下的140天时间里，盈利天数达到了62.9%，年化收益率达到了15.01%，盈亏比也维持在1.84左右。

　　整体来看，以上策略在加入HV20分位数作为滤网后，避免在波动率处于低位时进行卖出操作，保证了盈利，同时严格控制单笔盈亏，做到及时止盈和止损，整体曲线除了在豆粕期权上市初期有一定程度的回撤之外，之后走势都比较平稳。另外，由于控制了开仓的手数为10手，并且没有使用期货进行对冲，一般保证金占用在6万元以下，不足初始投入资金的30%，保证期权组合风险处于可控范围内。

　　同时也要看到，该策略只涉及期权卖出策略，没有加入买入期权的操作，策略整体比较单一。同时，由于开仓条件相对比较严格，导致2017年11月中下旬到2018年3月初这段时间内几乎没有开仓，出现了较长时间的资金闲置。

　　(作者单位：银河期货)